萬億小米的后視鏡

市場總是需要旗幟，才能聚攏人心。

春節前后，deepseek的橫空出世，宇樹機器人的科技狠活，既點燃了所有內容平臺對科技的熱情，也讓資本市場的中國M7從四大行三桶油搖身一變，回到了真·科技股的主題上——阿里、拼多多、騰訊、比亞迪、小米、網易和美團，重新回到聚光燈中央，開啟了一個“重估中國科技”的新敘事。

只不過，巨頭還在，卻一樣躲不過風云變幻。阿里的市值重新追過了拼多多，騰訊越過了924的關口還在修復前高的路上，美團則遭遇到了友商們發出的新挑戰……總之大家幾乎都是在曲折地向前，只有小米昂揚著45度的斜率，不斷在恐高聲里走向新高。

一邊傳出千萬年薪挖角deepseek“天才少女”羅福莉的熱搜，讓外界注意到了小米在硬件之外的新布局；一邊乘著春節以來這股科技東風，股價加速上漲，成功躋身為“萬億市值”新成員。對于雷軍「辦一個偉大的公司，做一些偉大的事情」的愿景而言，市值未必是唯一的價值坐標，但對于估值已經三起三落的小米來講，卻是一座重要里程碑。

從時間點上來講，新開大模型的副本，是一個“發力晚、格局亂”的階段。但就像高端手機、新能源車的戰局一樣，小米似乎總能看對風口，然后選擇在風口上姍姍來遲，堪稱把“敢為天下后”練到了傳奇王者的段位。

這讓許多投資者們反復地擔心“小米這把能不能贏”，然后在等待確定性的過程里擺弄自己的倉位。

關關難過關關過

2016年7月，面對央視《對話》節目的拷問，雷軍無奈表示，“小米模式被大家接受需要十五年”。八年之后，市場選擇在小米成立即將滿十五周年之際，將公司市值推上萬億，仿佛是對雷軍的回應，但彼時這場對話發生的背景，卻是小米的一次危機時分。

早在2014年之前，小米就憑借著高性價比的產品和互聯網營銷模式，在國內智能機市場攻城略地，剛剛成立四年估值便已經達到450億美元，成為彼時全球估值最高的未上市公司。

但本應該在移動互聯網浪潮下，乘風而起的小米集團，手機銷量增速卻忽然放緩。除了智能機市場飽和因素以外，公司外部還面臨著華為和OV等其它廠商的圍剿，而此前被快速增長所掩蓋的隱患——輕資產模式下的供應鏈失控，也暴露出來。

這次危機為小米帶來了兩方面深遠影響，一方面公司開始苦修內力，在自建小米之家、投資生態鏈的同時，發力核心科技，追求軟硬件的深度融合，為多年以后的“人車家全生態”戰略打好了地基，但也讓其商業模式愈發晦朔難明；另外一方面，雷軍也打破了之前立下的“五年不上市”的flag，在公司重回上升軌道之后，開始尋求登陸資本市場的路徑。

實際上，從小米開啟上市計劃之后，它就是一直在投資者們的視線中央。

2018年6月，小米原計劃以“港股+CDR（中國存托憑證）”同步上市，成為CDR第一股，并創造了發行排隊僅12天的紀錄。前期市場對小米的估值預期非常高，普遍認為將達到1000億美元，有報道甚至稱其爭取達到1200億美元，雷軍則更是豪言小米的估值應該是“騰訊乘蘋果的估值，因為小米是全能型的新物種[1]”。

然而春風得意之上，是審慎的發行監管對小米“互聯網公司”定位與“生態鏈戰略”的拷問，面面俱到的84項質詢，其中包括公司軟件收入占比不高、毛利率低于其他互聯網企業等等，直指小米商業模式的痛點。

最終小米轉向“先港股”的折中路徑，但戲劇化的CDR之路，已經放大了市場對小米的擔憂——一個沒有確定盈利預期和商業模式的獨角獸，真的能夠給出一個遠高于蘋果、騰訊這些全球頭部科技公司的估值嗎？

實際上，小米的港股IPO估值也的確經歷了一降再降，一度引得雷軍感嘆，“總不至于連550億美元都不值吧[2]”。這家營收超千億的公司，最終被市場塞進了"消費電子硬件商"的估值抽屜，定價539億美元。雖然獲得了李嘉誠、馬云、馬化騰等行業領袖的認購支持，卻這還不是小米的市值低點。

上市首日的破發已經讓雷軍尷尬萬分，之后在智能機行業的存量競爭中，主打性價比的小米并不被市場所看好，股價連綿下跌，期間雷軍甚至被一位神秘投資人“當小學生一樣訓了一個多小時”，以至于“當時的襯衣都濕了”[3]。

但也正是2020年之后，小米精心打磨的旗艦機型小米10在高端市場站穩腳跟，公司股票終于開啟了上市之后第一輪主升浪。

此時也正值國內主觀基金經理的高光時刻，快速攀升的管理規模與估值泡沫化的核心資產之間矛盾日益突出，資金開始外溢，相當多的基金經理跨過香江，與剛剛納入港股通的小米進入了短暫的蜜月期，翻開2020年末重倉小米的基金經理名單，陣容頗為豪華。

