廣東
2026年1月29日，上海證券交易所的一封函件，揭開了砂之船的“雙面人生”。
這家亞洲領先的奧特萊斯運營商，正在進行一項史無前例的嘗試——同時運營兩個REIT平臺：一個在新加坡證券交易所運行了六年，一個在中國內地剛剛申報進入倒計時。一邊是資產規模超過17億新元的成熟產品，年均派息率穩定在6%以上；另一邊是首發資產估值超過50億元的國內首只奧萊REIT，來勢洶洶。
這本是一場“走出去、引進來”的資本佳話。但上交所的追問，將一個最敏感的問題暴露在陽光下：同一實控人控制下的兩個REIT平臺，如何避免同業競爭？如何確保投資者利益不被侵蝕？
這不僅是在拷問砂之船，也在拷問整個正在萌芽的中國商業不動產REITs市場。
■被資本市場驗證過的"奧萊一哥"
要理解這場“雙平臺布局”的深層邏輯，先得弄清楚砂之船的底色。
上市履歷：亞洲首個奧特萊斯REIT的誕生
2018年3月28日，砂之船房地產投資信托(Sasseur REIT)在新加坡證券交易所主板掛牌上市，代碼CRPU。這是亞洲首個專注于奧特萊斯業態的REIT產品。
在此之前，全球市場上已存在純正血統的奧萊REIT——美國Tanger Factory Outlet Centers (NYSE: SKT) 早在1993年就已上市，持有38個奧特萊斯項目，是全球最大、最具代表性的純奧萊REIT。砂之船的差異化在于：它是亞洲市場的"第一個"，將奧特萊斯REIT這一成熟的資本工具首次引入中國及東南亞市場。
Sasseur REIT的上市打破了亞洲市場的僵局。它用四個成熟運營的奧特萊斯項目（重慶兩江/璧山、合肥、昆明）作底層資產，向全球投資者證明了亞洲市場的奧萊資產同樣可以證券化。
這個"第一"的含金量有多高？它是中新（重慶）戰略性互聯互通示范項目在金融領域的重要突破，也是中國商業地產運營能力輸出海外的標志性事件。
資產布局：20城22店的全國版圖
歷經多年深耕，砂之船在中國市場積累了一張令對手生畏的“底牌”。
根據公開資料統計，截至目前，砂之船集團已在?20個城市?簽約布局超級奧萊項目。其中已開業運營19個，另有3個處于籌備階段，區域覆蓋重慶、合肥、昆明、貴陽、長春、西安、長沙、濟南等核心城市。2025年，砂之船集團總銷售額達263億元，擁有超2000萬VIP會員。
在中國奧特萊斯行業，砂之船與王府井、首創、杉杉、百聯、燕莎并列為“六大玩家”，占據全國市場份額的半壁江山。其中，砂之船的“藝術商業超級奧萊”模式更是獨樹一幟——袁家村美食街區、砂之船藝術商業街區等創新業態，已成為行業標桿。
財務數據：穩健如鐘的運營表現
2025年全年，Sasseur REIT實現EMA租金收入1.2098億新元，每單位派息（DPU）達到6.138新分，同比增長0.9%。這個分紅水平在新加坡主板幾十只REIT中屬于中等偏上，但對于一只專注奧特萊斯這種垂直業態的產品來說，已經相當穩健。
更值得關注的是財務健康度：
- 總資產規模：17.4095億新元
- 杠桿率：僅25.1%（行業平均35%-40%）
- 利息覆蓋率：4.7倍（安全線通常為1.5倍）
25.1%的杠桿率意味著什么？新加坡REIT市場平均杠桿率在35%-40%，部分高杠桿REIT甚至超過50%。砂之船只有25.1%，債務壓力遠低于行業平均水平，抗風險能力極強。4.7倍的利息覆蓋率更是遠超“及格線”，這個指標低于1.5倍的REIT，往往會被投資者用腳投票。
國內REIT底牌：西安砂之船的硬實力
即將在國內發行的REIT以西安砂之船奧特萊斯為首發資產。
