三闖IPO的賽克賽斯：增長失速、產品連降、內控隱憂，科創成色幾何？

《港灣商業觀察》蕭秀妮

三度叩關A股，賽克賽斯生物科技股份有限公司（以下簡稱，賽克賽斯）于2026年3月24日再度遞交招股書，擬登陸上交所科創板，保薦機構為光大證券。

從2020年首沖科創板鎩羽而歸，到2023年轉戰深交所主板，卻因被抽中證監會現場檢查，暴露部分推廣活動驗收存在瑕疵等問題，最終主動終止申報。經濟學家、新金融專家余豐慧表示，撤回IPO申請后再度申報的企業，通常是因為在初次嘗試時遇到了一些未滿足的上市標準或者市場環境不適合發行，通過一段時間的整改和等待，待條件成熟后再行申報。其中包括財務指標的優化、法律問題的解決或商業模式的進一步驗證等。

此番三度申報，公司看似交出“利潤三連增”的成績單，實則暗藏增長乏力、產品全線降價、盈利空間持續收窄、研發投入后勁不足、資金周轉承壓、銷售合規存疑等多重風險。在科創板強調“硬科技”與可持續盈利能力的審核導向下，這家依靠四款核心產品支撐、高度依賴經銷商渠道的醫療器械企業，其IPO之路仍布滿荊棘。

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盈利“虛增”難掩頹勢，主要產品深陷以價換量困局

據招股書及天眼查顯示，賽克賽斯成立于2003年，公司專注于體內可吸收植介入醫療器械的研發、生產和銷售。賽克賽斯已系統性構建了PEG功能化改性、生物基高分子材料改性、合成醫用高分子材料制備、細胞外基質材料制備、自組裝多肽材料設計及制備等五大核心技術平臺。依托上述平臺，公司形成了覆蓋神經外科、心血管外科、大外科、骨科、腫瘤放射科等多科室的可吸收創新醫療器械產品體系。

2023年至2025年（報告期內），賽克賽斯的營收表現略顯疲態，三年營業收入分別為3.79億元、3.31億元、3.38億元，2024年同比下滑12.66%，2025年僅微增2.11%，始終未能重回2023年的營收高點，增長陷入實質性停滯。

與之形成反差的是，公司凈利潤分別為1.53億元、1.61億元、1.68億元，扣非后歸母凈利潤為1.49億元、1.43億元、1.51億元，雖連續三年小幅增長，但核心盈利能力并未實現質的突破，利潤增長更多依賴費用壓縮而非業務擴張。

更值得警惕的是，公司盈利能力的持續下滑，期內綜合毛利率從87.29%下跌至82.14%，主營業務毛利率也從87.45%降至82.26%，盡管2025年略有回升，但整體下行趨勢明確。作為醫療器械企業，毛利率的大幅縮水，不僅反映出產品議價能力削弱，更暴露了公司核心盈利邏輯正在松動。

賽克賽斯的收入集中于四款核心產品。可吸收硬腦膜封合醫用膠（賽腦寧?）、可吸收血管封合醫用膠（賽絡寧?）、手術防粘連液（賽必妥?）、復合微孔多聚糖止血粉（瞬時?）。報告期內，公司主營業務收入分別為3.76億元、3.28億元、3.35億元，占營業收入的比例分別為99.22%、99.1%、99.12%。其中，賽腦寧?收入分別為9201.66萬元、1.09億元、1.44億元，占主營業務收入的比例分別為24.48%、33.12%、43.01%。

報告期內，四款產品單價均出現不同程度下滑，成為業績承壓的核心誘因。其中，賽腦寧?平均單價從1866.99元/支降至1337.59元/支，降幅28.35%；賽絡寧?平均單價從1005.56元/支腰斬至509.85元/支，降幅近五成；賽必妥?平均單價從105.57元/支降至66.48元/支，降幅37.03%；瞬時?單價從178.71元/支降至119.16元/支，降幅33.32%，四款產品平均降價幅度高達37%。

對于產品降價，公司坦言，主要系逐步調整優化銷售體系，加強經銷商模式布局，由于經銷模式定價低于配送、直銷模式，經銷商模式收入占比增加，整體平均銷售單價下降。招股書數據顯示，報告期內，經銷商模式收入報告期內，經銷商模式收入金額分別為2.17億元、3.03億元、3.04億元，占主營業務收入比例從57.83%飆升至90.82%。

但這一解釋難以掩蓋深層問題：一方面，經銷商模式占比超九成，意味著公司在終端議價權上不占優勢，更甚淪為渠道“供貨商”，產品溢價能力持續喪失；另一方面，瞬時?降價還受內蒙古自治區際聯盟帶量采購中標影響，折射出公司在醫保集采政策沖擊下的被動應對，未來隨著集采范圍擴大，產品降價壓力將進一步加劇。更關鍵的是，“以價換量”并未奏效，營收未隨銷量增長而回升，反而陷入“降價導致毛利下滑，利潤依賴費用控制”的惡性循環。

