出品丨花朵財經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨華見

股市的劇本，從來都不按套路出牌。

3月25日，“潮玩一哥”泡泡瑪特（09992.HK）甩出了一份堪稱史上最亮眼的年報。2025年營收371.2億元，同比暴漲184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比狂飆284.5%。數(shù)據(jù)一出來，任誰都得說一句“牛”。

但資本市場的反應，卻狠狠打了所有人的臉。財報發(fā)布后，港股泡泡瑪特午后直線跳水，一度跌超20%，最終收盤跌幅21.64%，一天市值蒸發(fā)超500億港元。相當于，憑空跌沒了一個boss直聘或李寧。

同樣的戲碼，阿里、騰訊、小米剛演過。業(yè)績創(chuàng)新高，股價反而大跌。泡泡瑪特到底做錯了什么？難道真的是“成也LABUBU，敗也LABUBU”？

PART.01

營收“略低于預期”，但市場是驚弓之鳥

先把這份成績單攤開看，泡泡瑪特2025年的表現(xiàn)，放在任何行業(yè)都是“優(yōu)等生”。

IP矩陣的統(tǒng)治力，達到了新高度。17個藝術(shù)家IP收入過億，其中LABUBU家族（THEMONSTERS）一騎絕塵，營收141.6億元，同比增長365.7%，占總營收比重從23.3%躍升至38.1%，成了名副其實的“現(xiàn)金奶牛”。

SKULLPANDA、CRYBABY等老牌IP也穩(wěn)得住陣腳，毛絨產(chǎn)品更是異軍突起，營收187.08億元，同比增長560.6%，首次成為第一大收入品類。

出海成績單同樣亮眼。美洲、歐洲及其他地區(qū)營收同比分別增長748.4%、506.3%，亞太市場也漲了157.6%，全球四大區(qū)域全是三位數(shù)增長。全球20個國家630家門店，中國內(nèi)地7258萬注冊會員，會員貢獻銷售額占比93.7%，復購率55.7%。

按理說，這樣的財報，股價該大漲才對。可問題就出在，“略低于預期”這五個字。

市場原本預估泡泡瑪特2025年營收能到380.2億元，最終371.2億元，差了不到9個億。對于千億市值的公司來說，9個億看似不多，但在如今敏感的港股市場，這就是“不及預期”的鐵證。

機構(gòu)資金早就被前幾年的暴漲暴跌磨出了“驚弓之鳥”。營收差這一丟丟，在震蕩市中，就被無限放大成了“增長見頂”的信號。

再加上泡泡瑪特早期投資人蜂巧資本套現(xiàn)22億港元徹底離場，創(chuàng)始人王寧及高管也在近期減持套現(xiàn)，股東的動作，進一步加劇了市場的擔憂。

PART.02

LABUBU火遍全球，新IP卻接連遇冷

當然，也有分析人士覺得泡泡瑪特太依賴LABUBU這一個IP了，光它就占了全年營收的38.1%，再加上財報自己都承認別的IP賣得不行，這種“單腿走路”的模式，在機構(gòu)眼里風險太大了。

泡泡瑪特的核心焦慮，從來都不是“賺不到錢”，而是“下一個LABUBU在哪里”。

2025年，LABUBU確實火得一塌糊涂。銷量超1億只，隱藏款被炒到1490元，溢價8.4倍。它是泡泡瑪特業(yè)績暴增的最大功臣，卻也成了懸在頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。

匯豐環(huán)球研究直接點破，LABUBU帶來的超高速增長會褪去，2026年是泡泡瑪特“再定基”的一年。摩根士丹利也直言，單一IP依賴度過高，增長可持續(xù)性存疑。

為了打破這個魔咒，泡泡瑪特開啟了“瘋狂造星”模式。2025年新IP發(fā)布數(shù)量從29個激增至57個，幾乎翻倍。推新速度也從半年一推，壓縮到不到兩個月，甚至一周一個新IP。

