說到眼下最能造富、也最能“燒錢”的賽道，絕對(duì)非AI大模型莫屬。

就在最近，頂著“全球大模型第一股”光環(huán)的智譜，交出了港股上市后的首份年度成績(jī)單。如果單看凈利潤，這絕對(duì)是一份能讓投資人倒吸一口涼氣的財(cái)報(bào)：

2025年，智譜凈虧損高達(dá)47.18億元！如果算上過去三年，4年時(shí)間累計(jì)虧掉了大約85個(gè)小目標(biāo)。

但就在這份“大出血”的財(cái)報(bào)發(fā)布第二天，港股市場(chǎng)卻像打了雞血一樣，智譜股價(jià)單日暴漲近32%，市值一舉沖破4000億港元（折合人民幣約3000多億）。這是個(gè)什么概念？它的市銷率（PS）飆到了驚人的500倍！也就是說，智譜每賺1塊錢，市場(chǎng)愿意給它500塊的估值。

要知道，行業(yè)老大哥OpenAI的市銷率撐死也就60倍上下。

一邊是巨額虧損，一邊是狂歡的股價(jià)。這家大模型巨頭到底憑什么讓資本市場(chǎng)如此上頭？

智譜明明虧得底掉，資金為什么還瘋狂涌入？答案就藏在它業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的微妙變化里。

以前，國內(nèi)大模型公司賺的都是“苦力錢”——做本地化私有部署。就是派一堆工程師去企業(yè)客戶那里，量身定制寫代碼，干的是非標(biāo)的苦活累活，毛利率越來越低（從69.6%掉到了47.0%），而且很難大規(guī)模復(fù)制。

但在2025年，智譜講出了一個(gè)極度性感的新故事：云端API和企業(yè)級(jí)智能體（Agent）大爆發(fā)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年智譜的開放平臺(tái)及API收入達(dá)到了1.9億元，同比暴增292.6%。更夸張的是，它的API年度經(jīng)常性收入（ARR）達(dá)到了約17億元，一年時(shí)間翻了60倍！

這是什么意思呢？

就是智譜現(xiàn)在不親自去客戶家里“搭發(fā)電機(jī)”了，而是建了一個(gè)“大電網(wǎng)”，所有互聯(lián)網(wǎng)大廠、中小開發(fā)者，只要接入智譜的API，用多少Token（算力單位）就交多少電費(fèi)。

從“外包做項(xiàng)目”到“做基礎(chǔ)設(shè)施收過路費(fèi)”，智譜正在努力向美國明星獨(dú)角獸Anthropic看齊。資本市場(chǎng)最愛的就是這種“一旦規(guī)?；?，躺著也能數(shù)錢”的平臺(tái)級(jí)敘事。

故事雖然動(dòng)聽，但大模型這個(gè)賽道，絕對(duì)是一個(gè)深不見底的“吞金獸”。

智譜2025年總營收7.24億元（大增131.9%），穩(wěn)居國內(nèi)獨(dú)立大模型廠商第一。但為什么還是虧了47個(gè)億？因?yàn)檠邪l(fā)開支實(shí)在太恐怖了。

2025年，智譜的研發(fā)開支高達(dá)31.8億元，是同期營收的4.4倍！也就是說，智譜每進(jìn)賬1塊錢，轉(zhuǎn)頭就要往研發(fā)里砸進(jìn)去4.4元。這些錢，絕大部分都用來支付高昂的算力費(fèi)用、訓(xùn)練旗艦?zāi)Ｐ停ū热鏕LM-5）以及養(yǎng)活那幫年薪百萬的頂尖AI天才了。

而且，智譜現(xiàn)在面臨一個(gè)很尷尬的“卡脖子”問題：算力供給。大模型越強(qiáng)，消耗的算力越龐大。今年2月，智譜剛上線GLM-5，就因?yàn)榱髁刻笾苯影逊?wù)器擠爆了，大批付費(fèi)用戶無法使用，最后CEO只能公開道歉。

更要命的是，智譜沒有像海外巨頭那樣大規(guī)模自建算力中心，主要靠向第三方采購。這就意味著，就算未來API調(diào)用量再大，它付給別人的“租金（算力成本）”也很難隨著規(guī)?；蠓档?。只要算力這座大山壓著，智譜想實(shí)現(xiàn)真正的扭虧為盈，路還非常漫長。

現(xiàn)在的智譜，市值一度被炒到了4000億港元以上，但這里面其實(shí)有著巨大的“水分”。

目前智譜在港股市場(chǎng)上，實(shí)際能自由買賣的流通籌碼只有區(qū)區(qū)2.67%左右。盤子極小，稍微進(jìn)點(diǎn)熱錢，股價(jià)就能被輕易拉飛。

但真正的壓力測(cè)試，馬上就要來了。今年7月8日，智譜將迎來第一波限售股解禁，大約有2500多萬股（占總股本5.76%）被釋放到市場(chǎng)上。按現(xiàn)在的天價(jià)計(jì)算，這批解禁市值的體量，是當(dāng)前真實(shí)流通市值的2倍多！

早期跟投的資本大佬們，看著手里成百上千倍的浮盈，很難說不會(huì)心動(dòng)套現(xiàn)。一旦這些巨頭開始砸盤離場(chǎng)，如果屆時(shí)智譜的API增速放緩、或者算力問題沒解決，那這極小的流動(dòng)性水池，根本接不住這么大的拋壓，股價(jià)隨時(shí)可能面臨劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

毫無疑問，智譜是國內(nèi)目前最能打、技術(shù)底子最厚實(shí)的大模型龍頭之一。它成功地把中國的大模型商業(yè)化，從“卷價(jià)格”拉升到了“拼Token生態(tài)”的新高度。

但對(duì)于咱普通投資者來說，面對(duì)一家市銷率500倍、一年血虧47億、且7月份即將迎來大規(guī)模解禁的股票，還是得保持十二分的清醒。

現(xiàn)在的智譜，交易的不是當(dāng)下的業(yè)績(jī)，而是對(duì)中國AI未來的極致信仰。信仰固然偉大，但作為股民，咱們最好還是搬個(gè)小板凳，先看看它能不能平穩(wěn)度過7月份的解禁大考，再?zèng)Q定要不要上車也不遲。