資本市場買的，是馬斯克的下一次奇跡。

AIX財經（AIXcaijing）原創(chuàng)

作者 | 陳丹

編輯 | 魏佳

2026年5月20日，太空探索技術公司（以下簡稱SpaceX）的招股書正式在SEC公開。這家成立24年、長期停留在私募市場、靠火箭直播和馬斯克宏大敘事維持熱度的公司，財務數(shù)據(jù)終于第一次完整擺在了公眾面前。

這不是一家普通科技公司的IPO。

SpaceX計劃通過此次上市募資700億美元至800億美元，目標估值達1.75萬億至2萬億美元，預計于6月12日在納斯達克掛牌。如果順利完成，它將成為美股史上首家上市估值突破萬億美元的公司，也可能創(chuàng)造人類歷史上最大規(guī)模IPO。

被推上臺前的，是一家2025年全年營收186.7億美元、凈虧損49.4億美元的公司。它擁有約9600顆在軌衛(wèi)星和1030萬星鏈訂閱用戶，2026年第一季度單季資本開支已突破100億美元。

值得注意的除了數(shù)字本身，還有SpaceX正在向資本市場講述一個什么樣的故事。

從招股書來看，SpaceX已經不再把自己定義為一家火箭發(fā)射公司。它被歸類于“計算機編程與數(shù)據(jù)處理服務”，業(yè)務邊界也從火箭發(fā)射、衛(wèi)星互聯(lián)網，延伸至AI、X平臺、Grok、軌道數(shù)據(jù)中心，甚至火星城市與多星球文明。矛盾也在這里，SpaceX已經把火箭回收、衛(wèi)星互聯(lián)網、載人航天都做成現(xiàn)實的公司，這些成就已經被反復驗證過，但它這一次要向市場出售的，仍然是一個還沒有落地的未來。

這份招股書，對中國正在排隊沖刺資本市場的商業(yè)航天公司而言，同樣是一道難題：當全球最大的參照物把“火箭+衛(wèi)星+AI+社交數(shù)據(jù)”打包成一個2萬億美元的故事，中國的“學徒們”該用怎樣的故事為自己定價？

01.星鏈負責掙錢，AI負責燒錢

外界對SpaceX最熟悉的印象，是火箭。獵鷹9號的回收、星艦試飛、發(fā)射臺上的爆炸與成功，是這家公司過去二十多年最具傳播力的畫面。

但翻開招股書，會發(fā)現(xiàn)SpaceX已經不是一家單一的航天公司。它的業(yè)務被切成三塊：Space，即火箭發(fā)射、載人航天、星艦等航天業(yè)務；Connectivity，以星鏈（Starlink）為核心的衛(wèi)星互聯(lián)網；AI，包括xAI、X平臺和Grok等相關業(yè)務。

三塊業(yè)務的商業(yè)成熟度并不相同，承擔的角色也不同。

先看航天業(yè)務。

2026年第一季度，這塊業(yè)務收入6.19億美元，在公司總營收里占比已不高，也不再是SpaceX最主要的收入來源。

但它的意義無法只用收入衡量。獵鷹9號、獵鷹重型、龍飛船、星艦，決定了SpaceX能否持續(xù)壓低進入軌道的成本。沒有發(fā)射能力，就沒有星鏈衛(wèi)星的大規(guī)模部署；沒有更大運力、更低成本的星艦，軌道數(shù)據(jù)中心、深空運輸乃至火星計劃都無從談起。

也就是說，航天是SpaceX的技術底座。它提供的除了收入，還有整個公司繼續(xù)向外擴張的入場券。

真正撐起SpaceX賬面的，是星鏈。

招股書將其歸入連接分部。2026年第一季度，連接業(yè)務收入為32.6億美元，占公司總營收近七成。截至3月底，星鏈訂閱用戶數(shù)1030萬，比2025年末凈增140萬；在軌衛(wèi)星約9600顆。

