富印新材業績增速放緩：商標侵權敗訴隱憂明顯，回購壓力懸而未決

《港灣商業觀察》徐慧靜

在智能手機、新能源汽車的精密構造中，膠粘材料如同“隱形縫合線”般不可或缺。長期以來，這個產值千億的市場被3M、德莎等外資巨頭死死把守。

如今，來自安徽的“小巨人”富印新材試圖撕開一道缺口。2025年6月，富印新材正式開啟北交所IPO征程，并定于2026年4月17日正式迎來上會大考。

盡管頭頂“國產替代”的光環且業績連年跳漲，但富印新材的進擊之路并非坦途。在與國際巨頭3M的知識產權博弈以及緊迫的對賭協議壓力下，富印新材究竟是名副其實的“突圍者”，還是帶傷闖關的“冒險家”？

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業績增速放緩，今年一季度仍不樂觀

據招股書及天眼查顯示，富印新材成立于2016年11月，其前身東莞富印可追溯至2006年，由實際控制人徐兵創立。公司專業從事精密功能材料的研發、生產與銷售，主營產品包括功能膠粘材料、功能泡棉和功能膜材三大系列，廣泛應用于3C消費電子、汽車、家電、新能源等領域。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為5.35億元、7.24億元和7.59億元，2024年同比增長35.20%，2025年同比增長4.83%；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5800.62萬元、8182.63萬元和1.07億元，2024年同比增長41.06%，2025年同比增長30.95%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5365.20萬元、7972.54萬元和9090.73萬元。

值得關注的是，公司綜合毛利率分別為34.49%、34.98%和34.88%，2024年微升0.49個百分點后，2025年基本持平，整體呈現高位企穩但上行乏力的態勢。

這一毛利率水平雖保持在較高區間，但與公司營收增速的放緩形成對照——2025年營收增速已從2024年的35.20%驟降至4.83%，增長動能明顯減弱。

從產品結構看，精密功能膠粘材料始終是公司收入支柱，但占比逐年下滑。報告期內，該板塊收入分別為4.40億元、5.66億元和5.67億元，占主營業務收入比例分別為82.29%、78.44%和74.89%，三年間下降7.40個百分點。

同一時期，精密功能膜材收入分別為6396.18萬元、1.04億元和1.32億元，占比從11.97%躍升至17.46%，增幅達5.49個百分點；精密功能泡棉材料收入分別為3066.68萬元、5197.14萬元和5799.00萬元，占比從5.74%提升至7.65%。

知名財稅審計專家劉志耕表示，富印新材2025年營收增速驟降至4.83%，毛利率高位企穩但略有回落，疊加傳統支柱產品占比下滑、新興品類快速崛起的收入結構變化，反映出公司正處于增長換擋與戰略轉型的關鍵期。一方面，增長動能從“量增”轉向“穩增”，體現行業紅利消退下的現實壓力，公司已從“高增長紅利期”進入“結構性調整期”，未來增長將更依賴產品結構優化與客戶多元化，而非單純行業。

另一方面，毛利率微降意味著高毛利神話面臨褪色風險，這是競爭加劇下對公司盈利韌性的考驗，關鍵在于高毛利依賴產品結構升級，但研發投入不足可能制約長期溢價能力，若無法持續推出高附加值新品，毛利率或將進入下行通道。與此同時，傳統業務承壓之際，公司正從“單一膠粘材料供應商”向“精密功能材料平臺型企業”轉型，產品多元化布局初見成效，新興品類已成第二增長曲線。總體而言，富印新材轉型方向正確，但增長動能切換尚未完成，技術護城河仍需驗證，其IPO能否成功，不僅取決于財務數據，更在于能否向市場證明：它并非“風口上的豬”，而是真正具備持續創新能力的“小巨人”。

產品結構的變化折射出公司戰略調整的緊迫性。隨著消費電子市場競爭加劇、下游需求增速放緩，公司正積極向汽車、新能源等新興應用領域拓展。但轉型之路并非坦途——新領域的客戶認證周期長、產品毛利率波動大，短期內難以完全彌補消費電子領域的增長缺口。招股書坦言：“若上述因素發生不利變化，將導致公司毛利率下滑，從而影響公司的盈利能力。”

