河南
導語：溜溜果園IPO半月生死線：對賭壓頂，梅子大王能否絕處逢生？
溜溜果園的二次上市，好像遇到了些困難。
2025年6月16日，溜溜果園正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。
一般來說，港股IPO6個月是生死線，港交所IPO流程規定，企業遞交的招股書有效期為6個月。在港交所遞表滿6個月未獲聆訊的企業，通常意味著這次申請已經失效。
如今已經10月份，溜溜果園仍沒有聆訊消息傳出，距離生死線僅半月時間。
如果是一般的企業，招股書失效后，企業需要更新數據后重新提交申請，但對于溜溜果園而言，這次的IPO十分關鍵。
因為溜溜果園身上有著一份對賭協議。
溜溜果園招股書中顯示在D輪融資中與華安基金、興農基金有對賭協議，協議要求溜溜果園必須在2025年內完成上市，否則，楊帆夫婦需以年息6%回購股權。
這也就意味著，如果此次沖擊港交所IPO失敗，溜溜果園在2025年余下的兩個月時間里再想沖擊IPO，難度巨大，很可能面臨對賭失敗、回購股權的情況。
半個月的生死線，溜溜果園能逆轉嗎？
一、對賭重壓下，溜溜果園盈利問題亟待解決
對賭并非首次。
在2024年的時候，溜溜果園由于未能完成上市對賭，以累計支付2.61億元回購紅杉股份，其中僅利息就高達1.26億元，
紅杉中國可以說陪跑了溜溜果園近10年的時間。
天眼查APP數據顯示，2015年6月份，紅杉中國在A輪中以每股12.75元價格投資了1.35億元。
在2024年6月，溜溜果園以減資方式回購北京紅杉所持全部股權，并于2025年1月完成減資登記。
僅是對賭的話，還是很常見。
資本方在面對一些高增長且高風險的企業時，經常會采取對賭的方式。而對于企業而言，對賭也能幫助企業在未達到某些指標時仍能夠吸引到資金支持。
但對賭的代價也很慘重，這筆支出對于本來盈利方面就有壓力的溜溜果園來說，雪上加霜。
數據顯示，2022年、2023年及2024年，溜溜果園的總收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元。
同期的凈利潤則為分別0.68億元、0.99億元和1.48億元。雖然營收與凈利潤在穩步上升，但毛利率卻從2023年的40.1%下降至2024年的36%。
而且細究發現，凈利潤中還有著有政府補助的影子，近年來溜溜果園政府補貼一路從1950萬元上升至2024年的3380萬元，占凈利潤比例達22.8%。
這可能與溜溜果園盈利結構有關。
溜溜果園已推出三大主要產品類別：梅干零食、西梅產品及梅凍以及其他梅產品（例如梅精軟糖及梅茶茶湯）。
其中，營收占比最大的梅干類零食2022年到2024年的毛利分別為3.21億、3.16億和3.12億元，毛利率分別為39.6%、37.7%和32.1%。
西梅類毛利也較為乏力，同期毛利率為36.7%、35.1%和32.4%。
只有新品梅凍類毛利率在40%以上。
但所謂的創新產品梅凍，也已經是2019年的產品了。這也就意味著在最近的幾年時間里，溜溜果園沒能找到新的大單品。
溜溜果園當年依靠大單品溜溜梅起家，又靠著梅凍迎來新的突破，可如今近6年過去，再也沒有打造出新的單品，這可能與其研發投入有關。
招股書顯示，截至2024年末，公司僅有26名研發人員。而且2023年到2024年，溜溜果園研發開支從3361.2萬元驟降至1894.8萬元，降幅約40%左右。
除研發投入不足外，作為梅類單品的企業，溜溜果園本身也受制于梅類農產品的影響。
梅類農產品對氣候要求較高，2017年霜凍曾導致原料收購價暴漲，直接沖擊業績。盡管建立了端到端的原料管理系統，但梅類產品原材料的天生脆弱性仍是一大軟肋。
招股書中也提到，自然災害、極端天氣狀況、流行病及其他超出控制范圍的災難性事件可能會擾亂供應鏈，對業務運營造成重大不利影響，這是梅子、西梅產品天然的季節性與災難性特征。