余豐慧指出，在當前監管環境下，單純以渠道結構變化來解釋產品價格的連續下滑并不全面。雖然經銷商模式占比上升確實會影響產品的平均售價，但這種解釋忽略了市場競爭加劇、集采預期帶來的壓力以及企業議價能力的變化等重要因素。行業競爭會導致產品價格下行的壓力，尤其是當市場上存在多個競爭對手時；而集采政策預期則進一步壓縮了藥品價格的空間。此外，如果企業在與上下游的談判中議價能力減弱，也會導致其不得不通過降價來維持或擴大市場份額。

他表示，“以價換渠道”的商業模式對企業毛利率和IPO估值有著深遠影響。短期內，增加經銷商比例可以擴大銷售網絡，提高市場占有率，但長期來看，這可能導致毛利率下降，因為向經銷商讓利往往意味著更低的產品售價和更高的銷售費用。對于IPO估值而言，持續的毛利率下滑會降低投資者對未來盈利增長的預期，從而對公司的市場價值評估產生負面影響。企業需要在擴大市場份額的同時，找到提升運營效率、降低成本的方法，以保持健康的毛利率水平，并為投資者提供穩定的回報預期。

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銷售體系暗藏隱憂，流動性風險加劇

除了產品降價帶來的盈利壓力，賽克賽斯的銷售體系也暗藏多重合規與經營風險。報告期內，公司向前員工控制的經銷商實現銷售金額分別為6708.56萬元、1.28億元和1.83億元，占主營業務收入比例分別為17.85%、38.99%和54.68%。占比逐年大幅攀升，已成為公司重要的銷售來源。

公司坦言，賽腦寧?、賽絡寧?產品中，前員工控制經銷商與非前員工控制的核心經銷商定價基本保持一致。賽必妥?和瞬時?產品因不同省份掛網價格或集采價格存在一定差異，導致前員工控制經銷商與非前員工控制的核心經銷商平均價格略有不同。

除此之外，報告期內，公司董事兼副總經理鄒方釗之弟鄒方順所控制的上海順賽鑫生物科技有限公司、福州順賽生物科技有限公司和上海順賽醫療科技有限公司（該企業于2024年1月注銷，上述企業在招股說明書中相關內容合并披露為“上海順賽鑫生物科技有限公司”）存在銷售關聯交易。期內關聯銷售金額分別為1030.18萬元、1216.85萬元和1525.16萬元，占各期營業收入比例分別為2.72%、3.67%和4.51%。

在盈利空間持續被壓縮的同時，賽克賽斯的成本端也呈現剛性上漲態勢，進一步擠壓盈利空間。報告期內，公司營業成本從4816.33萬元增至6043.11萬元，主營業務成本中直接材料成本從2584.11萬元升至3183.51萬元，占比始終維持在50%左右。

并且，原材料采購高度集中。公司期內采購前五大原材料的金額分別為1756.76萬元、2318.43萬元和2223.82萬元；占各期原材料采購總額比例分別為65.42%、66.97%和62.66%。若上游原材料價格波動或供應鏈出現問題，公司成本控制將面臨更大挑戰。

資金周轉方面，應收賬款風險尤為突出。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為5993.88萬元、4133.53萬元和5288.61萬元，占流動資產比重已升至11%；對應賬面余額分別為6578.54萬元、4608.71萬元和5840.58萬元，占營業收入比例分別為17.37%、13.90%和17.27%，回款壓力始終存在。

盡管公司應收賬款周轉率逐年改善，由4.93次提升至5.93次再到6.47次，但仍顯著低于行業平均水平。2023至2024年，同行業可比公司應收賬款周轉率均值分別為9.1次和8.36次，差距明顯。大量資金被下游客戶占用，疊加營收增長乏力，不僅大幅拉低資金使用效率，也進一步放大了流動性風險，直接制約公司在研發、產能擴建等方面的持續投入。

公司存貨規模同樣呈現持續上升趨勢，存貨主要由庫存商品、原材料、在產品及自制半成品構成，報告期各期末存貨賬面余額分別為2358.32萬元、2496.87萬元和3002.11萬元，存貨周轉率分別為2.23次、2.54次、2.2次。存貨占用資金持續增加，對運營周轉形成一定拖累。

更為值得警惕的是，賽克賽斯賬面現金壓力急劇凸顯。截至2025年末，公司現金及現金等價物僅約663.65萬元，較2024年末的2.43億元出現大幅下滑，短期資金儲備明顯偏緊。從現金流結構來看，公司經營活動雖實現現金凈流入1.44億元，但投資活動凈流出達1.54億元，籌資活動凈流出2.25億元，經營造血，而投資與籌資持續失血，資金鏈承壓。