更關鍵的是，它已經開始造血。2025年，星鏈貢獻營業(yè)利潤44億美元，調整后EBITDA72億美元，EBITDA利潤率63%，較2023年的41%提升了22個百分點。同年自由現(xiàn)金流約30億美元。這是SpaceX目前唯一能產生正自由現(xiàn)金流的業(yè)務板塊。

如果說火箭證明了SpaceX能把東西送上天，星鏈證明的是，它能把天上的網絡變成地上的現(xiàn)金流。

而AI業(yè)務，是招股書里最能解釋SpaceX估值想象力、也最能解釋虧損來源的部分。

2026年一季度，xAI收入8.18億美元，已經超過太空運營。但收入是它當前唯一能拿出來的體面數(shù)字。2025年全年，xAI虧損64億美元，幾乎吞掉了星鏈同年貢獻的全部營業(yè)利潤。

值得一提的是，招股書披露，Anthropic已與SpaceX簽訂云服務協(xié)議，每月向其支付12.5億美元用于租用算力，合同持續(xù)至2029年5月。這筆合同提供了AI業(yè)務未來能產生收入的一個憑證，但離覆蓋當前的虧損還差得很遠。

資本開支更能說明問題。2025年，SpaceX全年資本開支207億美元，已經超過當年總營收。其中AI部門一家就用掉127億美元，超過航天與衛(wèi)星業(yè)務的總和。進入2026年一季度，這一節(jié)奏進一步加快，僅一個季度，AI的資本開支就達到77億美元，接近2025年全年水平的六成。

這意味著，SpaceX正在用公司最具確定性的現(xiàn)金流，去喂養(yǎng)它最不確定的方向。

這種結構，最終反映在公司整體財務表現(xiàn)上。

2025年全年，SpaceX營收186.7億美元，調整后EBITDA為65.84億美元，但運營虧損25.89億美元，凈虧損約49.4億美元。2026年一季度，營收46.94億美元，調整后EBITDA為11.27億美元，運營虧損19.43億美元。

星鏈在掙錢，但掙的錢不夠AI燒。賬面上，截至2026年3月底，SpaceX持有現(xiàn)金及等價物159億美元，有價證券78億美元；總資產1021億美元，總負債605億美元，其中債務及融資租賃約303億美元。賬面現(xiàn)金看起來仍充裕，但放在年資本開支超過200億美元的節(jié)奏下，并不寬松。

這才是此次IPO真正的背景。

如果說火箭是SpaceX的1.0版本故事，證明了馬斯克可以把一個看似瘋狂的工程目標，拆成可執(zhí)行、可迭代的技術路線；星鏈是2.0，它把發(fā)射能力轉化為可計費的全球帶寬，也讓SpaceX第一次擁有了大規(guī)模、持續(xù)性的商業(yè)收入；那么AI就是SpaceX要押注的3.0故事，馬斯克賭的是，今天被AI消耗掉的現(xiàn)金，未來會變成SpaceX新的增長曲線。

02.xAI改變了估值邏輯，也改變了風險結構

一家火箭公司，為什么要把一家AI公司裝進來？是閱讀這份招股書時繞不開的一個問題。

xAI成立于2023年，到2026年2月被SpaceX以換股方式收購前，是一家獨立運作的AI研發(fā)公司。正常來說，AI模型訓練和火箭制造之間沒有必然關聯(lián)。前者燒電燒芯片，后者燒燃料和合金。

但在馬斯克的設想里，SpaceX和xAI是一條產業(yè)鏈的兩端：火箭負責把成本壓低、把硬件送上天；星鏈提供覆蓋全球的低軌道帶寬，是網絡層；X平臺提供海量實時數(shù)據(jù)流，是數(shù)據(jù)層；xAI/Grok提供模型，是智能層；而下一步要部署的軌道數(shù)據(jù)中心，則是把這條鏈條從地面延伸到太空。

把這些資產裝進同一家公司，SpaceX要講的就不是“太空”和“AI”兩個概念的疊加，而是一張從發(fā)射、連接到計算、應用的完整網絡。這條閉環(huán)，重新定義了SpaceX該被怎么定價。