理想很豐滿，現(xiàn)實卻很骨感。新IP的市場表現(xiàn)，堪稱“冰與火之歌”。

今年3月12日，LABUBU與三麗鷗聯(lián)名的“美夢奇遇記”秒空，一分鐘售罄3萬多件，黃牛連夜?jié)q價。但與此同時，2月27日推出的全新IP“放學后的Merodi”，線下門店只有零星消費者駐足，黃牛蹤跡全無；Supertutu首發(fā)系列天貓銷量僅超500件，二手平臺降價銷售，最高降幅超五成。

一邊是頭部IP的一娃難求，一邊是新IP的無人問津。泡泡瑪特的“賽馬機制”，似乎只跑出了LABUBU這一匹黑馬。這種“過度依賴單一爆款，新IP接棒乏力”的局面，讓機構(gòu)對泡泡瑪特的未來增長充滿了疑慮。

PART.03

潮玩行業(yè)泡沫，該擠一擠了

其實，泡泡瑪特的暴跌，不是個例，而是整個新消費賽道的集體焦慮。

前幾年，新消費靠“Z世代”“情緒價值”“悅己消費”的故事，在資本市場被捧上神壇。那時候的邏輯是，只要抓住年輕人，虧損也沒關(guān)系，燒錢換增長就行。

但如今，風向已經(jīng)變了。資本不再相信“畫大餅”，開始盯著盈利能力、復購率、現(xiàn)金流這些硬指標。

泡泡瑪特雖然賺得盆滿缽滿，但它面臨的挑戰(zhàn)是實打?qū)嵉摹Ｃず薪?jīng)濟的“魔法”正在褪色，監(jiān)管對未成年盲盒消費的收緊，讓市場空間被壓縮。消費者也越來越理性，為了一個隱藏款花幾千塊，最后家里堆一堆“雷款”，這筆賬越來越不劃算。

更重要的是，泡泡瑪特的體量已經(jīng)太大了。從100億到300億，增長184%很容易；但從300億到500億，還想保持這樣的增速，幾乎是違背商業(yè)規(guī)律的。市場給它的高估值，默認它能一直“超高速增長”。可一旦增速放緩，哪怕只是一點點，股價就會應聲下跌。

還有人調(diào)侃，泡泡瑪特現(xiàn)在的處境，像極了當年的“郁金香泡沫”。LABUBU被炒到百萬天價，原價99元的掛件炒到上千元，潮玩從興趣收藏，變成了短期套利的工具。當投機的潮水退去，泡沫破裂，股價自然要回歸理性。

PART.04

跌下去，可能不是壞事

有人說，泡泡瑪特這是“自毀長城”，靠饑餓營銷透支IP價值。也有人說，它只是暫時遇到了增長瓶頸，依然是全球潮玩領(lǐng)域的龍頭。

客觀來看，泡泡瑪特并沒有“做錯”。它依然手握頂級IP矩陣，供應鏈成熟，海外門店持續(xù)擴張，會員粘性也保持在高位。這份財報，放在A股，足以讓90%的公司汗顏。

但資本市場的殘酷在于，當你被架上“高增長神壇”的那一刻，就必須每次都考100分。一旦考了98分，就要接受“家法處置”。

這一跌，或許是好事。它讓泡泡瑪特從“成長股神話”，回歸到腳踏實地的普通消費龍頭。

未來的泡泡瑪特，不能再只靠LABUBU單打獨斗，必須加快新IP的孵化，補齊內(nèi)容生態(tài)的短板，讓IP從“顏值網(wǎng)紅”變成“有故事的主角”。也不能再過度依賴盲盒模式，要像布局毛絨、烘焙、家居那樣，拓展IP的變現(xiàn)邊界，讓潮玩融入更多人的日常生活。只有如此，才有可能完成東方迪士尼的夢想。

說白了，500億的市值蒸發(fā)，是市場的一次重估，也是一次提醒。對于泡泡瑪特來說，跌下去不可怕，可怕的是跌下去之后，再也爬不起來。

潮玩的核心，從來都不是某種特定形式的玩具，而是IP本身。只要IP能一直讓年輕人尖叫，這個潮玩帝國，就永遠有翻盤的機會。

*本文基于公開資料撰寫，僅作信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議