國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)龍頭--$貝殼(BEKE.US) 今晚 5 月 19 日美股盤前公布了 26 年第一季財(cái)報(bào)。整體來看，因樓市雖有所筑底但仍在逆風(fēng)期，同時(shí)家裝和租賃業(yè)務(wù)也有調(diào)整，因此營收仍深度負(fù)增長；但憑借主動(dòng)精簡人員、提高毛利，同時(shí)控制費(fèi)用，最終利潤釋放大超預(yù)期，具體來看：

1、存量房開始筑底：在 2~3 月頭部城市公布了一系列政策托底（放松限購和提高公積金貸款上限）的幫助下，核心的存量房業(yè)務(wù)本季呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)跡象。雖 GTV 仍同比下滑約 8%，但環(huán)比轉(zhuǎn)漲約 11%。

其中，加盟渠道的 GTV 增長明顯優(yōu)于鏈家自營渠道。由于公司作為平臺方變現(xiàn)提升，同時(shí)二手房回暖下，降傭金促成交的必要性也下降，本季存量房綜合變現(xiàn)率環(huán)比提升了 1.9bps，已預(yù)示了存量房業(yè)務(wù)利潤率的提升。

2、新房壓力仍很大：本季新房 GTV 同比下降幅度雖較上季稍有改善，但仍達(dá)-37%，和北上等主要城市新政后高總價(jià)的新房銷售依然低迷的情況大體一致。

且新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率環(huán)比上季的高點(diǎn)也小幅走低了約 2bps，雖然這并非趨勢性走低而更多是小幅波動(dòng)，但導(dǎo)致新房營收同樣下跌約 37%。

但彭博一致預(yù)期的新房營收跌幅達(dá) 42%，因而預(yù)期差角度新房業(yè)務(wù)是超預(yù)期的。

3、二航道也在調(diào)整期：二航道業(yè)務(wù)增長乍看之下也普遍疲軟，合計(jì)收入也同比下滑了 8%。主要是家裝業(yè)務(wù)營收同比跌幅放大到 21%，明顯不及預(yù)期。

原因上，除了新房銷售不佳，導(dǎo)致家裝需求低迷外，公司主動(dòng)關(guān)停了部分低質(zhì)業(yè)務(wù)，并在部分城市進(jìn)行了收縮。這標(biāo)志著通過家裝再造一個(gè)貝殼的愿景可以宣告暫時(shí)性失敗。

租賃業(yè)務(wù)收入也同比下滑了 1%，則是因省心租營收口徑調(diào)整為凈營收。據(jù)披露本季在管的房源同比增長約 47%，剔除口徑調(diào)整，實(shí)際增長依然強(qiáng)勁。

4、亮點(diǎn)在利潤：整體業(yè)績上，本季貝殼總營收仍同比下滑約 19%，大體和預(yù)期一致。但公司本季業(yè)績的亮點(diǎn)也不在增長，而是在不俗的利潤釋放。

利潤上，本季調(diào)整后凈利潤約 16 億，同比不降反增近 16%，顯著高于市場預(yù)期的約 11.5%。又一次展現(xiàn)了公司在逆境下釋放利潤的能力。

5、各板塊利潤率普遍向好：盡管業(yè)務(wù)體量仍在萎縮，不利于經(jīng)營杠桿和利潤釋放，但通過主動(dòng)優(yōu)化門店和人員數(shù)量、提升人效，同時(shí)嚴(yán)格控制費(fèi)用支出，各板塊利潤率普遍向好。

一航道內(nèi)，存量房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤率環(huán)比提升 0.9pct，同比提升超 3pct；新房業(yè)務(wù)雖然 GTV 大幅下跌，貢獻(xiàn)利潤率仍同比提升約 2.3pct。

二航道內(nèi)，家裝業(yè)務(wù)因剝離了部分低質(zhì)業(yè)務(wù)，且優(yōu)化了上游供應(yīng)鏈，降低了采購成本，貢獻(xiàn)利潤率反同比大幅提升了約 5.6pct。

至于租賃業(yè)務(wù)因凈收入口徑的省心租增長迅猛，貢獻(xiàn)利潤率也環(huán)比顯著提升了約 4.4pct 到 14.8%，是最超預(yù)期的板塊。