該項目估值50.64億元，相比賬面價值9.31億元，增值率高達468.31%。根據招募書現金流預測，項目2026年EBITDA預計為2.90億，按照50.64億元估值，CAPRATE為5.73%？此企@人，但并非沒有道理：
- 西安項目連續三年出租率保持在98%以上
- 坪效遠超行業平均水平
- 年營業額穩居全國奧特萊斯前十
- 袁家村等特色業態引流效果顯著
從袁家村到砂之船藝術商業街區，這家西安奧萊的運營創新能力在業內有目共睹。它不只是一個賣貨的商場，更是一個文旅融合的體驗空間。這種差異化競爭力，是支撐其高估值的核心邏輯。
從數據看，西安項目是砂之船旗下最優質的資產之一。用它作為國內REIT的首發底牌，砂之船展現出了足夠的誠意。
■上交所直指的同業競爭難題
2026年1月29日，上交所發出的那份反饋意見文件，核心問題只有一個：同業競爭。
請管理人說明本基金與原始權益人體系內境外上市的REITs平臺在產品定位、資產布局、業務規劃、發展方向等方面的區別，以及防范同業競爭風險的措施與未來安排。
翻譯成大白話就是：你們這個產品和新加坡那個Sasseur REIT，到底是什么關系？同一個老板，同一個集團，搞兩個REIT，怎么保證投資者的利益不被損害？
這個問題不好回答，因為提問的人心里清楚，回答的人心里也清楚——這件事沒那么簡單。
問題的本質在于：砂之船開曼控股同時控制著兩個REIT平臺的原始權益人。
- 砂之船開曼控股持有原始權益人（西安購物廣場公司）100%股權
- 同時持有Sasseur REIT之第一大份額持有人（Sasseur Holding II）100%股權
- 還持有管理人（SAMPL）100%股權
從分工來看，兩個平臺的定位確實有所差異：新加坡Sasseur REIT未來將探索、聚焦東南亞等地區的投資機會，而國內REIT將專注于中國境內不動產項目。一個向外，一個向內；一個開拓新市場，一個深耕基本盤。
但這只是"美好的愿望"。
真正的問題是：新加坡平臺裝的是重慶、合肥、昆明的四個成熟項目，國內REIT首發的西安項目只是"開胃菜"。將來集團旗下的20個國內項目要裝入REIT時——是放進新加坡，還是放進國內？誰優先？誰受益更多？
這些問題不解決，國內投資者的利益就可能受到損害。
2026年4月10日，砂之船在回復中承諾"將公平對待本基金項下的項目和Sasseur REIT項下的項目"。但這個承諾太過模糊。什么是公平？由誰來判斷？如何監督？如果出現爭議，誰來裁決？是否可以量化"公平對待"承諾？
砂之船回復中也承諾：“國內REIT可以優先投資于砂之船開曼或其關聯方的不動產項目”。這意味著國內REIT并非只能"吃剩飯"，而是有優先獲取資產的渠道。但承諾歸承諾，執行是另一回事。上交所質疑的，正是這種安排的可操作性。
更讓人擔憂的是"利益輸送"的可能性。目前國內REIT的底層資產只有西安一個項目，而新加坡平臺已經持有四個成熟項目。從資產質量看，西安項目雖然優質，但集團旗下還有更多成熟運營的項目等待注入。未來這些項目會優先裝入哪個平臺？新加坡投資者和國內投資者，是否能享受同等待遇？
砂之船沒有給出明確的資產分配標準。它只是反復強調"公平對待"——這個姿態是誠懇的，但效果是有限的。
資本市場上，承諾從來不值錢。值錢的，是可以被監督、可以被量化的機制。
■砂之船面臨的N重挑戰
把目光從同業競爭移開，砂之船雙平臺布局面臨的挑戰遠不止這一個。
首先是行業競爭的壓力。
中國奧特萊斯市場已經形成了一個相對固定的競爭格局。王府井、首創、砂之船、杉杉、百聯、燕莎六大集團占據全國奧萊市場份額的60%以上。其中王府井和首創的體量不亞于砂之船。
國內首只奧萊REIT——華夏首創奧萊REIT（508005）已深耕武漢、濟南市場，第二只奧萊REIT——中金唯品會奧萊REIT（508082）占據寧波陣地。三只奧萊REIT同臺競技，砂之船國內項目面臨差異化競爭壓力。
