最近一個問題被反復問到：中國股票到底還有沒有Alpha?

市場輪動極快，今天AI明天消費，上個月炒低空經濟這個月又換機器人。

很多人的感受是選對了行業也不一定賺錢，因為板塊內部分化同樣劇烈。

摩根士丹利4月2日發了一份60多頁的研報，試圖回答一個更根本的問題：

• 有沒有一類中國公司，不靠踩中風口，純粹憑商業模式本身就能持續跑贏?

這份報告叫「中國最佳商業模式研究(第二版)」，英文名China Best Business Models V2.

來源：摩根士丹利，中國最佳商業模式研究(第二版)報告

摩根士丹利從近700只中國股票中，經過量化篩選、基本面評估和主題對齊，最終只留下了26家。

我花了一下午讀完，把最核心的內容拆給你。

26家公司到底是誰?

先說大家最關心的選了哪些公司。

26家公司覆蓋16個行業，按板塊來看，配置最重的三個方向是：

• 信息技術(權重19%，5家公司)、工業(19%，5家)、原材料(12%，3家)。這三個板塊合計占了組合的一半。

信息技術里選了北方華創、瀾起科技、ASMPT(半導體設備和芯片方向)，以及工業富聯和立訊精密(AI服務器和硬件制造)。

工業板塊選了寧德時代、匯川技術、創科實業、思源電氣和中通快遞。

原材料選了紫金礦業、華新水泥和藍曉科技。

消費板塊只選了四家：騰訊、阿里、百勝中國和華住集團。

金融選了三家：平安、寧波銀行和富途。

醫療健康兩家：恒瑞醫藥和英矽智能。

能源一家中國石油，地產一家華潤置地，公用事業一家長江電力。

有幾個選擇值得留意。

華新水泥入選，是因為它已經不是一家傳統的中國水泥公司。

它在非洲、中亞、東南亞十幾個國家布局了海外產能，海外出貨量預計2027年達到2580萬噸，海外毛利潤貢獻將接近一半。

藍曉科技入選，核心邏輯是它在GLP-1藥物固相合成載體和寡核苷酸治療上游材料這兩個高毛利賽道上的卡位。

英矽智能作為一家尚未盈利的AI制藥公司入選，則反映了摩根士丹利對AIDD(AI驅動藥物發現)賽道的戰略性看好。

來源：摩根士丹利，中國最佳商業模式研究(第二版)報告

26家中24家被給予Overweight(超配)評級，只有福耀玻璃和藍曉科技是Equal-weight(平配)。

按分析師目標價計算，整體平均上行空間37.9%。

它們是怎么被選出來的?

這不是一份拍腦袋的薦股清單，根士丹利用了一套兩階段篩選體系。

▌第一階段看"質量"。

權重最大的是盈利能力(65%)，核心指標是RNOA(凈經營資產回報率)及其五年Z分數、總應計項目。

然后是資本使用效率(15%)，用資本性支出與折舊之比來衡量。

最后是風險(20%)，用五年凈負債/資產比率的標準差來衡量財務穩定性。

▌第二階段看"估值"。

分為深度價值(60%)和當前估值(40%)。

深度價值看市凈率、現金/市值比、企業價值/銷售額。

當前估值看EV/EBITDA和自由現金流收益率。

對金融板塊用了不同的指標體系：質量端看ROE、ROA及各自的五年穩定性，估值端看市凈率、現金/市值比和總收益率。

我覺得這套篩選體系最聰明的地方在于：它不只是找"好公司"，而是找"好公司里還沒貴到離譜的"。

很多人選股要么只看質量不看價格，要么只看便宜不看質量，摩根士丹利把兩個維度用量化權重綁在一起了。

來源：摩根士丹利，中國最佳商業模式研究(第二版)報告

通過這套量化篩選之后，還要經過分析師的定性評估。

包括競爭優勢的可持續性、管理層質量、ESG、地緣政治敏感性等。

最后再疊加全球主題對齊和AI敞口評估，形成最終名單。

V2相比V1做了什么升級?