6、毛利 & 控費(fèi)共促利潤釋放：成本和費(fèi)用的角度，本季貝殼總毛利率達(dá) 24%，較上季的 21.4% 明顯提升，因此毛利潤額同樣僅同比減少了約 5%。除了家裝和租賃業(yè)務(wù)毛利率的明顯提升利好外，一航道整體傭金分成同比減少 29%，降幅高于營收。

嚴(yán)格的費(fèi)用控制也有貢獻(xiàn)，總經(jīng)營四費(fèi)同比下滑約 22% vs. 總營收同比下降 19%。其中營銷費(fèi)用同比下降了約 39%，家裝業(yè)務(wù)主動(dòng)收縮，因此營銷推廣和獲客投入也明顯減少。

而管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用則也分別減少了約 9% 和 16%。其中管理費(fèi)用減少主要是反映了股權(quán)激勵(lì)減少。

在公司自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善 + 良好控費(fèi)的雙重助力下，利潤釋放才能遠(yuǎn)好于預(yù)期。

海豚研究觀點(diǎn)：

但從預(yù)期差和動(dòng)態(tài)邊際變化的角度，一航道中介業(yè)務(wù)的跌幅確實(shí)都在縮窄且都比更悲觀的市場預(yù)期要略好些。而二航道業(yè)務(wù)、尤其是家裝業(yè)務(wù)的營收跌幅雖確實(shí)比預(yù)期更嚴(yán)重，但主動(dòng)收縮下，利潤改善幅度同樣遠(yuǎn)超預(yù)期，大體功過相當(dāng)。至于租賃業(yè)務(wù)則實(shí)際一直表現(xiàn)不俗，逆勢增長。

更關(guān)鍵的是，公司在歷史上就有過逆風(fēng)期，靠著嚴(yán)格的控費(fèi)提效反能大幅釋放利潤，反在宏觀改善期內(nèi)，卻會(huì)因投入擴(kuò)展導(dǎo)致增收不太增利。

而目前公司的控費(fèi)提效期，正撞上政策紅利釋放期，后續(xù)如果公司不折騰，有可能階段性出現(xiàn)營收增長修復(fù)和利潤改善的雙擊周期。

當(dāng)然除了公司主動(dòng)降本增效之外，二月底以來包括上海、深圳在內(nèi)的一系列頭部城市發(fā)布的支持政策無疑是對行業(yè)和公司業(yè)績出現(xiàn)觸底回暖有著決定性的作用。公司的股價(jià)從 4 月初的低點(diǎn)至今反彈了近 30%，大部分也是反應(yīng)了上述的預(yù)期反轉(zhuǎn)。

因而，海豚君認(rèn)為當(dāng)下能否繼續(xù)博弈貝殼的投資機(jī)會(huì)，相當(dāng)一部分就取決于近期呈現(xiàn)的樓市回暖是一場真正的觸底和趨勢反轉(zhuǎn)，還是像此前一般又是一次政策刺激下的階段性反彈。

結(jié)合近期的調(diào)研和公司自身的披露，4 月份國內(nèi)主要城市的二手房交易雖環(huán)比 3 月有所回落但仍處在相對高景氣度，成交量依然會(huì)同比正增長。因此二季度內(nèi)的業(yè)績應(yīng)當(dāng)壓力不太大。

真正的問題是進(jìn)入下半年后，雖然基數(shù)也會(huì)明顯走低，但樓市能否繼續(xù)保持正增長？ 公司自身在電話會(huì)中的表述是，認(rèn)為此前并非階段性反彈而是趨勢反轉(zhuǎn)，同時(shí)看到二手房成交已從低總價(jià)剛需向高總價(jià)的改善型需求擴(kuò)散。

但從目前的信息來看，尚不足以說服海豚君認(rèn)同房地產(chǎn)已迎來歷史大底，后續(xù)會(huì)趨勢性改善的判斷。因此大方向上，我們?nèi)詫⒇悮ひ暈橐粋€(gè)區(qū)間性的博弈機(jī)會(huì)，在政策、情緒、股價(jià)都處于低點(diǎn)時(shí)刻考慮買入，但在政策、情緒、業(yè)績處于相對高點(diǎn)時(shí)就可考慮獲利了結(jié)。

具體估值上，由于本輪政策支持至少在上半年都會(huì)有不錯(cuò)效果，公司預(yù)期下季度的存量房成交額將轉(zhuǎn)為低個(gè)位數(shù)正增長，新房成交額則會(huì)大體持平。

