鱘龍科技IPO長跑：一場魚子醬龍頭的價值自證

文丨劉蘭

前段時間，鱘龍科技向港交所遞交上市申請，開啟第四次上市征程。

憑借技術壁壘與產能優勢，鱘龍科技領跑全球魚子醬行業。數據顯示，鱘龍科技連續10年占據全球魚子醬銷量榜首，產品遠銷46個國家和地區，合作客戶涵蓋漢莎航空、新加坡航空、國泰航空及米其林餐廳等全球高端渠道。

這家手握“黑色黃金”的企業，雖然具備行業領先的業務生態閉環，市場份額優勢突出，較高毛利水平，但高光之下也有隱憂。

估值隱憂

鱘龍科技的崛起，始于對行業痛點的技術突破。創始人王斌曾任職中國水產科學研究院，憑借深厚的科研積淀，集結行業優秀科研工作者，搭建起“科學養殖-標準化加工-全球化銷售”業態，推動魚子醬從“小眾奢侈品”向“規模化供給”轉變。

公司核心養殖基地坐落于烏溪江、千島湖等一級地表水域，水質清澈且水溫常年穩定在15-20℃，搭配專用科學飼料與AI智慧養殖系統，通過環境誘導因子技術將鱘魚養殖周期從傳統的10-15年縮短至7-10年，大幅提升產能效率。

在加工環節，從取卵、篩選到包裝全程控制在15分鐘內，經專業冷鏈運輸直達全球終端，成功填補了野生鱘魚因過度捕撈、水域污染而數量銳減的市場缺口。

從消費者反饋來看，鱘龍科技的魚子醬產品贏得廣泛認可。在俄羅斯、法國、伊朗等國25種魚子醬測評中表現突出，米其林三星廚師Bruno Menard盛贊其自有品牌“卡露伽”，合作客戶包括法國KAVIARI、德國IMPERIAL CAVIAR、美國WARBUCKS SEAFOOD等全球知名經銷商。

灼識咨詢數據顯示，全球魚子醬銷量從2019年的402.5噸增至2024年的729.2噸，復合年增長率達12.6%，而鱘龍科技自2015年起連續10年銷量全球第一，2021-2024年市場份額始終保持在30%以上，行業地位穩固。

不僅市場表現亮眼，毛利率也處較高水平。招股書顯示，2022-2024年，鱘龍科技計入生物資產公允價值變動前的毛利率分別達65.6%、70.1%、66.3%，2025年上半年進一步攀升至71.3%，遠超普通食品加工企業的平均水平�？鄢镔Y產公允價值變動影響后，毛利率便大幅收窄，2022-2024年分別為1%、1.3%、-2.9%。

高毛利背后，鱘龍科技的資產價值存在較大爭議。由于鱘魚缺乏活躍的公開交易市場，其價值評估依賴專業模型測算，涉及養殖周期、生長狀態、市場價格波動等多重變量，估值結果主觀性較強，這一特殊計量方式成為市場關注的焦點。

對于以生物資產（鱘魚）作為核心資產的鱘龍科技而言，這種估值不確定性可能會影響相關業績指標的客觀性與穩定性。這也成為港交所審核時的重點考量事項，以保障投資者獲取充分信息作出合理決策。

截至2025年6月30日，公司生物資產價值高達16.86億元，占總資產比例超60%；三季度末該數據為16.08億元，占比62.6%，龐大的生物資產規模意味著未來仍面臨自然災害、疫病等潛在減值風險。

沖刺上市

鱘龍科技的上市之路始于2011年，期間三次沖擊A股均以失敗告終，歷史遺留的合規問題與經營風險成為阻礙其登陸資本市場的核心癥結。

2011年10月，公司首次遞交創業板上市申請，核心爭議集中在與股東兼第一供應商資興良美的關聯交易。2010-2011年，鱘龍科技以合計3660.10萬元向資興良美采購鱘魚后高價外銷。

這一交易對業績影響顯著：扣除該關聯交易后，公司2010年營業收入從7110.28萬元降至6063.83萬元，扣非凈利潤從2481.1萬元降至2124.85萬元；2011年營業收入從10318.90萬元降至7978.53萬元，扣非凈利潤從3482.39萬元降至2765.00萬元。