在招股書披露的市場預測里，SpaceX把自己的可觸達市場（TAM）估算為28.5萬億美元。其中航天370億美元，連接1.6萬億美元，AI部分高達26.5萬億美元，占了整個TAM的93%。AI又被拆成四塊：算力基礎設施2.4萬億美元、消費訂閱7600億美元、數(shù)字廣告6000億美元、企業(yè)應用22.7萬億美元。

這個數(shù)字本身的可靠性可以另說，但它清楚地表明了SpaceX希望被怎么解讀：一家以AI基礎設施為主體、以太空和連接業(yè)務為支撐的復合型公司。

這也解釋了，為什么1.75萬億到2萬億美元的目標估值，能在一家2025年凈虧損49億美元的公司身上成立。SpaceX押注的，是未來五到十年里，地球上沒有第二家公司能同時擁有發(fā)射、衛(wèi)星網絡、模型和算力這四張牌。

但AI帶來的不只是想象，還有原本不屬于一家航天公司的麻煩。原本SpaceX的風險相對容易理解?；鸺l(fā)射會失敗，星艦試飛會延遲，衛(wèi)星部署需要資金，政府合同有不確定性。這些風險的邊界相對清晰。xAI并入之后，SpaceX的風險明顯擴展。

第一，持續(xù)燒錢的壓力。

AI不是一次性投入，模型訓練、芯片采購、數(shù)據(jù)中心建設、能源供應、人才競爭，都需要長期資本支持。星鏈剛剛開始貢獻自由現(xiàn)金流，但AI已經以更快速度消耗現(xiàn)金。只要xAI還處于訓練模型、擴建算力、爭奪市場的階段，SpaceX就很難進入穩(wěn)定盈利周期。

第二，數(shù)據(jù)和內容風險。

招股書披露，Grok的圖像生成和編輯功能已經讓公司成為多起訴訟的被告?；鸺⊥ǔ？梢员粴w入工程試錯，AI內容引發(fā)的訴訟和爭議，則會持續(xù)牽涉公共輿論、平臺責任和監(jiān)管邊界，處理方式完全不同。

第三，關聯(lián)交易和治理風險。

SpaceX、xAI、X平臺都與馬斯克高度綁定。數(shù)據(jù)如何流動，算力如何分配，資金如何使用，合同如何定價，都可能成為上市后投資者和監(jiān)管機構關注的問題。

在私募市場，這些問題可以依賴創(chuàng)始人信用和少數(shù)股東的共識；進入公開市場后，它們會被更嚴格地審視。這也是SpaceX上市后必須面對的新約束。

招股書顯示，IPO后，馬斯克仍將保留85.1%的合并投票權。這意味著，即便SpaceX上市，它在很大程度上仍將是一家由馬斯克意志驅動的公司。

馬斯克過去已經多次證明，他能夠把極端困難的技術目標，轉化為可執(zhí)行的工程路線，再借助資本、政府訂單和用戶信仰，把它們推向現(xiàn)實。但他在公司治理上留下的前科，公開市場不會忽視。2018年，他因在社交媒體發(fā)布特斯拉私有化推文被SEC起訴；近年他深度介入美國政治，被特斯拉大股東公開要求辭去CEO。SpaceX上市后，同樣的風險也將存在。

03.SpaceX上市，對中國“學徒”們意味著什么？

SpaceX不只是一次超級IPO，更可能成為全球商業(yè)航天行業(yè)的一次重新定價。

過去二十年，商業(yè)航天的估值方式相對單一：按訂單量算，按發(fā)射次數(shù)算，按制造能力算。資金來源也相對窄，政府訂單、軍方合同、風險投資等。

SpaceX如果能以接近2萬億美元的估值在納斯達克掛牌并維持下來，它會強化一個判斷，商業(yè)航天不必只依靠政府訂單和私募融資，也可以成為公開市場愿意長期下注的硬科技資產。反過來，如果SpaceX上市后估值承壓，全球投資人也會被迫重新審視這個行業(yè)的虧損規(guī)模、資本開支節(jié)奏和商業(yè)化周期。