這意味著什么？砂之船在國內REIT上市后，每裝入一個新項目，都要面臨激烈的市場競爭。袁家村模式再獨特，也需要面對同行的模仿和超越。
其次是跨市場協同的難度。
兩個平臺分屬不同資本市場——新加坡和中國的監管規則、投資者偏好、信息披露要求都有差異。砂之船開曼作為實控人，需要同時滿足兩套監管體系的要求，運營復雜度大幅提升。
更現實的問題是：一旦兩個平臺在資產分配上出現爭議，誰來裁決？新加坡投資者和中國投資者，是否有平等的話語權？
還有海外拓展的不確定性。
Sasseur REIT聲稱要“聚焦東南亞市場”，但東南亞的奧特萊斯業態成熟度遠低于中國。泰國、越南、印尼的奧萊市場尚處于早期培育階段，投資回報周期可能很長。如果東南亞拓展不及預期，新加坡平臺是否會“回流”中國市場，與國內REIT形成直接競爭？
這種可能性不能排除。
■一場尚未完成的考試
回到最初的問題：砂之船的雙平臺布局，到底是聰明，還是冒險？
從資本層面看，兩個REIT平臺確實帶來了實實在在的好處。它打通了境內外融資渠道，增加了資本運作的靈活性。2025年國內商業不動產REITs市場加速擴容，砂之船此時進入，等于搶占了一個戰略窗口。
從戰略層面看，雙平臺布局讓砂之船有了“對沖”風險的工具——一個市場出現問題，另一個可以補上。這種設計在跨國企業中最常見，但在中國商業不動產行業還比較新穎。
但從治理層面看，砂之船面臨的挑戰才剛剛開始。
實控人絕對控股的結構，讓所有資產分配的決策權都集中在集團層面。這種模式下，“公平對待”的承諾能有多少約束力，取決于實控人的自覺，而不是制度的制衡。
上交所的追問，本質上是在為國內投資者“討一個說法”。砂之船的回復，至少在目前看來，還不足以完全打消市場顧慮。
同業競爭、利益輸送、跨市場協同——這些問題的解決需要時間，更需要制度化的安排。砂之船需要用行動證明，“公平對待”不只是一句承諾，而是可監督、可量化的機制。
市場不會因為美好的愿景就掏出真金白銀。投資者需要看到的，是數據、是機制、是透明度。這從來不是一件容易的事。
但也不得不說，砂之船REIT的雙平臺布局，是中國商業不動產證券化進程中的一個標志性事件，或將為行業提供可借鑒的經驗，推動商業不動產REITs向多元化、國際化方向發展。
■結語
寫到最后，想到在新加坡上市的另外兩只REITs。
2015年12月11日，北京華聯商業信托（BHG Retail REIT）就已登陸新加坡交易所主板，發行規模約3.94億新元，成為新加坡首只專注于中國零售物業的REIT，也是中國大陸企業首次在新加坡上市的REIT。其底層資產為北京、成都、合肥、大連、西寧五地的五個社區型購物中心。
一年后的2016年7月28日，運通網城房地產信托（EC World REIT）緊隨上市，募資約52億元人民幣，成為中國電商物流資產首例在新加坡上市的項目，也是近十年來中國企業在新加坡募資規模最大的上市項目之一。其底層資產為八個位于中國的物流物業。
這三只REITs有一個共同點：資產全部在國內，只是到新加坡上市融資。
北京華聯和運通網城（富春控股），會否復制砂之船的模式？在國內再設立一個REIT平臺，與新加坡平臺形成雙平臺聯動。我們拭目以待吧。
對于整個行業而言，砂之船的意義不僅僅是一個案例，更是一面鏡子——照見了機遇，也照見了風險。
它的嘗試，無論成功還是失敗，都將成為行業寶貴的案例。正是他們的每一次嘗試，都在豐富中國REITs市場的生態。
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