創業板發審委明確指出，該交易對公司主營業務收入及凈利潤影響重大，不符合“主營業務突出、業績穩定”的上市要求，申請被駁回。

2014年9月，鱘龍科技卷土重來提交第二次創業板申請，卻再次陷入合規爭議。因鱘魚品質糾紛，公司以買賣合同糾紛為由將資興良美訴至法院，索要47萬元定金，而對方在再審階段提交《資興市良美鱘龍科技開發有限公司白廊基地盤點表》，指控該數據系應鱘龍科技要求偽造以應對證監會檢查。盡管法院最終判決鱘龍科技勝訴，但財務數據真實性的質疑已嚴重沖擊其上市進程。

2016年4月更新申報材料后，2018年1月發審委仍未批準，核心顧慮包括三點：一是境外收入占比超70%，面臨匯率波動、貿易政策變化雙重風險；二是存貨占總資產超50%，鱘魚養殖周期長導致盤點困難，估值準確性存疑；三是股權分散可能影響決策效率與公司治理穩定性。

2022年12月，公司調整路徑首次沖擊深交所主板，因申請材料不符合要求未獲受理；2024年3月，試圖以掛牌新三板為過渡，改善治理結構、部分解決與中證投資、金石坤享等投資方簽訂的對賭協議壓力，但僅一年多后便在2025年8月以“戰略發展調整”為由終止掛牌。

三次上市失利不僅讓公司錯失資本市場融資發展的機遇，更使其面臨對賭協議履行的迫切壓力，若無法及時完成上市，可能觸發對賭條款中的補償義務，這也可能成為此次急于赴港IPO的重要動因。

赴港突圍壓力

此次遞交港股招股書，鱘龍科技在公司治理上有所優化：創始人王斌通過直接持股及員工持股平臺，合計控制34.64%的表決權，核心管理層多具備科研背景，技術優勢持續穩固。

招股書顯示，2022-2025年上半年，公司分別實現營業收入4.91億元、5.77億元、6.69億元、3.02億元，凈利潤2.33億元、2.73億元、3.24億元、1.76億元，營收利潤保持增長態勢。但梳理其經營數據與風險因素，過往的核心問題仍未徹底解決，新的挑戰也在不斷涌現。

海外市場依賴度居高不下的問題持續凸顯。2022-2025年上半年，公司境外收入占比分別為79.8%、76.7%、80.1%及80.9%，國內同期銷售占比始終維持在20%左右。

國內業務占比低的原因包括，國內高端消費市場培育滯后，全國性銷售網絡尚不健全，本土渠道建設需進一步推進。如何培育國內高端消費群體、降低海外依賴，成為公司亟待突破的命題。

另外，供應鏈集中與合作穩定性風險同樣值得警惕。2022-2025年上半年，鱘龍科技前五大供應商采購額占比分別達68.8%、66.6%、61.2%和65.7%，雖最大供應商依賴度從2022年的46.2%降至2025年上半年的29.2%，但后四位供應商出現較大更換變動，合作關系頻繁變動可能影響鱘魚魚苗、專用飼料等核心原材料的供應穩定性與產品品質一致性。

客戶集中度方面，前五大客戶銷售占比連續多年維持在34%-37%之間，2025年上半年達36.4%，對核心客戶的依賴可能影響收入穩定性。

從外部環境來看，行業競爭加劇也將可能壓縮鱘龍科技的市場份額。全球魚子醬市場的增長態勢吸引了眾多參與者，國際老牌巨頭Petrossian憑借百年品牌積淀，雖2024年全球市占率不足7%，卻在歐美本地高端渠道擁有強大影響力，盈利主要依靠品牌授權與渠道分成；

國內競爭對手潤兆漁業快速崛起，2024年產量達63噸，全球市占率約14%，2025年預計產量將增至70-80噸，市場份額呈逐年上升趨勢，對鱘龍科技構成直接競爭壓力。

此外，公司產品多元化不足，收入結構來源較單一。雖已推出魚子醬冰激凌等衍生產品，但對營業收入的貢獻率極低，尚未形成顯著利潤增長點。

提升經營穩定性，拓展多元化收入，夯實行業競爭壁壘，也是鱘龍科技竭力上市募資的原因。據了解，鱘龍科技此次IPO募資計劃用于水產養殖產能擴張、現有基地技術升級、品牌營銷及研發投入等方向。

若成功上市，將為公司緩解經營壓力、拓展國內市場提供資金支持，但過往合規爭議的陰影、生物資產計量的特殊性、激烈的市場競爭及多重經營風險，仍使其港股上市之路充滿變數。

作為改寫全球魚子醬市場格局的中國企業，鱘龍科技憑借技術與產能優勢奠定了行業龍頭地位，但要實現從“產能龍頭”向“價值龍頭”的跨越，還需向資本市場充分證明其合規性、盈利穩定性與風險管控能力。