這部分是報告里最坦誠也最有價值的內容。

BBM V1在2023年2月推出，到2026年3月的三年里跑輸MSCI中國指數約7個百分點。

摩根士丹利復盤了兩個核心原因：

▌第一，消費板塊配置過高。

V1中可選消費和必選消費合計占組合權重的32%。

但從2023年二季度開始，中國正式進入持續性通縮階段，房價下跌、消費信心不足，消費板塊整體表現疲弱，拖累了組合回報。

▌第二，IT板塊配置不足。

V1嚴格按照MSCI中國的行業權重分配名額，導致IT相關股票權重偏低。

2025年1月DeepSeek引爆了市場對中國AI能力的重新定價，科技股集體暴漲，V1沒能吃到這波行情。

基于這兩個教訓，V2做了三個關鍵升級：

• AI敞口成為核心篩選維度

每家公司被分為AI賦能者(enabler)、AI采用者(adopter)、或結構上受AI顛覆有限(protected)。

面臨AI帶來實質性不確定性的公司被排除，尤其是部分線上服務企業。

在摩根士丹利覆蓋的港股/中國股票中，按市值計算73%屬于AI賦能者、采用者或兩者兼具。

• 與摩根士丹利四大全球主題對齊

這四大主題是：AI與科技擴散、能源的未來、多極化世界、社會結構變遷。

26家公司每一家都明確標注了對應的主題歸屬。

• 行業配置從被動跟蹤變為主動出擊

不再緊密錨定MSCI中國指數權重，而是根據行業的長期盈利增長軌跡、政策支持力度和戰略重要性來主動超配或低配。

來源：摩根士丹利，中國最佳商業模式研究(第二版)報告

信息技術、工業、原材料板塊因為契合"十五五"規劃中對硬科技、高端制造和自主可控的方向，獲得了顯著超配。

回測數據怎么樣?

以等權方式構建的BBM V2組合，自2023年2月以來的累計總回報為101%(美元計)，同期MSCI中國指數回報18%，超額收益約83個百分點。

風險調整后的表現更值得關注。

三年期夏普比率1.16.同期持有MSCI中國指數的夏普比率只有0.32.

五年期夏普比率0.53 vs MSCI中國的-0.24.波動率方面，組合的標準差反而低于大盤。

三年期20.4% vs 24.0%。

盈利能力方面，組合的滾動ROE約17%，是MSCI中國指數11.1%的1.5倍。

摩根士丹利預測到2027年底，BBM V2的ROE將提升到19.1%，而MSCI中國僅為11.6%。

估值上，當前14.4倍前瞻市盈率，較MSCI中國指數溢價約32%，處于過去五年區間的65%分位。

市凈率2.5倍，溢價58%。

摩根士丹利認為這個溢價由ROE優勢支撐，用他們的話說，你為更高的盈利質量支付合理的溢價，而不是為故事支付溢價。

來源：摩根士丹利，中國最佳商業模式研究(第二版)報告

需要提醒的是，這些數據是基于歷史回溯的假設性回測，起點是2023年2月V1發布日。

V2本身是2026年4月才正式推出的，所以這個101%的回報不是V2的實盤業績，而是"如果當時就按V2的名單買入會怎樣"。

這一點報告里有明確注明，但容易被忽略。

我的幾個判斷

這份報告的價值不僅在于那26只股票。它背后有一個更大的信號：

• 摩根士丹利正在用一種"結構性"的視角重新定義什么叫中國好公司。

過去幾年，外資對中國股票的敘事基本上是兩極化的。

要么"中國不可投資"，要么"中國反彈買入"。

這份報告試圖走第三條路：不爭論宏觀敘事，而是用微觀的商業模式質量去篩選出一批能穿越周期的公司。

但我也有一個觀察：26家公司里有16家是V2新增的，只有10家是從V1延續的。

這個換手率本身就說明，所謂"穿越周期"在中國市場實現起來比在成熟市場難得多。

如果讓我用一句話總結給你聽，這份報告最值得學的不是買哪26只股票，而是它篩選的思路：質量因子+AI適配能力+主動行業配置。

這套框架拿來審視你自己的持倉，可能比照抄名單更有用。

原報告第5頁有完整的26家公司清單(含代碼、行業、AI敞口分類和全球主題標注)，第9-10頁的量化評分表和估值數據表也值得細看。

做中國股票配置的建議打印出來當參考。