復旦-ZEW中國經濟調查第150期報告解讀：新質領跑、內需偏弱、區域深度分化

近日，復旦發展研究院金融研究中心(FDFRC)發布第150期CEP的調查結果。

復旦發展研究院金融研究中心邀請相關專家對2025年2月《復旦-ZEW經濟景氣指數》報告進行了深入分析和討論，并與2026年1月的復旦-ZEW景氣指數報告對比分析，結合目前的經濟形勢形成了以下3個主要觀點：

1. 金融實體雙輪驅動：政策托底下的“高景氣結構”

2. 內外預期反差：樓市深度收縮與匯率強勢升值的“冰火格局”

3. 區域能級清晰：核心城市領跑與邊緣城市承壓的“梯度分化”

以下是具體解讀內容：

一、中國景氣指數穩健修復，經濟呈現回暖態勢。主要原因在于：一是外需結構優化：對新興市場出口增長強勁，高技術產品出口占比提升，外貿韌性凸顯；二是政策精準發力：穩增長、促轉型政策組合拳見效，基建與新質生產力領域投資支撐增長，內需逐步修復；三是通脹壓力溫和：物價水平穩定為政策操作留出空間。美國景氣指數大幅上行，顯示美國經濟仍處于高景氣韌性區處于高位景氣區間，顯示未來增長預期明顯向好。其支撐因素主要有三點：一是減稅、財政擴張等政策持續發力，疊加市場對美聯儲降息的預期，提振企業投資和居民消費；二是人工智能產業進入高投入擴張階段，資本開支快速增長，形成新的增長極；三是貿易壁壘和供應鏈調整的沖擊邊際減弱，經濟基本面韌性較強。歐元區則相對偏弱，景氣修復受阻。主要拖累因素包括：一是地緣沖突推升能源價格，加大通脹壓力，削弱企業盈利和居民購買力；二是通脹粘性仍然較強，制約歐洲央行貨幣政策轉向，融資環境偏緊；三是內需修復緩慢、外需走弱，制造業持續低迷，產業鏈承受雙重壓力。

2026年的中國經濟增長預期為4.45%，與1月的調查數據相比，專家對2026年的中國經濟增長預期下調0.21%。從本期調查的美國GDP增長的趨勢來看，專家對2026年美國經濟增長預期是2.35%，與上期調查相比下調0.03%。中國經濟的景氣指數從4.17調到9.09，美國經濟的景氣指數從12.50調至22.73，歐元區經濟的景氣指數從-20.83調到-9.09。

二、中國CPI 短期與長期預期均下調，低通脹格局延續。政策托底雖穩定增長，但尚未形成明顯價格抬升效應，這意味著貨幣政策仍有寬松空間。PPI指數雖仍處負值區間但降幅收窄，短期和長期預期均上調，標志著我國消費需求逐步回暖、穩工業、保產業鏈、擴內需政策開始見效，工業價格止跌趨穩。美國CPI 短期與長期預期均出現明顯下調，表明美國持續通脹壓力在進一步緩解。美國在經濟仍具韌性的背景下，價格壓力正逐步緩解，進一步緊縮的必要性有所下降。同時高利率政策持續發揮作用，通脹得到一定控制并逐步回落，美聯儲面臨的政策壓力邊際減輕，顯示美國經濟正在朝著“高韌性+溫和降通脹”的方向演進，軟著陸基礎有所增強。

預測未來3個月中國的通脹率為0.32%，未來一年的通脹率為0.71%。與1月數據相比，短期預期和長期預期均下調。預測美國的短期通脹率為2.54%，1年期通脹率為2.66%，與上月預期判斷相比，短期和長期預期均出現下調。另外，2月的PPI短期預測為-1.16%，長期預測為-1.63%。與上期預期判斷相比，中國PPI短期和長期預期均上調。

三、中國工資景氣指數長短期均下調，勞動力市場景氣度下降。這表明當前工資增長動能有所放緩，就業、企業盈利和居民收入預期修復仍不充分，居民消費能力和消費意愿受到一定制約，內需拉動仍顯不足。政策層面看，穩就業、保收入政策發揮了托底作用，但并未帶來工資增速明顯反彈，反映出當前政策仍以穩崗位、穩預期為主，更強調收入增長的長期可持續性，而非短期快速抬升薪酬。歐洲工資景氣指數長短期均上調，預示歐元區勞動力市場景氣度小幅改善，在弱復蘇背景下，歐元區工資景氣有所回暖，勞動力市場和社會福利政策對居民收入形成一定托底，對緩解經濟下行壓力發揮了積極作用。但從改善幅度看，工資回升仍較溫和，說明收入端修復更多屬于被動改善，尚未形成強勁的自主增長動力。總體上，歐元區工資景氣雖較前期略有改善，但對整體經濟的拉動作用仍相對有限。