無論是哪種結果，都會被傳導到中國。

2025年以來，中國商業(yè)航天公司正在密集沖刺資本市場?；鸺I域，藍箭航天已進入科創(chuàng)板問詢階段，中科宇航完成輔導驗收，天兵科技、星河動力、星際榮耀仍在上市輔導階段；衛(wèi)星領域也有多家公司在籌備港股或A股上市。它們身后是中國正在加速建設的兩張低軌星座——千帆和國網，目標合計部署接近3萬顆衛(wèi)星。

對這些公司而言，SpaceX的IPO有兩重含義。

第一重，是參照系變了。

如果SpaceX被公開市場以“火箭+衛(wèi)星互聯(lián)網+AI基礎設施”的復合邏輯定價，商業(yè)航天就不再只是賣發(fā)射、賣衛(wèi)星、賣零部件，而是有機會成為通信、數(shù)據(jù)、國防、算力基礎設施的一部分。一個值2萬億美元的標桿，意味著這個賽道在資本市場的估值想象空間被大幅拓寬。

第二重，是比較的門檻也被抬高了。

中國商業(yè)航天公司普遍還處在重投入、低收入、尚未盈利的階段。可回收火箭仍在試飛，星座部署仍在早期，絕大多數(shù)公司的收入仍來自單次發(fā)射、衛(wèi)星制造和政府項目。和已經做到單季近50億美元營收的SpaceX放在同一張表里比較，落差顯而易見。

資本市場要問的問題也會變得更具體：誰有穩(wěn)定的發(fā)射能力，誰能把一次性的項目收入變成持續(xù)性的服務收入，誰能從制造商走向基礎設施運營商。過去這些問題可以用“行業(yè)還在早期”搪塞過去，當公開市場上出現(xiàn)一個明確的對照物之后，回答的門檻就被抬高了。

不過，即便是SpaceX自己，也不是已經走完了這條路。

它的航天業(yè)務仍在燒錢。2026年一季度，這塊業(yè)務運營虧損6.62億美元，幾乎在一個季度里就虧掉了2025年全年的水平。

星鏈的增長質量也需要被更嚴格地審視。個人用戶月均收入（ARPU）從2023年的99美元，降到2025年的81美元，2026年一季度進一步降至66美元。一個季度新增140萬用戶，說明低價策略有效；但ARPU持續(xù)下滑，也意味著公司要維持長期收入增長，用戶規(guī)模必須持續(xù)跑贏價格下滑。

SpaceX的招股書是一面鏡子，它照出了“火箭復用”不是終點，照出了高頻率發(fā)射也可能虧錢，只有垂直整合到應用層，才能消化發(fā)射端的成本。也正因此，“中國版SpaceX”這個幾乎每一家在融資階段的中國商業(yè)航天公司都被冠以過的標簽，不再那么好用了。

圖源 / ElonMusk微博

SpaceX現(xiàn)在做的，是把火箭、衛(wèi)星、AI、芯片、數(shù)據(jù)平臺、軌道數(shù)據(jù)中心、火星計劃全部裝進同一個上市主體。但在目前的格局下，還沒有一家中國商業(yè)航天公司能獨立承擔這樣的敘事。

SpaceX的歷史，本質上是一條不斷加杠桿的奇跡鏈，每完成一個奇跡，就把它折成下一次融資和下一次估值的信用抵押品。這次IPO，是這套機制第一次進入公開市場。它真正出售的，不只是火箭、衛(wèi)星或數(shù)據(jù)中心，而是馬斯克過去的成功換來的繼續(xù)定義未來的權利。

對中國商業(yè)航天來說，真正的信號可能不是“我們要做下一個SpaceX”，而是這種“奇跡信用”能不能被復制；如果不能，應該用什么樣的方式，去走一條屬于自己的路。

*題圖來源于ElonMusk微博截圖。