頭部保健品巨頭健合集團，正深陷“盈利承壓”的困境。

年報數據顯示，2025年健合集團實現營收143.5億元，同比增長9.97%；實現凈利潤1.961億元，同比增長465.11%。

整體來看，全年營收與凈利潤均實現正向增長，凈利潤增速表現可觀，但該增幅主要源于2024年業績基數偏低。企業營收規模突破百億元，凈利潤卻不足2億元，足以看出健合集團盈利水平不盡人意。從利潤數據分析，集團凈利率僅為1.37%，經營過程中一旦出現小幅波動，企業便極易出現虧損。

通過與同行橫向對比，能夠直觀感受到健合集團盈利能力的短板。國內市場中，湯臣倍健與健合集團業務布局相近，核心主營均為保健品。2025年湯臣倍健營收62.25億元，凈利潤7.822億元，其營收規模尚且不足健合集團的一半，凈利潤卻達到對方三倍以上。盈利指標層面，2025年湯臣倍健毛利率為69.15%，與健合集團相差無幾；凈利率則達到13.03%，將近是健合集團的十倍。

健合集團營收體量位居行業前列，凈利潤卻僅有不到2億元。在超低凈利率的背后，企業創造的利潤究竟流向了何處？

保健品巨頭發展歷程

健合集團前身是合生元，由羅飛、羅云兄弟1999年在廣州創立。

創業初期，手握華南理工大學工業發酵碩士、微生物工程學士學位的羅氏兄弟，經營著一家名為百好博的化妝品原料公司，主營香精香料供應業務。在長期對接日化、食品原料企業的過程中，兄弟二人敏銳捕捉到嬰童營養品賽道的發展商機。

合生元成立初期，主要售賣蘋果粉固體飲料、山梨粉固體飲料等營養粉劑產品，這類產品市場反響平平，未能打開消費市場。

行業轉機出現在2000年。當年，合生元與法國拉曼集團達成戰略合作，依托BIOSTIME合生元品牌在國內普及益生菌概念，聯合研發相關產品。憑借拉曼集團的技術支持，合生元益生菌補充劑于2003年正式登陸中國大陸市場。當時，市場流傳益生菌能夠提升人體免疫力的說法，產品上市后迅速熱銷。再搭配“寶寶少生病，媽媽少擔心”的大范圍廣告宣傳，2007年，合生元益生菌單品年銷售額突破2億元。

益生菌產品的成功，讓羅氏兄弟切實嘗到嬰童健康食品賽道的紅利，此后企業將發展重心轉向利潤空間更高的嬰幼兒配方奶粉領域。

相較益生菌賽道，嬰幼兒配方奶粉行業競爭更為激烈。市場不僅匯聚惠氏、雀巢、雅培、美贊臣等外資品牌，同時還要與完達山、蒙牛、伊利等本土乳業品牌同臺競爭，市場突圍難度頗高。一場奶粉行業安全風波，意外為合生元開辟出發展機遇。

風波期間，消費者對國產奶粉信任度跌至谷底，消費需求大規模轉向進口奶粉。羅飛再度展現出敏銳的商業眼光，另辟蹊徑花費1萬歐元在法國注冊企業，以法國合生元的品牌定位布局國內市場，推出嬰幼兒配方奶粉，主打歐洲奶源、原罐進口的產品賣點。這套運營策略成效顯著，合生元奶粉以單罐三百余元的高端定價，在一眾進口奶粉品牌中站穩腳跟。2008年至2013年五年間，合生元營收從3.26億元攀升至45.65億元，規模實現十四倍增長。2010年12月，合生元集團成功登陸香港交易所，順利上市。

就在市場普遍看好企業依托進口奶粉紅利持續擴張時，這段高光時期也成為其發展頂峰。2013年8月，國家發改委針對合生元等六家奶粉企業開展反壟斷調查，認定合生元違法行為性質嚴重，且未積極配合整改，最終按照其上一年度銷售額的6%處以罰款，罰金共計1.629億元。與此同時，媒體曝光企業真實運營模式，所謂法國合生元僅為海外注冊空殼品牌，產品實際在國內生產，專供國內市場銷售，假洋奶粉的真面目徹底曝光。

自此，合生元奶粉業務業績大幅下滑，企業發展陷入瓶頸。為突破主業增長困境，羅飛將發展目光投向海外市場，計劃通過收購成熟海外品牌，打造全新業績增長曲線。

2015年9月，合生元斥資13.86億澳元，折合人民幣約76.67億港元，收購澳大利亞保健品牌Swisse83%股權，這筆交易創下當時國內企業收購澳洲保健品牌的最高金額紀錄。2016年12月，企業再度出資3.11億澳元，收購Swisse剩余17%股份，完成對該品牌百分百控股，兩次收購累計投入資金約87億元人民幣。Swisse擁有五十余年發展積淀，是澳洲知名保健品牌，完成收購整合后，合生元正式躋身國內頭部保健品企業行列。