雖然目前對下半年尚不好判斷，但畢竟下半年基數(shù)也低，因此目前對 26 年全年?duì)I收的預(yù)期從此前可能下降近 10%，上修為同比下降 5% 左右。對于全年的利潤率（調(diào)整后凈利潤口徑），公司指引為 8%（25 年約 5%）但實(shí)際可能會(huì)更高。

因此，繼續(xù)博弈估值上修的空間不算很大，需要樓市和業(yè)績確實(shí)是趨勢性反轉(zhuǎn)而非階段性反彈。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

一、存量房：GTV 增速和變現(xiàn)率都在筑底

核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，2~3 月內(nèi)在一系列政策托底的幫助下，增長已出現(xiàn)了觸底回穩(wěn)的跡象。雖然因去年同期基數(shù)過高，GTV 仍同比下滑約 8%，但環(huán)比轉(zhuǎn)漲約 11%。

本季仍舊是加盟渠道表現(xiàn)優(yōu)于鏈家自營渠道。鏈家主導(dǎo) GTV 的同比跌幅仍近 15%，而加盟店主導(dǎo) GTV 同比下降幅度已不足 4%。

結(jié)合此前新聞報(bào)道，海豚君認(rèn)為背后部分原因是，公司精簡了部分自營門店和人員以降低成本，并將業(yè)務(wù)模式向更抗風(fēng)險(xiǎn)的平臺模式傾斜。

和 GTV 增速大體匹配，本季存量自營傭金收入約 48 億，同比下降約 14%。但平臺服務(wù)收入則同比走高約 3% vs. GTV 同比下滑近 4%。由此可見，公司平臺業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率有所走高。

根據(jù)測算，包括自營和平臺業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率本季約 1.15%，環(huán)比提升了 1.9bps。這可能一方面有上述平臺業(yè)務(wù)變現(xiàn)走高的利好，另外隨著存量房交易有所觸底反彈，貝殼提供傭金折扣以促進(jìn)成交的力度和必要性可能也更低了。

二、新房業(yè)務(wù)絕對表現(xiàn)更差，相對預(yù)期更好

存量房交易已有筑底跡象，新房銷售的壓力依然很大，這和北、上等主要城市新政后主要是低總價(jià)二手房交易復(fù)蘇，更高總價(jià)的新房則銷售依然低迷的情況大體一致。

本季新房 GTV 同比下降 37%，相比上季跌幅和市場預(yù)期稍有改善，但幅度不大，相比今年一季度內(nèi)百強(qiáng)房企銷售額同比下降約 25%。超額跌幅背后是行業(yè)逆風(fēng)和貝殼主動(dòng)收縮新房業(yè)務(wù)的共同結(jié)果。

此外，本季新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率環(huán)比上季的近期高點(diǎn)小幅走低了約 2bps，但仍高于去年同期水平。因此新房業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率沒有明顯的趨勢性變動(dòng)，因而營收同樣同比下跌約 37% 和 GTV 的增速近乎一致。

但雖然絕對表現(xiàn)更差，彭博一致預(yù)期的新房營收跌幅則達(dá) 42%，實(shí)際其實(shí)還算可以。

三、二航道因各種原因，同樣營收負(fù)增長

本季二航道業(yè)務(wù)增長乍看之下也普遍疲軟，航道合計(jì)收入約 76.7 億，同比也下滑了 8%。

具體來看，家裝業(yè)務(wù)營收延續(xù)了下跌趨勢，且同比跌幅放大到 21% vs 市場預(yù)期的下滑 11%。據(jù)公司解釋，表現(xiàn)如此疲軟的原因，除了新房銷售不佳因而家裝需求不多外，公司主動(dòng)關(guān)停了部分低質(zhì)業(yè)務(wù)，同時(shí)在部分城市也進(jìn)行了收縮。

盡管這部分是公司的主動(dòng)選擇，但也意味著通過家裝再造一個(gè)貝殼的愿景基本可以宣告暫時(shí)性失敗。

租賃業(yè)務(wù)雖然收入也同比下滑了 1%，但主要是因省心租營收口徑調(diào)整為凈營收的影響，根據(jù)披露本季在管的房源同比增長約 47%，即租賃業(yè)務(wù)實(shí)際的增長依然強(qiáng)勁。

