告別“弱復蘇”博弈：盈利估值雙擊下的創業板指正重塑A股定價邏輯

創業板指和上證指數的點位再次走近。嚴格說，兩個指數編制方法、樣本空間、權重規則都不同，點位本身不是金融意義上可以直接比較的東西。但市場從來不只看數學：如果創業板指再次超過上證指數，被定價的不是一個數字，而是新舊經濟動能在資本市場里的位置變化。

中銀證券策略分析師王君等在5月10日策略周報中給出核心判斷："創業板指本輪有望實現對上證指數的徹底超越。"這句話背后的問題不是"成長風格要漲"這么簡單，而是更硬的一個：傳統經濟的企穩反彈，能不能強過新經濟的滲透擴散？

2021年，創業板指曾經短暫跑到上證指數點位之上。那次發生在7月29日至8月6日，共7個交易日，是歷史上創業板指收盤價第一次超過上證指數。但那不是新周期的確認，更像一次沖頂未果。彼時新能源、電子等創業板權重行業受益于全球需求高增，產能擴張、資本開支、營收和業績都在上行；隨后全球需求回落、海外加息、前期產能陸續轉固，收入增速開始低于資產增速，盈利能力系統性降速，創業板指也從高點回落。

這一次的差別在于，創業板的支撐落在了AI、算力、光模塊/CPO、創新藥出海等更清晰的產業趨勢上；上證指數則更多依賴宏觀信用重新擴張、舊模式出清和傳統經濟盈利修復。前者有驗證路徑，后者彈性受限，短期答案并不明確。當前創業板指預測凈利潤增速維持較高水平，相對上證指數的市盈率比值仍顯著低于2021年，它并不是站在2021年那種極致估值位置上重演舊故事。

2021年的超越，敗在產能周期和需求周期錯位

創業板指第一次超過上證指數，并非偶然。

當時全球對中國產品需求高增，企業按高需求假設擴產。創業板指成分中，新能源、電子等外需敞口較高的行業占重要權重，財務數據上能看到在建工程、固定資產同比增速持續抬升，購建固定資產等資本開支擴張，營收和業績也處在高增階段。

問題出在后半段。

疫情后全球需求回落，海外流動性環境也變了。前期擴張的產能逐步轉固，資產端還在膨脹，但收入增速開始跟不上資產增速。對指數來說，這意味著權重股盈利能力從高增轉向降速。于是，2021年那次“超越”不僅沒能延續，反而成了之后幾年的高點。

所以這套框架里，2021年的教訓不是“創業板不能超過上證”，而是：沒有盈利持續性的點位突破，很容易變成高位透支。

這一次的核心分歧，不是估值高低，而是誰的盈利更硬

當前“雙指交匯”的爭論，很容易落回老劇本：上證低估值、有防御屬性；創業板成長性強，但估值更容易受風險偏好壓制。

問題是，如果資金有限，且機構存在相對收益考核，“守舊”和“迎新”本身接近零和博弈。繼續圍繞低估值、短期宏觀脈沖、均值回歸去交易上證權重，可能會讓定價陷入敘事噪音。

更關鍵的比較在盈利端。

上證指數盈利修復依賴宏觀信用重新擴張和舊模式出清。即便市盈率處于相對低位，名義價格傳導阻滯、宏觀杠桿率約束仍會壓低盈利修復斜率。當前PPI有回正趨勢，但更多由生產資料價格上行帶動，舊經濟領域的盈利剪刀差仍然存在。

創業板指的盈利增長，則更多綁定全球科技產業周期共振和自身硬實力突破。當前創業板指預測凈利潤增速維持較高水平，相對上證指數的市盈率比值仍顯著低于2021年。換句話說，它不是站在2021年那種極致估值位置上重演舊故事。