完成Swisse品牌收購整合工作后，合生元啟動品牌升級與業務轉型，2017年5月正式更名為健合（H&H）國際控股有限公司。

更名之后，健合集團持續推進海外并購，先后收購美國有機嬰幼兒食品品牌Healthy Times、法國母嬰護理品牌Dodie；2018年收購法國有機嬰幼兒食品品牌Good Go?t；2019年收購英國益生菌護膚品牌Aurelia Probiotic Skincare。企業也從單一母嬰營養品企業，逐步轉型為覆蓋全家庭的營養健康服務平臺。

企業擴張步伐并未就此停歇。2020至2021年，健合集團接連高價收購兩家海外品牌，分別耗資10.7億元、39.6億元拿下美國寵物營養品牌素力高與線上寵物營養品牌快樂一爪，正式入局寵物營養及護理用品賽道。至此，健合集團搭建起全球化品牌矩陣，旗下坐擁合生元、斯維詩、快樂一爪、素力高、杜迪、Good Go?t、Aurelia七大高端品牌。

大規模多品類的全球化布局，雖然做大了企業營收規模，卻沒能同步提升盈利質量。營收規模穩步上漲的背后，企業盈利能力持續走低，整體發展呈現表面繁榮的態勢。

百億營收背后的“虛假繁榮”

歷經十年并購整合，健合集團構建起成人營養及護理、嬰幼兒營養及護理、寵物營養及護理三大核心業務板塊。

成人營養及護理業務以斯維詩為核心支柱，是集團穩定的盈利板塊。2025年該業務實現營收69.5億元，同比增長4.4%，營收占比達到集團總業績的48.4%。2025年也是斯維詩品牌發展的重要節點，品牌全球營收首次突破10億美元，同時拿下國內維生素、草本及礦物補充劑市場份額榜首位置。

嬰幼兒營養及護理業務是健合集團傳統核心主業，依托合生元主力品牌，搭配杜迪、Good Go?t等細分品牌協同運營。

2025年，該板塊營收52.6億元，同比增幅20%，增速位居三大業務首位，營收占比36.6%。細分市場表現亮眼，2025年合生元在國內超高端嬰幼兒配方奶粉市場占有率，從2024年的13.3%提升至17.1%，四季度份額進一步上漲至19.5%，創下品牌歷史最高水平。

寵物營養及護理業務依靠素力高、快樂一爪兩大品牌運營，其中快樂一爪常年穩居美國寵物營養品主流梯隊，市場認可度穩固。2025年該業務營收21.5億元，同比增長8.7%，營收占比15%。

三大業務協同發力，推動健合集團2025年總營收達到143.5億元，同比增長9.97%。單從營收體量來看，企業穩居國內保健品行業前列。可觀的營收規模之下，盈利短板格外突出，2025年集團凈利潤僅1.961億元。財務數據顯示，企業整體毛利率為62.45%，凈利率僅有1.37%，盈利容錯空間極小，經營稍有波動便容易產生虧損。

高額營收難以轉化為實際利潤，核心原因在于居高不下的營銷開支。財報數據顯示，2025年健合集團扣除折舊攤銷后的銷售及分銷成本達60.57億元，同比增長12.3%，銷售費用率從41.3%上升至42.2%，意味著企業每創造百元營收，就有42.2元耗費在營銷推廣環節。巨額銷售費用主要流向線上流量投放與各類市場推廣活動，為穩固斯維詩在電商平臺的頭部位次，企業需要持續投入高額流量采購費用。相關行業數據顯示，近兩年電商平臺保健品獲客成本漲幅超五成，不斷攀升的獲客成本，大幅壓縮企業實際利潤空間。

除高額營銷費用侵蝕利潤外，過往數年頻繁的并購行為，也為企業埋下經營隱患。

截至2025年末，健合集團賬面商譽金額高達76.21億元，企業非流動資產總額為141.1億元，商譽占比超過五成。

大額商譽均來自歷年海外品牌收購，其中斯維詩對應商譽超40億元，快樂一爪商譽約20億元，素力高商譽約4億元。高額商譽讓企業業績穩定性承壓，一旦被收購品牌經營業績不及預期，企業就需要按照財務準則計提商譽減值損失。2024年企業已計提1.08億元商譽減值，2025年再度確認1.07億元無形資產減值，減值資產主要來源于早年收購的歐洲小眾嬰兒食品品牌Good Go?t。

長期大規模并購，也讓企業負債規模處于高位。截至2025年末，健合集團資產負債率達69.12%，常年逼近七成警戒線，負債總額134.1億元，其中流動負債46.15億元，僅其他應付款及應計費用一項金額就達到23.03億元。反觀企業資金儲備，同期現金及現金等價物僅有16.69億元，疊加四千萬元定期存款，流動資金總額剛超17億元，資金儲備不足以覆蓋短期應付賬款。

綜合整體經營狀況來看，身為行業頭部企業的健合集團，雖斬獲143.5億元年度營收，卻被高額營銷費用持續擠占利潤，陷入增收不增利的困境。同時企業還背負高額商譽與巨額負債雙重壓力。唯有盡快搭建穩定可持續的盈利模式，企業才能擺脫發展危機，否則龐大的營收規模只會淪為虛浮表象，后續經營發展也將面臨重重考驗。