更為微妙的是，公司預測2026年1—3月業績出現分化：預計實現營業收入1.60億元至1.70億元，同比變動-1.73%至4.41%；預計實現扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤為1500萬元至1700萬元，同比變動-0.29%至13.01%。

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非直接客戶主導模式占比近半，回購壓力懸而未決

富印新材的客戶結構呈現出鮮明的行業特征，也潛藏著不易察覺的風險。報告期內，公司向前五大客戶的銷售占比分別為22.54%、21.25%和16.95%，客戶集中度相對可控且呈下降趨勢。

更為關鍵的是，公司銷售模式中“非直接客戶主導”機制占比過高。

據招股書披露，報告期各期，發行人非直接客戶主導模式下收入金額占主營業務收入的比例分別為44.00%、48.91%和44.33%，占比接近半壁江山。

這一模式下，下游終端品牌廠商或大型ODM方案廠商指定公司為合格供應商、將公司產品寫入產品設計圖紙，但直接下單的卻是其指定的模切服務廠商。

公司直接或間接服務于VIVO、OPPO、小米、華為、聯想、華勤、聞泰、龍旗、富士康、比亞迪、廣汽、上汽等眾多知名品牌。但招股書直言風險：“如果在非直接客戶的供應商準入管理、合格功能材料的認證認可管理過程中遭遇競爭不利，則將直接影響發行人新客戶拓展、新產品認證以及銷售訂單數量，從而可能會給發行人的業績帶來不利影響。”

這種“間接綁定”模式的脆弱性在于：公司與終端品牌廠商之間缺乏直接的合同關系和結算機制，一旦模切服務廠商切換供應商或終端品牌調整供應鏈策略，公司的訂單穩定性將遭受沖擊。

此外，消費電子中高端精密功能材料市場曾長期被國際龍頭材料廠商所主導，福印新材表示，目標客戶已有穩定供應商且更換供應商意愿較弱，或使用國產材料的需求不足，亦或導入國產材料的周期較長，將不利于公司開拓新客戶的進程。

比客戶結構風險更緊迫的，是層層疊疊的對賭條款壓力。招股書披露，公司實際控制人徐兵/控股股東富印投資與深創投、安慶紅土、王泉平、璟珅富材、璟珅鑫壹等多名投資人簽署的投資協議曾存在股份回購條款，約定上市失敗或未在約定時間內完成上市則自動恢復效力。

雖然截至招股書簽署日，上述附帶恢復效力的特殊投資條款均已經徹底終止，且不附帶自動恢復效力約定，但歷史遺留的壓力不容忽視。

招股書曾披露極端情況下的回購測算：如在投資者集中要求執行回購的極端情況下，假設本輪IPO上市進程受阻，累計至2026年4月19日、2026年6月30日、2026年12月31日，回購及業績補償涉及總金額分別可達2.48億元、2.50億元和3.39億元。

公司于招股書中坦言，實際控制人/控股股東除持有的公司股份外，其他可執行資產預計無法滿足極端情況下的全部回購義務，故回購條款的執行可能影響實際控制人/控股股東的持股比例變化，存在股份回購風險。

需要指出的是，招股書披露“條款已徹底終止”與依然保留“極端壓力測算”并不矛盾。前者是為滿足監管要求的合規動作，而后者則是對現實風險的“壓力測試”。這種做法本質上是在向市場傳遞一個信號：雖然法律意義上的強制義務已解除，但若IPO再度“難產”，實控人面臨的不僅是紙面上的測算，更是真實的現金退出壓力。

2025年4月中保瀚興的“提前撤退”，已經證明了這種壓力并非空中樓閣。因公司未能在2024年12月31日前完成上市，中保瀚興觸發回購條件，經協商由徐兵、趙蓉、黃楚琴共同回購其持有的115.07萬股。

從股權結構看，公司呈現出較為集中的特征。截至招股書簽署日，公司控股股東為太湖富印投資有限公司，直接持有3140.62萬股，持股比例46.13%，系公司第一大股東。實際控制人徐兵直接持有發行人4.49%的股份，通過富印投資、富印壹號、富印貳號、富印叁號、富印肆號間接持有55.36%的股份，合計持有發行人59.86%的權益股份。

