利潤100%分紅 東阿阿膠的底氣來源

一向被視為價值投資典范標的東阿阿膠，發布了今年的中報，總體看數據依舊扛打，營收凈利雙位數增長，市場最為擔憂的經營性現金流轉正。

說到分紅，東阿阿膠的驢脾氣又 上來了，上半年8.18億凈利潤，統統分掉，一點不留！這做法在A股摸著良心說，真的不多，在牛市里更顯珍貴，股息率拿計算器一拍，挺香！

東阿阿膠敢這樣分紅的底氣，我認為：第一，不差錢，貨幣資金+交易性金融資產合計87.29億，等于很多小公司的市值了；另一方面，未來能掙錢，對于未來的持續增長，管理層有信心。而信心何來？

01

不靠提價靠“產品矩陣”

2019年以前，阿膠塊是東阿阿膠的最大核心單品，其收入占比在內部長期處于一騎絕塵的地位，在當時“價值回歸”戰略的指導下，東阿阿膠對阿膠塊更是采取了連續10余年的提價策略，目標直指3000元/500g。

對于下游渠道來說，阿膠塊甚至具備了金融屬性，所以是否繼續提價成為他們進貨的重要依據之一，而連續的提價自然保證了下游的備貨積極性，從而保障了東阿阿膠的業績一路長虹，彼時，投資者對阿膠產品的價格也異常敏感，畢竟價格的傳導最終會體現在業績上。

2019年之后，這一切皆戛然而止，因下游經銷商庫存囤貨的速度始終快于終端銷售的速度，其庫存已遠超其正常的去化周期，所以無論東阿阿膠是否繼續提價，都無法調動經銷商的進貨意愿了。隨后東阿阿膠陷入虧損，進入了漫長的經銷商去庫存階段。

此時，東阿阿膠需要思考一個問題：未來，是繼續依靠大單品阿膠塊緩慢提價來畸形發育？還是徹底跳出對單一大單品阿膠塊的依賴，在收入結構上進行突破，開發出一 個甚至多個與阿膠塊體量相當的單品，形成產品矩陣，來保證持續增長？

今年的股東大會上，董事長程杰給出了非常明確的答案，即“穩步推進復方阿膠漿、阿膠速溶粉以及皇家圍場1619等多品類矩陣升級，實現從依賴提價到結構性增長的戰略轉型。”

2024年3月，東阿阿膠首次向資本市場發 布了“1238”戰略，即一個戰略定位、雙輪驅動、三產融合、八大能力。其中，雙輪驅動主要是指藥品和健康消費品，這將直接涉及東阿阿膠未來新增長點的培育。

在2024烏鎮健康大會暨第三屆中國OTC大會，東阿阿膠啟動了“氣血品類王復方 阿膠漿30億大品種學術賦能領航項目”，可以看出，復方阿膠漿在其內部已被視為可以繼續突破的又一大單品。

復方阿膠漿近年來也的確表現得勢如破竹。今年3月，東阿阿膠在2024年年度業績交流會上披露，復方阿膠漿在大品種戰略下持續突破，同比增速達50%以上，同期，阿膠塊實現雙位數增長（雖沒有具體數據，但市場普遍預估在10%出頭），很明顯復方阿膠漿在東阿阿膠內部已呈追趕之勢；目前，東阿阿膠一方面開發以癌因性疲乏為代表的新適應癥，一方面試圖打開復方阿膠漿在院端銷售的通道，可以預見，復方阿膠漿的潛力還遠未釋放完畢。

排在復方阿膠漿之后的桃花姬阿膠糕、阿膠小金條（阿膠粉）、皇家圍場1619等產品矩陣也放量迅速。據券商數據，2024年，桃花姬阿膠糕體量突破5億，同比增速在10%以上；阿膠速溶粉通過聚焦高勢能品牌IP與數字化整合營銷大戰役，取得了很大聲量，增速達75%以上，收入體量已接近2億元；皇家圍場1619雖然是剛剛孵化的新矩陣，但銷售額也突破了億元，因為巨大的市場空間，以皇家圍場1619為代表的男科產品，也被市場寄予厚望，被認為是東阿阿膠相對阿膠系列產品之后的第二增長曲線。

顯然，東阿阿膠準備在基本盤阿膠塊穩固的前提下，正嘗試實現收入結構上的突破。繼阿膠塊之后，東阿阿膠過億的品牌矩陣已有四個，我們不能用之前的眼光來看待東阿阿膠。因為東阿阿膠已經徹底改變。

02

研發高投入 加寬企業護城河

如今，在政策和患者認知的雙重鞭策下，藥企的研發熱潮并非只是創新藥的專利，種種跡象表明，中藥行業也正加速從傳統經驗向研發驅動轉型。

近年來，中藥巨頭們紛紛意識到研發的重要性，先后有片仔癀啟動了片仔癀治療結直腸癌的臨床研究，探索其抗腫瘤機制。天士力繼續推進復方丹參滴丸FDAⅢ期臨床試驗，探索治療糖尿病視網膜病變的潛力。廣藥集團與華為合作搭建“中藥工業互聯網平臺”，利用AI加速抗瘧疾中藥“青蒿素”的組分優化。

東阿阿膠同樣沒落下。優秀的企業往往制定行業標準，這句話也適用于東阿阿膠，其主導修訂的《中國藥典》阿膠標準草案完成公示，填補了膠類中藥國際標準的空白。

復方阿膠漿治療癌因性疲乏的臨床試驗成果斬獲ASCO“特別優異獎”，成為中國首個獲此殊榮的中醫藥研究項目，推動中醫藥學術影響力躍升。

2月19日，山東省院士工作站，在東阿縣國家黑毛驢繁育中心揭牌。目前，院士工作站已落地立項阿膠原料驗收保藏技術、阿膠原料前處理、阿膠均一化投料等項目。

5月21日，東阿阿膠宣布，其膠類藥物研究院與北京化工大學黃雅欽教授團隊聯合開展的阿膠補血藥效的物質基礎和分析方法研究取得了突破性進展。首次 從阿膠主要成分中鑒定阿膠補血肽I-1，揭示了阿膠的補血作用機制，相關成果在國際期刊《Collagen and Leather》（膠原與皮革）封底發表。

8月15日，東阿阿膠藥食同源與大健康院士工作站，在東阿縣揭牌。截至目前，院士工作站已落地桃花姬“三膚”理論體系、阿膠粉基礎研究及證據鏈打造等項目。

2 025年上半年，東阿阿膠研發投入同比增長48.02%至1.14億元，可以看出，東阿阿膠研發投入一方面主要砸臨床試驗開發，為現有產品入院銷售提供數據支持；另一方面砸向新產品或新劑型的研發，為未來的多產品矩陣組合儲備彈藥。

沒有最好的戰略，只有適不適合的打法。

近5年來，東阿阿膠業績持續增長。2024年，該公司實現營業收入59.21億元，同比增長25.57%；凈利潤15.57億元，同比增 長35.29%。今年上半年營業收入30.51億元，同比增長11.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤8.18億元，同比增長10.74%。數據不騙人，我們不懂過程也只能看結果。

當下，東阿阿膠顯然必須如此，因為只有收入結構的改變，才能向上捅破天花板，只有持續的研發創新才能鑄就自身堅實的壁壘，回饋股東時也才能保持它的驢脾氣——統統分掉。

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