美國工資增長率持續上調，韌性較強。美國雖然勞動力市場仍然偏緊，但收入增長繼續對消費和經濟內生動能形成有力支撐。與此同時，工資持續上行也意味著服務價格和核心通脹仍可能保持一定粘性。從政策效果看，美國財政和產業政策與緊平衡勞動力市場共同支撐工資增長，其深層邏輯是“就業—工資—消費”的正向循環仍在發揮作用，這也是美國經濟景氣強于其他經濟體的重要原因。

本期預測中國的平均工資增長率短期為5.39%，長期為5.24%，與上期相比，短期下調0.29%，長期下調0.36%；短期歐元區的平均工資增長率為3.06%，與上期相比上調0.09%。長期為3.13%，與上期相比上調0.15%；短期美國的平均工資增長率為3.76%，與上期相比上調0.03%，長期平均工資增長率為3.98%，與上期相比上調0.42%。

四、同業拆借利率預期短期與長期均下調。短端利率走低反映出當前實體經濟融資需求仍有待進一步恢復，貨幣政策更強調以充裕流動性托底經濟運行，通過保持銀行體系流動性合理充裕，引導市場利率穩中下行，以較低的短期資金成本支持穩增長和穩信貸目標；當前流動性環境總體偏松，金融機構短期融資成本有望繼續下降，有利于穩定資金面、緩解銀行負債端壓力，并為信貸投放和債券融資創造較為寬松的貨幣環境。存款利率短期微升、長期下調。短期微升意味著銀行在當前階段仍需兼顧存款穩定和負債管理，避免資金來源出現明顯波動；長期下調則反映出政策和市場預期均指向進一步壓降銀行負債成本并帶動融資成本下降。其核心作用在于為貸款利率繼續下調騰挪空間，緩解銀行凈息差壓力，增強金融體系持續支持實體經濟的能力。貸款利率短期和長期預期均明顯下調，表明市場普遍預期未來實體融資成本仍將延續下降趨勢。貸款利率持續下行意味著未來政策仍將重點通過壓降融資成本來支持實體經濟恢復，有利于減輕企業財務負擔、改善投資意愿，同時對居民消費信貸、住房按揭等也形成一定支撐，反映出政策更加突出“讓利實體經濟”的導向，體現貨幣政策正通過利率傳導機制，把銀行體系的成本改善逐步轉化為企業和居民融資條件的優化。在風險可控前提下，通過持續溫和降息，為經濟修復提供更長期、更穩定的金融支持。

3個月期限的SHIBOR短期內（3個月）利率的預期為1.50%，1年后的SHIBOR的利率的預期為1.44%，與上月數據相比，專家對SHIBOR利率的短期預期和長期預期下調。與1月預期相比，3個月后的年存款利率的預期為0.92%，與上期相比上調0.01%；1年后年存款利率的預期為0.87%，與上月預期相比下調0.05%。3個月后的年貸款利率的預期為2.91%，與1月調查的結果相比下調0.05%；1年以后的年貸款利率的預期為2.78%，與1月預期相比下調0.09%。

五、上證綜指短期上漲、長期漲幅擴大，表明當前市場更青睞盈利確定性較高、抗波動能力較強的資產；恒生指數呈現穩步修復態勢，說明市場對港股估值修復及外部環境改善仍抱有一定預期；科創50短期表現相對偏弱，但中長期有回暖跡象?？傮w來看，股票市場并未形成強牛市預期，更多體現為經濟弱復蘇背景下的謹慎修復，市場風險偏好整體保持中性。從結構上看，資本市場溫和向好反映出專家對未來市場走勢持謹慎樂觀態度。這說明當前經濟雖處于修復通道，但基本面改善幅度和風險偏好修復程度仍不足以支撐全面性強勢上漲，市場更多表現為結構性機會而非普漲行情。成長板塊短期弱于價值板塊，表明市場現階段更加重視業績確定性和防御屬性；而成長板塊由于盈利兌現節奏、流動性傳導以及風險偏好修復相對較慢，短期仍面臨一定約束。這也意味著當前資本市場修復仍是結構性、漸進式的，而非全面、快速上行。長期看，創業板和科創50均呈現一定回暖趨勢，顯示市場對創新成長領域的中長期發展前景仍保有信心，但短期估值修復仍受到基本面和資金面的制約。從政策層面看，資本市場走勢表明，穩市場、防風險、活躍資本市場等政策已對市場形成一定托底效應，但尚未推動風險偏好明顯升溫，體現出當前政策仍堅持“穩”字當頭，更加注重防范大起大落和引導市場理性運行。WTI原油價格呈現出明顯的“短期大幅上調、長期溫和回落”特征。短期內油價景氣顯著走強，主要反映市場對地緣沖突、供給約束以及全球需求修復的重新定價；而長期預期回落，則說明市場并不認為油價將長期維持高位。隨著供需關系逐步再平衡以及穩價政策效應顯現，油價大概率將回歸相對理性區間。