同時，徐兵控制富印投資，并擔任富印貳號、富印叁號、富印肆號執行事務合伙人，直接和間接合計控制公司63.30%的表決權股份。

這一股權架構意味著徐兵對公司擁有絕對控制權。在董事會與管理層層面，徐兵在報告期內均擔任公司董事長、總經理職務，可通過其表決權、提名權及總經理職權對公司董事會及日常經營管理實施重大影響和實際控制。

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研發費用率低于同行，知識產權敗訴存隱憂

富印新材的技術實力與合規風險同樣引人注目。報告期內，公司研發費用分別為3183.50萬元、2885.39萬元和3644.44萬元，研發費用率分別為5.95%、3.99%和4.80%，2024年下滑1.96個百分點后2025年有所回升，同期同行業可比公司研發費用率均值分別為5.90%、5.49%及未披露。

公司表示，富印新材解釋稱，2024年研發費用率有所收窄，其一源于收入規模快速擴張形成的被動下降；其二則系主動的戰略調整，即公司在維持三大研發平臺的基礎上，向安徽總部集中整合管理與試制職能，以集約效應提升資源利用率。隨著這種結構性優化的完成，公司研發動能全面釋放，2025年研發費用率已較2024年出現顯著回升。

截至報告期末，公司已取得授權專利122項，其中I類知識產權22項，獲評國家級專精特新“小巨人”企業。但與國際巨頭相比，差距依然明顯。中高端功能性材料市場長期由美國3M公司、日本日東、德國德莎、美國羅杰斯、日本井上等國際龍頭材料廠商所主導。這些國際巨頭憑借數十年技術積累和品牌優勢，構筑了難以逾越的行業壁壘。

更嚴峻的挑戰來自知識產權訴訟。2022年，公司陷入與3M公司的商標侵權糾紛，最終以敗訴告終。2023年12月28日，上海市普陀區人民法院一審判決富印新材、東莞富印、江蘇富印停止生產、銷售印有“FYVHB”標識的產品，并在網站首頁、微信公眾號連續公開聲明30日消除影響；判決東莞富印賠償3M公司損失500萬元及律師費15萬元，富印新材、江蘇富印承擔連帶責任。公司作為二審上訴人已于2024年1月8日提起二審上訴，二審判決結果為“駁回起訴，維持原判”。

劉志耕認為，富印新材研發費用率出現下滑、知識產權訴訟敗訴，暴露出其“技術驅動”敘事下的創新根基不牢與合規硬傷，二者疊加嚴重削弱了其作為“專精特新”企業的核心credibility。

具體來看，研發費用率從“技術投入”轉向“銷售驅動”，核心矛盾在于一家以“國產替代”“自主研發”為賣點的新材料企業，卻在技術投入上持續“節流”，與其高毛利、高成長的財務表現形成巨大反差，這暗示其增長更多依賴客戶渠道拓展與價格競爭，而非技術壁壘構建；而與3M商標侵權案終審敗訴，不僅是一次合規失誤，更折射出企業技術原創能力薄弱，只能通過模仿國際巨頭產品與標識搶占市場。研發與知產的雙重困境，說明富印新材當前的技術投入與知識產權管理與其專精特新“小巨人”定位嚴重不符，技術空心化與品牌危機并存，若無法扭轉研發收縮趨勢、重建合規體系，其長期競爭力將面臨根本性挑戰。

本次IPO，富印新材擬募資4.04億元，其中2.00億元用于精密功能材料生產建設項目（一期），8317.64萬元用于研發中心建設項目，5082.89萬元用于信息化建設項目，7000萬元用于補充流動資金。

但產能擴張的合理性值得審視。報告期內，公司產能利用率穩步提升但尚未滿產，整體產能利用率分別為49.78%、65.80%、66.51%。富印新材解釋稱，由于公司產品具體規格型號的品類較多，不同產品因結構、功能、性能不同而無法實施單一標準化生產，生產工單轉換時需調整生產線，導致生產線無法連續不停地持續生產，因此生產現場無法達到涂布工序實際核定產能的100%。（港灣財經出品）