12月4日，本就陰跌不止的債市繼續被摁進深水區，10年期國債收益率開盤1.84%，盤中一度升至1.87%，最終收在1.84%附近。

11月以來，10年期國債收益率整體走高，從1.76%升至1.86%附近，上升近10個BP。

一個基本常識是，債券價格和債券收益率成反比。10年期國債收益率不斷走高，對應的就是債券價格持續下行。

4日當天，中證綜合債指數跌去0.2%。對比平時0.0×%的漲跌幅，這個跌幅足以讓全市場顫栗。

如果用剔除票息的中證綜合債凈價指數看，波動就很清楚了。今年以來持續震蕩下行，11月中旬開啟新一輪下跌，4日更是跌出年內低位，都跌出一種經濟強力復蘇的感覺了。

奇怪，真的太奇怪了！

一般來說，臨近年末是機構搶配債市的傳統時間窗口，資金涌入往往催生一波年末行情。比如去年底，機構就瘋搶長債，引發債市瘋漲。

而且，在經濟數據還沒有出現爆發式復蘇的當下，究竟是什么力量，讓近期債市跌得如此快？

對我們來說更重要的是，債市后續該怎么看、怎么配？該不該及早跳車？

要看清近期債市的劇烈波動，就要先將兩個邏輯層次分開——長期趨勢的“錨”并未松動，但短期價格的“船”正在經歷風浪。

從長期趨勢來看，債市的核心支撐是宏觀基本面，但目前基本面并沒有發生逆轉的跡象。

就說當下最關鍵的吧， 地產下行時，債券市場往往會表現得不錯。

房屋銷售價格指數領先于10年期國債收益率，尤其是在反彈階段， 房屋銷售價格指數先見底回升后，10年期國債收益率后邊才跟著回升，也即債市回落。

但當前地產數據的復蘇力度，大家心里都有數，近期市場對此討論度也較高。

所以，債市這波急跌，就不能用基本面這個長期支撐邏輯去解釋。

目前市場上普遍的觀點是交易行為導致的踩踏。

華源證券報告顯示，11月20日-12月2日，銀行間超長期利率債的二級交易中，券商自營和債基分別凈賣出401億元、221億元，國有大行也以凈賣出為主； 主要買盤僅來自保險資金，凈買入609億元，無法對沖交易盤的集體撤離。

超長債更是集中拋售的重災區。

12月4日 ， 30年期國債活躍券 “ 25超長期特別國債06 ” 收益率 為 2.26%，當日單邊上行1.9個基點 。 與之 對 應的是，30年期國債期貨主力合約全天跌超1%，創近一個月單日最大跌幅。

通常 ，買入并 堅定 持有長債， 是基于對未來一段時期（如10-30年） 經濟增速放緩、通脹低迷、貨幣政策持續寬松的預期 。

因為這意味著央行將以長期維持低利率環境以刺激經濟。既然預期未來利率越來越低， 當下發行的、鎖定當前利率的長期債券，就變成了 “ 稀缺的高息資產 ”，因而會選擇堅定持有。

但機構拋售超長債也不必然代表它們預期經濟將V型反轉，也可能受一些供需關系、政策等因素影響。

從供給端看，2025年超長期特別國債發行規模達1.3萬億元，形成持續壓力。

需求端的承接力量則在多重因素影響下持續萎縮。

券商研報普遍提及，銀行受限于久期考核與利潤要求，不僅無力承接長久期債券，還需通過拋售兌現浮盈；公募基金則受贖回費新規未落地的不確定性影響，避險情緒升溫，配置意愿下降。

其實還有一點很關鍵，險資。

近期金融監管總局發布《關于調整保險公司相關業務風險因子的通知》，通過降低投資長期持有滬深300、高股息等股票的資本消耗，鼓勵保險資金作為“耐心資本”入市。

從制度上引導險資配置偏好從債市向股市轉移。因此，盡管險資對債市短期有承接，但長期配置力量還是會往股票偏向了。

可以說 ，這場調整是一場由交易行為主導、在年末特殊時點被情緒放大的流動性擠兌。

短期來看，市場的脆弱情緒可能仍需時間修復，恐慌的余波不會立刻平息。

但所有人 請記住 一條樸素的鐵律 —— 只要在債市砸出坑時買進去，大概率都不會被坑！ 這無非是未來賺多賺少的問題 。

因為短期情緒宣泄之后，債市運行的長期核心邏輯并未發生任何改變。

債市 最堅實的支撐，依然來自于我們身處的低利率周期環境。

一個直觀的對比是，去年長期國債收益率已經跌破2%。而即便是在市場極度恐慌的2015年股災時期，在當時的經濟環境下，長期國債收益率都未曾跌破2%。

更重要的是，制約國內政策空間的外部枷鎖正在松動，美聯儲的降息周期已經開啟，中美利差的嚴重“倒掛”格局開始收窄。

當利差嚴重倒掛、美國利率遠大于中國利率時，資本傾向于流出中國、追逐更高美債收益，給人民幣帶來貶值壓力。

此時中國央行就像 一只腳踩在油門上想降息刺激經濟，另一只腳卻不得不踩在剎車上以防資本外流和匯率貶值。

而如今美聯儲開啟降息周期、中美利差收窄，相當于松開了剎車，讓央行可以更從容地踩下寬松的油門來應對 國內的經濟情況 。

也就 為市場利率下行創造了更有利的外部環境。

同時，國內政策層面也在釋放明確信號，為債市構筑安全墊。

首先，央行在流動性操作上展現了維持寬松環境、穩定市場預期的意圖。

12月將有10000億元3個月期買斷式逆回購到期，而央行于5日進行等量續作。

這也就表明， 央行無意主動收緊流動性水龍頭，旨在平滑資金面波動，避免因短期資金到期而引發市場不必要的緊張 ，也就 為債市提供了基礎的流動性保障。

其次，決策層傳遞了 “ 加強調節 ” 但 “ 避免大放大收 ” 的審慎基調。

12月4日， 潘功勝在《人民日報》發表署名文章中，既強調要 “ 加強逆周期調節，有力有效平滑經濟波動 ” ，也指出要 “ 關注跨周期平衡，避免政策大放大收 ” 。

這番表態意義重大 ！

它一方面確認了政策仍處于寬松周期，托底經濟的總方向未變；另一方面也暗示調控將更注重節奏和效果，追求平穩，有助于降低市場因政策預期紊亂而產生的劇烈波動。

最具指向性的行動，是 10月央行重啟國債買賣操作。 。

繼10月份凈投放200億元、發出常態化操作的明確信號后，11月的凈投放量增加至500億元。

雖然單月規模看似不大，但政策象征意義和未來潛力遠超數字本身 ， 尤其對于近期承受巨大拋壓的長期國債而言，相當于一個潛在的 “ 官方買盤 ” 正在入場，有助于穩定市場信心，緩解因供需失衡導致的過度下跌。

這些因素共同指向一個方向 —— 貨幣條件維持寬松、市場利率具備下行空間的中長期環境沒有改變。

市場的恐慌，恰恰可能正在透支未來的悲觀預期，而當情緒平復，這些堅實的政策邏輯將重新主導定價。

當風暴過去，決定債市，尤其是長債中長期方向的，依然是經濟增長、通脹水平以及貨幣政策這些根本的導航儀。

風暴砸出的坑洼，可能正是下一次航程的起點。

THE END