抓住風口

本期要點：華爾街看走眼了？

你好，我是王煜全，這里是王煜全要聞評論。

上周，Meta和微軟雙雙交出了2026年第一季度的財報，卻一邊是喝彩，一邊是恐慌。

數(shù)字上看，兩家都算得上優(yōu)秀。Meta宣布單季營收598億美元，同比增長24%。微軟則營收813億美元，同比增17%，且利潤超預期。可是，市場境遇天壤之別：Meta股價應聲大漲，微軟股價卻大跌9.9%。

兩家公司都在AI領域投入了巨資，也都收獲頗豐，但市場給予了完全不同的判斷。

而分析師的解釋也似乎合情合理。

Meta把錢花在了能立刻見效的地方。他們用AI算力優(yōu)化廣告系統(tǒng)，讓Reels短視頻的推薦更準，讓廣告展示量增加了18%，單次廣告收入增長了6%。投下去的錢，幾乎當季就轉(zhuǎn)化成了營收增長。

微軟則因為服務器與GPU交付延遲，導致部分云服務的訂單無法及時滿足。錢已經(jīng)花出去了，卻看不到實實在在的現(xiàn)金流。

然而，我們認為，這只是表面原因，真正讓華爾街做出不同選擇的，是因為Meta通過財務美化技巧維持了科技公司的“輕資產(chǎn)”形象，而微軟則越來越像一家重工業(yè)公司，投資巨大、回收期漫長。

問題是，誰才是這場AI浪潮的最終贏家？

資本運作

首先要看到的是，雖然Meta和微軟都在AI領域大舉投入，但采取了兩種截然不同的方式。

Meta的操作，本質(zhì)上是將基礎設施建設的資本支出轉(zhuǎn)移給了尋求長期回報的機構(gòu)投資者。

例如，在路易斯安那州的一個投資額高達270億美元的超大型數(shù)據(jù)中心項目中，Meta拉來私募機構(gòu)Blue Owl成立了合資公司，由Blue Owl持股80%、控制董事會。Meta則將項目相關的土地和在建工程注入這家公司，由對方出錢完成建設，建成后Meta再從這家合資公司租用算力資源。

據(jù)稱，為了規(guī)避長租計入債務的會計規(guī)則，Meta會與數(shù)據(jù)中心里的每棟機樓分別簽訂4年期的短租合同。而為了讓出資方吃下定心丸，Meta承諾，若16年內(nèi)中途退租，將補償資產(chǎn)處置可能產(chǎn)生的差價，用自身的信用為項目的殘值做了擔保。

通過這一操作，高達270億的建設成本，就不再出現(xiàn)在Meta的報表上，而是轉(zhuǎn)化為了經(jīng)營性的租賃費用，同時也無需為這些資產(chǎn)計提沉重的折舊，避免影響未來的利潤。更絕的是，在交易中Meta還從合資公司拿回了約30億美元的付款，提升了自身的現(xiàn)金流。

結(jié)果就是，Meta在投資人眼中，依然是一家輕盈的科技公司，靠著幾乎零邊際成本的廣告系統(tǒng)賺著高額利潤。他們租賃算力的每一份支出，都能對應上具體的收益，也就讓投資人覺得，Meta的支出越多、就會賺得越多。

私募資本Blue owl

相比之下，微軟是自己砸錢自建數(shù)據(jù)中心。

由于數(shù)據(jù)中心建設進度太慢，跟不上芯片到貨的速度，導致大量芯片躺在倉庫里吃灰。結(jié)果就是，需求很大，微軟卻接不住。

但讓投資者更焦慮的是，微軟似乎陷入了死循環(huán)：如果不持續(xù)砸錢買設備，云業(yè)務的增速會因產(chǎn)能不足而放緩；可繼續(xù)砸錢，又擔心利潤被折舊所吞噬。

微軟的Azure主要服務企業(yè)客戶，定價無法像Meta面向商家那樣靈活；但數(shù)據(jù)中心卻需要通過折舊攤銷到成本里。這也就使得本季度微軟云部門雖然收入同比大漲29%，但毛利率同比還下降了。

要知道，AI芯片的性能仍在快速提升，今年建成的數(shù)據(jù)中心，也許3年后就已經(jīng)落后了，其實際折舊速度遠高于賬面數(shù)據(jù)。

如果營收增長趕不上折舊的攀升，微軟將如何保證自己的利潤增長。正是對這種長期財務負擔的警惕，讓華爾街選擇了撤退。

大基建

然而，我們想指出的是，微軟不可能不懂Meta的這個財務技巧，也許是他們主動選擇不那么做。

據(jù)報道，微軟近期還退租了部分第三方機房，置換為自建機房。

其中的直接原因很有可能是，微軟的融資成本極低，大概不到3%，遠低于私募資本8%-12%的回報要求。如果學Meta美化財報，去租數(shù)據(jù)中心，就會白白多支付一筆費用。

但更根本的原因在于，AI正在改變整個行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)。

以往，微軟多賣一份Windows或Office，幾乎不增加任何成本。但現(xiàn)在，用戶的每一次提問、AI的每一句答復，都在真實地消耗電力、產(chǎn)生硬件損耗。這意味著，業(yè)務規(guī)模越大，總成本也會越高，邊際成本清晰可見，微軟必須讓這些成本可控。

比如，隨著數(shù)據(jù)中心耗電量的上升，電力供應日益緊張，電費上漲也將成為大概率事件，而租賃算力的費用也會隨之水漲船高，甚至高于云服務的收入。作為云服務商，微軟顯然不能讓自己陷于這個風險之中。

正是預見到了這一點，為了避免被電力綁架，微軟甚至還直接介入了發(fā)電站和電網(wǎng)的建設。

而且，不僅是微軟，向上游延伸——也就是把重金砸向數(shù)據(jù)中心和能源等基礎設施，已是硅谷的一個明確趨勢。

過去的數(shù)字巨頭們早已變成了基建狂魔。亞馬遜和谷歌作為重要云服務商，也在投資核電項目。大模型公司OpenAI則和軟銀、英偉達合作，斥資千億美元自建數(shù)據(jù)中心。黑石這類資產(chǎn)管理巨頭則爭先恐后的搶購數(shù)據(jù)中心項目的債券，類似Blue Owl這樣的資本操作更是有很多。可見連資本都青睞這種重資產(chǎn)的數(shù)據(jù)中心項目。

其中的商業(yè)邏輯就在于，算法會被超越，大模型可以用開源模型替代，但物理壁壘不可逾越。一座電力供應穩(wěn)定的超大數(shù)據(jù)中心，涉及到土地征用、電力配額和漫長的建設周期，不是后來者想建就能建的。大家都在賭，當AI算力需求爆發(fā)時，誰掌握了這些關鍵位點，誰就能讓其它玩家乖乖交買路錢。

當然，如果華爾街不認可微軟主動“變重”的做法，持續(xù)用股價施壓，微軟也完全可以立刻采用類似Meta的操作來美化報表。這對于微軟而言，沒有什么門檻。但反過來看，當未來算力租金上漲時，數(shù)據(jù)中心卻不是想建設就能馬上建成、想收回就能低價收回的。

可是，話說回來，微軟和Meta，誰更有未來？

也許這并不重要，重要的是，無論它們倆選哪條路，都表明，數(shù)據(jù)中心的軍備競賽短期內(nèi)不會結(jié)束。所以，在這場美版大基建浪潮中，誰才是真正最大贏家，我想你已經(jīng)知道答案，可以在評論區(qū)里告訴大家。

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王煜全要聞評論，我們明天見。

注：本文僅作為技術和產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。

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