這也是“估值底”和“盈利—估值雙擊”的區別：前者下行空間有限，上行空間也可能有限；后者風險更高，但賠率來自產業趨勢繼續兌現。

風險偏好會砸估值，但不一定砸產業趨勢

創業板指相對上證指數的幾次超調，往往發生在市場擔心風險偏好下降、海外流動性收緊的時候。成長股估值對這些變量更敏感，短線回撤更容易被放大。

但這套邏輯把波動和趨勢分開看。

AI帶來的強盈利趨勢，并不必然被短期宏觀擾動打斷。整體估值可以被壓制，細分方向仍可能穿越波動。框架中列出的核心方向包括光模塊/CPO、算力基礎設施、創新藥出海鏈條。它們的共同點是盈利增長確定性更強。

這解釋了為什么“風險偏好回落”不一定等于“產業趨勢結束”。如果只是估值被壓，后續仍要回到訂單、盈利、資本開支和業績兌現。

上周市場已經把主線壓縮到硬科技

5月4日至5月9日這一周，全球主要股指普遍上漲，新興市場表現強于發達市場。MSCI新興市場周漲幅為6.86%，韓國綜指漲13.63%，萬得全A漲3.09%。商品端分化明顯，布倫特原油周跌11.39%，LME銅漲4.15%，倫敦金現漲2.25%，美元指數小幅走弱0.37%。

國內數據也給了成長風格一些支撐。1—4月進出口增速維持相對高位，高新技術產品出口增速持續高企，顯示AI產業鏈景氣對出口仍有拉動。

A股內部，行業輪動強度繼續回落，主線趨于集中。通信行業領漲，國防軍工、計算機、電子、機械、建材漲幅居前；石油石化和煤炭表現墊底，和油價回落相對應。風格上，小盤成長占優，科技成長與高端制造方向更強，消費和金融相對偏弱。

AI鏈內部也在分化。光模塊周漲12.08%，AI編程漲15.67%，AI廣告漲13.10%，AIDC及云服務漲10.39%；國產算力、基礎大模型、AI agent也上漲，但相對偏弱。行情不是無差別擴散，而是資金繼續向能兌現盈利或景氣更強的環節集中。

資金在買硬科技，但情緒已經不低

資金面同樣呈現出“主線明確、短線擁擠”的狀態。

本周A股主力資金凈買入1543.09億元，連續第二周凈買入，單周規模創4周以來最大。行業上，電子凈流入541.34億元，通信凈流入363.91億元，機械設備凈流入271.16億元，居前三。凈流出較多的是電力設備、基礎化工和非銀金融。

但股票型ETF仍在凈贖回。本周場內凈贖回758.97億元，連續第9周凈贖回，較前一周增加45.38億元。主力資金流入和ETF贖回并存，說明增量并不是無約束涌入，行情更依賴結構性集中。

情緒指標也提示短線波動風險。截至5月8日，BOCIASI慢線情緒從73.0%升至76.3%，已經觸發75.1%的降倉閾值；快線情緒從48.4%升至58.8%。萬得全A股權風險溢價為2.26%，較4月30日下降0.12個百分點；萬得全A收于7099.31，三年滾動2倍標準差上沿對應理論值為7369.85，空間為3.7%。

也就是說，主線沒有散，但短線斜率已經不低。

點位不是數學題，真正的答案在新舊動能切換

創業板指和上證指數點位是否可比，當然可以爭論。指數編制差異決定了它們不是同一把尺子。

但市場不關心教科書答案。創業板指若再次超過上證指數，象征意義會大于計算意義：它意味著科技成長、高端制造、新經濟資產在定價層面的權重繼續上升，也意味著傳統權重依靠低估值和防御屬性來吸引資金的難度變大。

后續路徑的破壞因素也很清楚：地緣沖突超預期導致油價持續走高；美元流動性快速收緊，引發全球資本從新興市場回流美國；沖突持續時間和范圍擾動風險偏好；國內經濟基本面修復不及預期，難以對沖外部流動性收緊。

所以，這不是單純押注創業板點位超過上證。真正要驗證的是：AI和高端制造帶來的盈利擴散，能不能持續強過傳統經濟的弱復蘇。若答案繼續偏向前者，雙指交匯就不只是一次市場熱鬧，而可能是資產定價方向的一次確認。