本期調查時的上證綜合指數基準為4162.88，專家預測3個月后的預測平均值上升約70點，1年后的預測平均值上升約251個點；本期調查時的恒生指數為26630.54，3個月后的預測平均值上漲約151個點，1年后的預測上漲約815個點。本期調查時的創業板指數為3310.30，3個月的預測上漲約19個點，1年后的預測上升約107個點。本期調查時科創50指數為1488.02，3個月的預測下降約4個點，1年后的預測上升約47個點。WTI原油價格短期調查基準值為67.02美元/桶，3個月后價格預期上調22.53美元。

六、外匯儲備預測指數下調。儲備增長的預期明顯降溫，外部收支改善動能減弱，反映出國際收支順差支撐有所減弱，外部沖擊緩沖能力邊際收窄，也反映出當前匯率穩定和跨境資金平衡面臨更復雜的外部環境。FDI 輸出下調，擴張意愿回落，主要原因在于全球經濟不確定性上升、地緣政治擾動加大以及外部投資回報預期趨于保守，企業對外投資意愿趨于謹慎。FDI 輸入下調，背后因素是外資對中國市場的配置意愿仍受全球利率環境、地緣風險和收益預期等多重因素制約，穩外資政策雖有一定托底作用，但提振效果仍較有限。貿易方面，出口增長動量走弱，反映出外部市場不確定性增加，全球需求修復不足。穩外貿政策雖對出口形成一定支撐，但提振力度有限，外貿增長更多體現為“有韌性但不強勁”。進口指數同步放緩，反映出內需擴張和生產擴張的外部帶動效應仍不強，中國經濟對外部商品和中間品需求增長趨于溫和。

2月外匯儲備預測指數為-4.55，與上期數據相比減少約46個點；FDI輸出預測指數與上月相比減少約20個點；FDI輸入預測指數與上月相比減少5個點；出口預測指數與上月相比減少約15個點；進口預測指數與上期相比減少約6個點。

七、民間景氣指數下降，主要原因在于：一是消費端恢復動力不足，當前居民收入預期、就業預期和消費信心仍偏弱，消費擴張缺乏持續支撐，消費對經濟增長的拉動作用尚未有效釋放；二是擴內需、促消費政策雖有一定托底作用，但短期內尚未明顯扭轉居民部門偏謹慎的行為模式。

民間投資指數景氣度仍處低位，復蘇動力不足，主要原因在于擴大再生產和新增投資意愿不足。當前企業盈利修復仍不穩固，融資需求偏弱，市場主體信心恢復滯后，民間資本尚未形成對經濟復蘇的有效接力。政府支出景氣度維持高位，部門仍是當前經濟景氣的重要支撐力量。在民間需求不足、市場修復偏弱的背景下，政府支出成為穩增長、穩投資、穩預期的關鍵，通過公共支出托底經濟運行。國內與國際債務指數大幅上升，表明政府和相關部門可能繼續通過債務融資支持基建、投資和各類穩增長安排。政策強調以內部融資和公共信用支撐經濟修復，同時跨境融資和國際資金配置可能在一定程度上成為補充來源。就業景氣度回落，反映穩就業政策雖持續推進，但目前傳導到企業招聘和崗位擴張的效果仍不充分，勞動力需求恢復不足，就業改善進程存在反復。汽車登記率上升，汽車產業擴張又會反向帶動上下游就業改善，形成正向循環，但從總體水平看，汽車登記率改善幅度有限，尚不足以對沖居民整體消費偏弱的局面。世界貿易份額景氣指數回落，主要原因在于全球需求修復不穩、國際貿易環境復雜，使得外貿對中國經濟的拉動作用邊際下降。這意味著當前經濟不僅面臨內需不足問題，也面臨外部需求放緩壓力，內外部增長支撐均不夠強勁。

民間消費景氣指數-13.64，與上期相比減少約14個點；民間投資指數為-18.18，與上期相比減少約14個點；政府支出指數54.55，與上期相比保持不變；國內債務指數63.64，與上期相比增加約9個點；國際債務指數為31.82，與上期相比增加約11個點；就業率景氣指數-13.64，與1月份調查結果相比減少約5個點；汽車登記率增加約1個點；世界貿易份額景氣指數與上月相比減少7個點。

