何小鵬打開新考題。

3月20日，當(dāng)小鵬汽車董事長何小鵬在財(cái)報(bào)電話會上宣布“第四季度實(shí)現(xiàn)正向凈利潤”時(shí)，投資者或許并未感到意外。

因?yàn)樾※i汽車這份2025年度答卷，早在過去一年通過翻番的交付量和不斷攀升的毛利率，顯露端倪。

真正讓資本市場關(guān)注的，是何小鵬為小鵬汽車描繪的藍(lán)圖——從VLA2.0大模型上車，到Robotaxi即將開啟載客示范運(yùn)營，再到人形機(jī)器人臨近規(guī)?；慨a(chǎn)。

《汽車K線》認(rèn)為，當(dāng)絕大多數(shù)新勢力同行仍在為“賣車盈利”而殫精竭慮時(shí)，這家以“物理AI世界出行探索者”自居的上市車企，已經(jīng)悄然將戰(zhàn)火引向了更廣闊的人工智能戰(zhàn)場。

在交出歷史最佳年度答卷的同時(shí)，小鵬汽車證明了其技術(shù)投入的變現(xiàn)能力，也讓外界看到它更清晰的未來輪廓。這也與蔚來、理想汽車和零跑汽車這幾家初代造車新勢力的估值邏輯，截然不同。

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2025年，成為小鵬汽車發(fā)展歷程中的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，其全年汽車交付量達(dá)到42.94萬輛，同比激增125.9%，這一增速在競爭白熱化的中國新能源汽車市場中足夠亮眼。

更重要的是，規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)降本開始發(fā)生化學(xué)反應(yīng)。

「圖片來源：小鵬汽車2025年第四季度業(yè)績公告」

2025年第四季度，小鵬汽車首次錄得單季度歸母凈利潤3.83億元；季度毛利率同比增長近7個(gè)百分點(diǎn)，攀升至21.3%。

縱觀全年，小鵬汽車實(shí)現(xiàn)營收767.2億元，同比增長87.73%；歸母凈虧損從2024年的57.9億元大幅收窄至11.39億元。

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小鵬汽車這一轉(zhuǎn)變的驅(qū)動力清晰可辨。一方面，交付量的持續(xù)爬坡攤薄了研發(fā)與制造成本；另一方面，服務(wù)及其他收入成為利潤增長的新引擎。

2025年第四季度，服務(wù)及其他收入達(dá)到31.82億元，同比猛增121.87%，利潤率高達(dá)70.8%；整個(gè)2025年，這一業(yè)務(wù)板塊錄得收入83.41億元，同比增長65.59%。

「圖片來源：小鵬汽車2025年業(yè)績公告」

其中，向汽車制造商提供的技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入增長尤為顯著（應(yīng)該是向大眾汽車集團(tuán)提供技術(shù)服務(wù)），標(biāo)志著小鵬汽車開始將自身的智能化技術(shù)能力成功“商品化”，逐漸走出一條與傳統(tǒng)車企迥異的盈利路徑。

正如小鵬汽車副董事長及聯(lián)席總裁顧宏地所言：“我們通過以技術(shù)領(lǐng)先驅(qū)動的商業(yè)模式，達(dá)成了與傳統(tǒng)車企迥異的盈利路徑?！?/p>

截至2025年底，小鵬汽車手握476.6億元現(xiàn)金，為持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)提供了堅(jiān)實(shí)保障。

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在《汽車K線》看來，如果說實(shí)現(xiàn)單季度盈利是小鵬汽車證明經(jīng)營能力的一張“明牌”，那么其在物理AI領(lǐng)域深度布局，才是決定其未來估值天花板的關(guān)鍵。

2025年，小鵬汽車研發(fā)投入達(dá)94.9億元，同比增加46.98%，為歷年新高。這筆巨額投入的流向，在2026年初逐漸揭曉。

3月2日，小鵬汽車發(fā)布第二代VLA智能駕駛系統(tǒng)架構(gòu)（VLA 2.0），并宣布將逐步推送至旗下多款車型，并且未來還將搭載到大眾汽車2027年的新車之上。