更雪上加霜的是，原本專注于堅果品類的競爭對手正在大舉入侵溜溜果園的傳統領地。三只松鼠和良品鋪子等品牌憑借其強大的品牌影響力和多品類運營優勢，正在蠶食果干蜜餞這一細分市場。
以天貓平臺銷售數據為例，三只松鼠的西梅干銷量突破10萬，良品鋪子的同款產品更是創下20萬+的銷售記錄，相比之下溜溜梅的同類產品銷量明顯遜色。
更值得注意的是，這些競爭對手在粉絲基數上占據絕對優勢，三只松鼠的天貓旗艦店粉絲量甚至是溜溜梅的40倍之多。
而溜溜果園自身產品問題也需要注意。在黑貓投訴等平臺上，溜溜果園核心產品“溜溜梅”仍有400余條相關投訴。
二、大客依賴明顯，夫妻店結構需規范化
除產品問題外，溜溜果園的營銷與經銷也有了新的挑戰。
營銷方面。
溜溜果園的成名，離不開其獨特的營銷策略。
早在2013年，溜溜果園就邀請了當紅女明星楊冪代言，并推出了那句魔性的廣告詞：“你沒事兒吧，你沒事兒吧……沒事兒就吃溜溜梅。”
這句廣告詞迅速走紅網絡，成為當時的流行語，也讓溜溜梅這一品牌迅速走進了千家萬戶。
在楊冪之后，溜溜果園又相繼邀請了關曉彤、肖戰、時代少年團等流量明星代言，試圖通過明星效應來推動品牌的發展。
然而，這種過度依賴明星代言的營銷策略，卻可能令溜溜果園陷入了“明星依賴癥”的困境。
一方面，明星代言需要高昂的費用支出，使得其營銷成本居高不下。
招股書顯示，溜溜果園在2022年至2024年間的營銷及推廣開支分別為2.83億元、3.09億元、3.1億元，分別占當期總收入的24.1%、23.4%及19.2%?？梢钥闯?，溜溜果園的營銷費用占比較高，且呈現逐年上升的趨勢。
另一方面，明星代言的效果卻并非總是如人所愿。盡管溜溜果園邀請了眾多流量明星代言，但最知名的還是當初楊冪那句臺詞，很難復刻當初的成功。
經銷方面。
溜溜果園似乎陷入了大客依賴的怪圈。
從2022年到2024年間，溜溜果園自營網店的銷售金額占比越來越低，一路從12.6%跌至8.6%，經銷商銷售金額占比也從74.5%降低到40.8%。
反而零售商的銷售金額占比大幅提升，從12.9%一路飆升至50.6%，成為最核心的銷售方式。
招股書顯示，2022年至2024年，來自前五大客戶的收入分別占各年總收入的12.7%、14.2%和33.1%，
這其中，兩家客戶的增長引人注意。
2024年，客戶F和客戶G的銷售額占比大幅提升，分別從2023年的3.3%和3%增至14.1%和12%。
雖然溜溜果園并未透露具體客戶信息。但從總部位于中國長沙、深圳證券交易所上市的信息推測，很可能為鳴鳴很忙和萬辰集團，畢竟二者不但描述符合，更是當下零食量販領域領跑的企業。
固然，飛速發展的零食量販帶動了溜溜果園這類上游零食生產廠家的銷量與營業額，但這也變相導致上游生產廠家逐漸失去議價權。
要知道近年來鳴鳴很忙也屢次傳出要IPO的消息，僅2024年1年時間，門店數量從7000家左右飆升至1.5萬家，極速擴張的零食量販自然也需要照顧自己的盈利點。
而零食量販的發展模式極度依賴議價能力，主打的就是低價競爭。這種模式下，溜溜果園這些上游生產廠家的壓力可想而知。
除此之外，溜溜果園有濃厚的家族企業色彩，楊帆、李慧敏夫妻二人合計持有87.77%公司股份。
雖然商業圈不缺乏夫妻店努力經營最后IPO的案例，但也有李國慶與俞渝夫妻店分崩離析的事跡，IPO后，公司管理需進一步規范化。
對于溜溜果園而言，這次的港股IPO已經是今年最大的機會，倘若真的不能在半月時間通過聆訊，面臨的不僅會是又一次的IPO失敗，還會有接下來的對賭失敗問題，這可能對當下的溜溜果園發展產生新的阻礙。
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