八、人民幣兌美元匯率長短期預期升值主要原因在于：一是中國宏觀基本面和政策穩定性的信心有所增強；二是穩匯率、穩預期、穩外資等政策組合已取得較明顯效果，市場判斷正在由前期謹慎逐步轉向偏樂觀。人民幣兌歐元短期預期升值，長期預期貶值，整體變化幅度較平穩，反映了中歐之間經濟基本面和貨幣政策差異的判斷相對平衡，人民幣兌歐元不存在明顯單邊趨勢。這種格局有利于保持對歐貿易和跨境結算環境的總體穩定，也有助于降低企業在中歐經貿往來中的匯率波動風險。

專家預測美元兌人民幣匯率3個月后的平均值為6.83，1年后的平均值為6.86，與上期數據相比，人民幣短期預期升值，長期預期升值；專家預測歐元對人民幣匯率3個月后的平均值為8.10，1年后的平均值為8.16，與上期數據相比，人民幣短期預期升值，長期預期貶值。

九、商業銀行、投資銀行、保險業景氣指數均明顯下滑。商業銀行方面，主要原因在于：一是當前經濟大環境的不景氣態勢影響力商業銀行的業績的表現；二是房地產行業價格調整，對消費金融業務零售業務帶來的影響較大，拖累了商業銀行整體的景氣指數的走勢。券商景氣走弱同樣反映出大環境對估值帶來了不確定性的沖擊，出現了明顯下行的態勢。保險業方面，由于商業銀行的景氣指數的下滑以及市場活力受到影響，對保險業產生副作用，疊加不確定的外部局勢，從而影響了保險業現景氣上行的持續性。

本期發布的金融行業指數與1月調查結果相比，商業銀行、投資銀行、保險業景氣預期均下調。

十、非金融行業同樣受到大環境的影響，整體調整明顯。其中，能源行業景氣逆勢擴張，由于逐步擺脫對石油等不可再生能源的依賴，國家持續推動可再生能源發展，并加快構建多元化能源進口渠道，以對沖和平滑當前外部沖擊，顯示出較為明顯的回升特征。作為中國供給側轉型升級排頭兵的信息業和通信業，其景氣指數當前仍處于相對高位并保持穩定。與此同時，與其關聯度較高的電子產品，以及生命科學、生物醫藥、化工制藥等領域，也展現出較強韌性，整體抗跌性較為突出。

與1月調查結果相比，能源行業景氣指數上調；汽車、機械工程、建筑業、化工制藥、電子產品、零售貿易、通訊服務、信息技術等行業景氣指數下調。

十一、北京、香港、廣州、深圳、上海、天津、重慶等地區景氣指數均下調。區域經濟同樣受到宏觀環境變化的影響，出現了較為明顯的下行調整。即便如此，各地區景氣指數總體仍保持在正向區間，顯示出一定的發展韌性。其中特別是長三角和粵港澳，韌性表現明顯強于京津冀；同時，以成渝經濟圈為代表的內陸地區，內循環市場活力也在持續釋放，抗壓和抗跌能力均表現出較強韌性。相比之下，天津本期經濟景氣指數仍處于負向增長狀態，反映出其結構調整壓力依然較大，區域發展新動能不足的問題較為突出。長期來看，天津經濟尚未能夠在京津冀協同發展格局中實現有效借力，反而呈現出一定程度的“此消彼長”特征，延續了相對偏弱、繼續下行的態勢。房價走勢與本期區域經濟景氣指數在一定程度上呈現出相似特征，但房地產領域面臨的存量壓力仍然較大。北京、上海、香港、深圳等一線及核心城市的抗跌能力相對較強，景氣指數也較此前出現了更為明顯的改善跡象。這在一定程度上反映出，當前國家房地產政策的傳導效應，首先在京滬深港等高能級城市、高凈值集中區域率先顯現，房價景氣開始出現邊際修復，這也基本符合房地產市場復蘇通常由核心城市率先啟動的一般規律。相較之下，廣州、天津、重慶等城市仍承受較大壓力，下一階段，這些地區的區域經濟能否逐步修復、市場活力能否有效提升，并進一步帶動房地產價格實現同步回升，將是值得持續關注的關鍵問題。

與1月調查結果相比，北京、香港、廣州、深圳、上海、天津、重慶等地區景氣指數均下調。從房價景氣指數來看，北京、上海、香港、深圳等地區房價景氣指數均上調；廣州、天津、重慶房價景氣指數均下調。

來源｜金融研究中心

排版｜趙浩博