而在洶涌的南下資金推動下，小米市值也拔地而起，一度逼近9000億關口。但2021年初忽然被美國國防部納入「涉軍企業」名單，打斷了小米在手機行業繼續開疆拓土的預期，也讓雷軍走上了“我愿意押上人生積累的所有戰績和聲譽，為小米汽車而戰”的征程。

但面對智能機市場的低迷以及新能源車行業的大亂斗格局，充滿了不確定性的未來，又一次讓市場選擇與小米分道揚鑣。

漲成高攀不起的樣子

2021年，中國新能源車行業翻過了滲透率的一個山頭，從2020年底的5.8%，一躍加速到2021年底的14.8%。超過350萬輛的銷售數字之下，是盛宴已經殺進紅海，是比亞迪和特斯拉兩大巨頭鏖戰猶酣，是蔚小理已經殺出了新勢力的一梯隊。

留給小米的時間，雖然還有，但也不多。畢竟，從手機到汽車，供應鏈的復雜度、燒錢的周期和體量，都不可同日而語。雷軍押上了全部聲譽參與這個“賭局”，但很少有基金經理愿意押上自己的命運來認可小米的戰略。

2022年是一個分水嶺。在宣布造車之前，公募基金重倉持有小米集團的股票一路攀升到階段性高點，但在這個巨大的野心面前，主觀公募基金又開始大舉撤退，相信雷軍還能再次創業成功的重擔，從選股者手中移交到了“被動指數型基金”的身上。

回過頭看，要在小米造出第一臺量產車之前預判其能大獲成功，的確會是一個賠率也許會很大但勝率肯定不算高的選擇，但2024一季度Su7發布后的火爆，卻依然沒有讓機構打消“燒錢換規模”的顧慮。“壞消息是：賣越多虧越多，好消息是：交付太慢，影響銷量，可能也不會虧太多”的搖擺下，SU7的熱銷，并沒有小米股價真正的轉折點。

雖然人們已經看到了小米開啟第二成長曲線的信號，但彼時最激烈的短期矛盾——國債收益率一路走低，仍然奪回了市場上大多數人的注意力。對“安全”的追求將很多二級投資人推回了“高分紅”的懷抱。從5月末到8月初，小米回調了超過20%，但四大行卻在這個時期不斷刷新自己的股價新高。

直到2024年二季度，真正重倉小米的主觀公募基金經理，也只有一直在高端制造領域“翻石頭”的信達澳亞基金李博和廣發基金劉彬，兩人均頂格將小米買到了接近基金凈值10%。

三季度之后，市場的風險偏好開始發生扭轉，而小米的產銷也進入了一個相對理想的節奏，10月交付超過2萬，11月提前完成全年交付目標，12月交付量超過特斯拉Model 3，而市值也走上了頭也不回的上漲通道里。

李博和劉彬因為持倉突破凈值10%紅線，不得不邊漲邊賣出。而一位頭部賣方研究員向遠川透露，面對買方拋來的投資崗位橄欖枝，他猶豫了。原因是擔心如果轉型失敗，再回到賣方時，可能拿不回現在正在負責的小米。

其他基金經理也終于選擇相信——周海棟在三季度買入，翟相棟、謝治宇、趙楓等人四季度的重倉股名單上也出現了小米的身影。

經歷過高光時相信、低谷期猶疑，主觀基金經理在2024年末再度選擇相信——持股數量也突破了歷史新高，而此時，小米股價距離2022年末的低點已經上漲接近500%。

尾聲

科技股投資，往往會站在“追求確定性”的反面，是在講故事的階段就去選擇相信或是不相信，是過一種活在賠率里的生活。

2013年，華爾街空頭們集結在一起做空特斯拉，每個人都有充分自洽的理由：有人不相信馬斯克的自戀，不認為他可以當好一個公司的掌門人；有人堅信電動車依然是汽車，不值得用科技公司來估值；有的人不想吃餅全是顧慮，沒車的時候在等車，有車的時候在盯產能，有產能的時候又看起了虧損……

直到2020年，特斯拉的空頭們累計損失達到驚人的380億美元[4]，馬斯克實現了對華爾街的碾壓式勝利，木頭姐也賭贏了電動車這個巨大的時代浪潮。

然而，即便是日后成為了科技股投資代言人的木頭姐，也終究是在2022年把大部分英偉達股票賣在了起飛前。

主觀基金經理常常會說超額收益來自于非共識的正確。而在今天這個AI已經越來越智能、越來越易得的時代下，這句話的“含金量”還會繼續上升，因為“共識”本身的確也在隨著技術進步而變得越來越廉價，超額的最后空間必然只會不斷被壓縮到“非共識”的地方。

只是，又有多少人真的愿意也有能力下注“非共識”呢？

參考資料：

[1] 小米，值700億美元嗎？華爾街見聞

[2] 雷軍"涼了半截"！期待百倍認購，卻只完成十分之一，中國基金報

[3] 2021雷軍年度演講全文：這些年經歷的艱難選擇，小米公司

[4] 空頭之死：馬斯克如何血洗華爾街

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