合計(jì)來看，雖然一航道業(yè)務(wù)營收增長環(huán)比有觸底修復(fù)的跡象，但同比仍明顯下滑；而二航道業(yè)務(wù)因不同的原因，營收同樣負(fù)增長。

最終，本季貝殼總營收同比下滑了約 19%，大體和預(yù)期一致。

四、打破規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，利潤率逆勢走高

雖然貝殼本季各業(yè)務(wù)的營收增長都算不上好，但公司本季業(yè)績的亮點(diǎn)也不在增長，而是在不俗的利潤釋放。

盡管業(yè)務(wù)體量萎縮理論上不利于經(jīng)營杠桿和利潤，但公司通過主動(dòng)的優(yōu)化門店和人員數(shù)量（本季貝殼生態(tài)內(nèi)總門店數(shù)量環(huán)減了近 760 家），提升人效（據(jù)披露鏈家人均成交量同比 +26%，人均傭金 +20%），同時(shí)嚴(yán)格控制費(fèi)用支出，各板塊利潤率普遍向好，具體來看：

1）首先一航道內(nèi)，依然是存量房業(yè)務(wù)利潤率改善趨勢明顯好于新房業(yè)務(wù)。存量房業(yè)務(wù)因綜合變現(xiàn)率走高（平臺業(yè)務(wù)比重上升），同時(shí)疊加人效提升，雙重利好下本季貢獻(xiàn)利潤率達(dá)到 41.3%，環(huán)比提升約 0.9pct，同比提升超 3pct，改善幅度顯著。

而新房業(yè)務(wù)雖然 GTV 仍大幅下跌，且綜合變現(xiàn)率也環(huán)比略有下降，但在控費(fèi)提效下，本季貢獻(xiàn)利潤率仍同比提升約 2.3pct（但環(huán)比是降低的）。

2）而二航道內(nèi)，雖然家裝業(yè)務(wù)處于變革期、業(yè)務(wù)規(guī)模下滑，但也正因剝離了部分低質(zhì)業(yè)務(wù)，且優(yōu)化了上游供應(yīng)鏈，降低了采購成本，因此貢獻(xiàn)利潤率反同比大幅提升了約 5.6pct。在營收明顯不及預(yù)期的情況下，貢獻(xiàn)利潤卻小超預(yù)期。

至于租賃業(yè)務(wù)，其營收下滑本就是因高利潤率的省心租比重走高，因此貢獻(xiàn)利潤率也環(huán)比顯著提升了約 4.4pct 到 14.8%，再創(chuàng)歷史新高。利潤額更是比預(yù)期高出約 34%，是最超預(yù)期的板塊。

正因上述各板塊的貢獻(xiàn)利潤率同比都有所提升，因此在總營收同比下降約 19% 的情況下，本季公司整體貢獻(xiàn)利潤額僅同比下降了約 7%。

五、效率提升 & 嚴(yán)格控費(fèi)，共助利潤釋放

從成本和費(fèi)用的角度來看利潤超預(yù)期的原因。首先毛利上，本季貝殼總毛利率達(dá) 24%，較上季的 21.4% 明顯提升，因此毛利潤額同樣僅同比減少了約 5%。

除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和毛利率改善的利好外，貝殼本季嚴(yán)格的控費(fèi)同樣作用顯著，總經(jīng)營四費(fèi)同比下滑約 22% vs. 總營收同比下降 19%。

具體來看，營銷費(fèi)用減少幅度最大，同比下降了約 39%，公司特別強(qiáng)調(diào)了隨著家裝業(yè)務(wù)進(jìn)入主動(dòng)收縮，其營銷推廣和獲客投入也明顯減少。

至于管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用則也分別減少了約 9% 和 16%。其中管理費(fèi)用減少，主要是因股權(quán)激勵(lì)減少。

因此，在公司自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善 + 良好控費(fèi)的雙重助力下，本季公司調(diào)整后凈利潤約 16 億，同比不降反增近 16%，顯著高于市場預(yù)期的約 11.5%。

這又一次展現(xiàn)了公司在逆境下釋放利潤的能力。且其中毛利改善貢獻(xiàn)更大，比預(yù)期高出約 2.4 億，費(fèi)用端則相比預(yù)期少約 1.6 億。