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科創成色單薄，管線轉化存疑

截至報告期末，賽克賽斯依托PEG功能化改性、生物基高分子材料改性等五大核心技術平臺，已形成13條梯度化在研管線，覆蓋神經外科、骨科、腫瘤放射科、大外科等高端賽道，已擁有25款醫療器械產品。其中，四款核心產品在細分市場具備一定的市場地位。

賽腦寧?作為國內首創產品，填補了國內技術空白，在國內硬腦膜封合膠市場的市占率約為91%，幾乎壟斷該細分市場；賽絡寧?作為國內唯一國產品牌，打破進口壟斷，在國內血管封合膠領域的市占率約為70%，處于領先地位；賽必妥?在國內手術防粘連材料市場的市占率為20.53%，位居行業第二；瞬時?在微粉類可吸收止血材料市場的市占率為27.67%，位居細分行業第一。

此外，賽克賽斯可吸收止血流體明膠、吸收性明膠海綿顆粒栓塞劑、可降解耳鼻止血綿預計2026年上市，目前均處于注冊審評階段；可吸收硬膜修補封合劑、可吸收蠟狀骨封閉材料、生物羊膜類創面修復產品均處于臨床試驗階段；可吸收顯影隔離凝膠、可吸收高分子組織密封膜、腦膠質瘤術中止血載藥凝膠、可吸收創面封閉凝膠、非粘附性液體栓塞劑迭代產品、角膜相關創新耗材及骨科可吸收新材料預計均處于工藝研究及注冊檢驗階段。

整體來看，賽克賽斯在研管線均聚焦可吸收植介入醫療器械黃金賽道，與現有銷售渠道、學術推廣體系高度協同，多款產品為國內唯一國產在研，獲批后有望快速實現進口替代。隨著管線逐步落地，公司將從單一神經外科龍頭，升級為覆蓋多科室的平臺型醫療器械企業，打開長期增長空間。

不過，作為擬登陸科創板的企業，賽克賽斯的“科創成色”略顯不足。報告期內，公司研發費用分別為3500.41萬元、3535.97萬元、3364.66萬元，2025年不增反降，研發費用率分別為9.24%、10.67%和9.95%，絕對投入規模收窄。同時，研發人員僅62人，占員工總數20.74%，研發團隊規模與創新能力難以支撐長期發展。雖然公司在研項目覆蓋神經外科、骨科等高景氣賽道，但研發轉化風險突出。

從歷史經驗來看，核心產品研發轉化周期長達5-10年，而在研產品面臨注冊審評失敗、臨床試驗受阻、商業化推廣不及預期等多重風險。即便產品順利落地，也需經歷漫長的臨床接受度培育期，短期內難以貢獻業績增量，無法緩解現有產品增長乏力的困境，所謂“未來業績持續增長”的說法缺乏實質支撐。

對比此前招股書，賽克賽斯三次IPO擬募集資金有明顯變化，且持續上調，募投項目完全重構。2020年科創板擬募資3.05億元，全部投向生物醫藥生產研發基地二期項目。2023年，深交所主板擬募資4.55億元，用于生物醫藥生產研發基地二期項目3.05億元和發展儲備資金1.5億元。2026年科創板擬募資6.35億元，投向產業化提升2億和創新生產線1.2億和新產品研發3.15億元，募投項目全面更新。賽克賽斯三次IPO募資規模持續大幅上調，從首次3.05億元增至第三次6.35億元，累計增幅超108%。

股權結構層面，賽克賽斯存在嚴重的“一股獨大”問題。賽星控股、濟南賽明等五家持股比例分別為72.11%、17.29%、2.47%、2.47%和1.23%，合計持股95.56%，且均由董事長鄒方明實際控制。2017年至2025年，賽克賽斯累計分紅約5.43億元。換言之，實際控制人鄒方明累計拿走分紅5.19億元。

此外，公司治理層合規記錄欠佳。實控人鄒方明、高管韋健涵（原國泰海通證券前高級副總裁）及鄭學剛均曾受到自律監管措施，董監高的合規意識與職業操守存有瑕疵，公司治理的公信力受到一定打擊。

內控方面的漏洞同樣不容忽視。此前，公司因業務推廣費內控漏洞被監管處罰，2020-2022年超5億元推廣費存在服務商資質審核不嚴、驗收造假、信息披露不實等問題，雖然本次IPO宣稱整改完成，但內控有效性仍待驗證。

天眼查數據顯示，截至2026年4月14日，賽克賽斯累計涉及13起司法案件，其中9起為被告，被告身份占比高達69.23%，涉案金額達35.7萬元。在一定程度上反映出公司在經營管理、合規運營方面存在疏漏，合規體系仍有短板。（港灣財經出品）