這不僅是小鵬汽車一次技術(shù)能力的輸出，更是其“AI定義汽車”戰(zhàn)略從自研走向生態(tài)賦能的標(biāo)志性一步。

不僅如此，小鵬汽車AI領(lǐng)域的布局，更深遠(yuǎn)影響著這家上市車企的未來。

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曾經(jīng)，外界仍將目光局限于地面交通時(shí)，小鵬汽車已在飛行汽車（低空經(jīng)濟(jì)）領(lǐng)域埋下伏筆。

當(dāng)中國一汽、廣汽集團(tuán)、長安汽車等車企紛紛瞄向eVTOL（電動垂直起降飛行器）時(shí)，小鵬匯天的陸地航母已臨近量產(chǎn)交付。

另外，就在財(cái)報(bào)發(fā)布后的第三天（3月23日），小鵬汽車正式成立Robotaxi業(yè)務(wù)部，計(jì)劃于2026年下半年開啟載客示范運(yùn)營，以跑通技術(shù)與商業(yè)的閉環(huán)。

何小鵬透露，小鵬汽車希望通過這一業(yè)務(wù)，完成從L2+輔助駕駛向L4自動駕駛的跨越。

而人形機(jī)器人，則是小鵬汽車將AI能力從汽車延伸至更廣闊物理世界的最關(guān)鍵一環(huán)。

何小鵬多次強(qiáng)調(diào)，小鵬汽車正處于物理AI應(yīng)用的歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

這意味著，小鵬汽車的未來估值模型，將不僅取決于汽車銷量，而是由智能汽車、低空飛行器、人形機(jī)器人等共同構(gòu)成的立體生態(tài)所決定。近期，宇樹科技也謀劃科創(chuàng)板IPO。

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另值得關(guān)注的是，在內(nèi)卷持續(xù)的中國市場之外，小鵬汽車正加速將目光投向海外。

2025年，其海外市場擴(kuò)張被明確為核心戰(zhàn)略之一，2026年更是制定了新的海外目標(biāo)。何小鵬表示：“今年海外市場整體目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)銷量同比翻番，海外收入貢獻(xiàn)提升至20%以上?！?/p>

小鵬汽車正在嘗試通過輸出智能駕駛技術(shù)、拓展銷售網(wǎng)絡(luò)，將在中國市場驗(yàn)證過的“科技平權(quán)”理念復(fù)制到全球，尋求更廣闊的增長空間。

而與大眾汽車集團(tuán)的合作，則為這一進(jìn)程提供了強(qiáng)大支撐。

從最初的技術(shù)授權(quán)，到如今VLA 1.0已搭載到大眾“與眾08”，小鵬汽車成功實(shí)現(xiàn)了從“學(xué)生”到“技術(shù)伙伴”的身份轉(zhuǎn)換。兩者的合作不僅帶來了直接的技術(shù)服務(wù)收入，更在國際市場以“技術(shù)”之名，樹立起一塊“金字招牌”。

國泰海通證券就在研報(bào)中特別提到，小鵬汽車與大眾汽車協(xié)同持續(xù)深化，大眾已成為小鵬第二代VLA架構(gòu)首發(fā)客戶，小鵬自研圖靈AI芯片也獲其定點(diǎn)。

而此前中金公司在報(bào)告中指出，小鵬汽車技術(shù)輸出型收入增長超出預(yù)期，與大眾合作深化有望帶來持續(xù)現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)其“技術(shù)變現(xiàn)”能力將在2026年進(jìn)一步放大。

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然而，在亮眼業(yè)績之外，《汽車K線》認(rèn)為，這份財(cái)報(bào)也透露出小鵬汽車在未來需要直面的幾道“考題”。

首先，小鵬汽車對2026年第一季度的業(yè)績指引顯示，交付量預(yù)計(jì)同比下滑29.79%至35.11%，收入同比下滑16.01%至22.84%。這意味著，剛剛實(shí)現(xiàn)的單季度盈利，可能面臨短期波動的考驗(yàn)。

「圖片來源：小鵬汽車2025年業(yè)績公告」

其次，財(cái)務(wù)杠桿與資產(chǎn)流動性值得關(guān)注。截至2025年末，累計(jì)虧損仍高達(dá)約400億元，杠桿比率從38.8%升至41.8%。同時(shí)，受限制現(xiàn)金及存款增至84.4億元，財(cái)務(wù)騰挪空間有所收窄。

第三，前沿技術(shù)投入巨大，商業(yè)化落地存在不確定性。近百億的年度研發(fā)投入，押注于VLA、Robotaxi、人形機(jī)器人等尚未規(guī)模化變現(xiàn)的領(lǐng)域。

技術(shù)領(lǐng)先能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)模式，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

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因此，對于投資者而言，看待小鵬汽車，既要短期看業(yè)績兌現(xiàn)，還要長期看技術(shù)變現(xiàn)。

2026年第一季度的交付與收入指引已釋放出短期承壓的信號，投資者需要理性看待季度波動，不必因單季度盈利而過度樂觀，也無需因短期下滑而過度悲觀。

真正值得持續(xù)追蹤的，應(yīng)是其技術(shù)輸出收入能否持續(xù)增長、VLA 2.0上車后的用戶反饋、Robotaxi商業(yè)化進(jìn)展，以及海外市場的實(shí)質(zhì)性突破。

對于一家以“AI出行”為標(biāo)簽的上市車企，考量其估值，終究要從銷量轉(zhuǎn)向技術(shù)變現(xiàn)能力。

對于小鵬汽車自身而言，2025年的業(yè)績證明了技術(shù)驅(qū)動的路徑可行，但接下來的挑戰(zhàn)更為具體。

如何實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，這需要小鵬汽車在保持研發(fā)強(qiáng)度的同時(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)；在拓展海外市場時(shí)，審慎評估地緣政治與本地化投入的風(fēng)險(xiǎn)；在前沿技術(shù)投入上，把握好研發(fā)與商業(yè)化落地的平衡點(diǎn)，避免高投入長期無法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的“價(jià)值陷阱”。

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2025年第四季度，小鵬汽車、蔚來相繼實(shí)現(xiàn)單季度盈利，理想汽車則早已邁入全年盈利門檻。然而，細(xì)細(xì)審視三者的路徑，差異顯著。

蔚來的盈利更多依賴于銷量增長與成本控制，理想汽車的盈利則建立在初期增程技術(shù)路線和市場定位之上。

而小鵬汽車的盈利，是研發(fā)成果轉(zhuǎn)化、收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及規(guī)模效應(yīng)共同作用的結(jié)果。其背后，是持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入換來的技術(shù)優(yōu)勢，以及將這些技術(shù)轉(zhuǎn)化為商業(yè)回報(bào)的能力。

相比之下，理想汽車雖然2025年保持盈利，但歸母凈利潤已大幅縮水至11.2億元，同比降幅高達(dá)86%。而且其在純電領(lǐng)域仍面臨挑戰(zhàn)，市場對其未來的增長路徑存在一定的不確定性。

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2025年，小鵬汽車用首次單季度盈利向資本市場兌現(xiàn)了過往的承諾。這只是個(gè)開始，何小鵬也看得足夠長遠(yuǎn)，用VLA大模型、Robotaxi、飛行汽車以及人形機(jī)器人賭企業(yè)的明天。

小鵬汽車正在跳出一家車企的估值框架，向一家真正的AI出行科技公司蛻變。但這是一段長跑，考驗(yàn)的不僅是爆發(fā)力，更是耐力與節(jié)奏。

如何在技術(shù)理想主義與財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)主義之間找到平衡，如何在短期業(yè)績波動與長期戰(zhàn)略投入之間審慎取舍，將是小鵬汽車接下來必須回答的命題。

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