本輪AI驅(qū)動(dòng)的A股大波段行情，什么條件下才會(huì)終結(jié)？

申萬(wàn)宏源策略團(tuán)隊(duì)在5月23日周報(bào)中，以歷史復(fù)盤的方式給出了一個(gè)判斷框架：復(fù)盤A股2015年、2021年及納斯達(dá)克1998年三輪行情的終結(jié)邏輯，大波段行情結(jié)束無(wú)非三種情形——增量資金正循環(huán)無(wú)以為繼、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)證偽、宏觀環(huán)境惡化。

而當(dāng)前，三個(gè)條件無(wú)一觸發(fā)。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為：

"大波段行情未結(jié)束，蓄力再出發(fā)。"

申萬(wàn)宏源將歷史上終結(jié)大波段行情的因素歸納為三類：

其一，增量資金正循環(huán)無(wú)以為繼。典型是A股2015年。融資余額從加速上行轉(zhuǎn)為平穩(wěn)上行，對(duì)市場(chǎng)支撐力邊際減弱；監(jiān)管趨嚴(yán)查配資、限制股市杠桿，加速了牛熊臨界值的顯現(xiàn)。

其二，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)證偽。典型是A股2021年。公募基金仍在正循環(huán)，但新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)邊界顯現(xiàn)，中期供需格局壓力明確，"二階導(dǎo)轉(zhuǎn)負(fù)"逐步形成共識(shí)，行情隨之終結(jié)。

其三，宏觀環(huán)境大波段惡化。典型是1998年納斯達(dá)克和2018年A股。但這類情形有一個(gè)重要特征：在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)延續(xù)、增量資金正循環(huán)潛力尚未用盡的情況下（2018年A股即如此），宏觀沖擊帶來(lái)的是中波段充分調(diào)整，而非行情徹底終結(jié)——一旦宏觀環(huán)境改善，結(jié)構(gòu)行情可能重啟。

對(duì)照當(dāng)前：三條線索均未出現(xiàn)

資金端，正循環(huán)遠(yuǎn)未充分演繹。

行業(yè)ETF是本輪重要的邊際資金來(lái)源，而其政策收緊空間已非常有限。更關(guān)鍵的是，基于居民資產(chǎn)荒的增量資金——保險(xiǎn)、固收+、量化——尚未充分進(jìn)入正循環(huán)。報(bào)告特別指出，A股流通市值與居民存款余額的比值仍處于歷史中低位，意味著增量資金入市的空間仍大。

產(chǎn)業(yè)端，AI趨勢(shì)仍在超預(yù)期。

AI大模型已走通現(xiàn)金流模式。美股AI資本開(kāi)支主體的云業(yè)務(wù)一季報(bào)超預(yù)期，AI現(xiàn)階段"強(qiáng)化而非顛覆原有業(yè)務(wù)"，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍能覆蓋資本開(kāi)支增量。當(dāng)前中期性價(jià)比位置僅接近2021年高位（還有距離，且2021年本身也不是大波段行情充分演繹的特征）。報(bào)告的邏輯很明確：若AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)證偽，大波段行情可以結(jié)束；但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)延續(xù)的當(dāng)下，兩階段上漲行情格局可能延續(xù)。

宏觀端，擾動(dòng)而非趨勢(shì)性惡化。

短期擾動(dòng)來(lái)自中東風(fēng)險(xiǎn)鏈條：霍爾木茲海峽通航能力下降→通脹預(yù)期→美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期→美債收益率上行→壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。但申萬(wàn)宏源判斷，霍爾木茲海峽間歇性開(kāi)放是大概率，不會(huì)永遠(yuǎn)封閉；即便加息抗通脹，也只能是點(diǎn)狀加息，持續(xù)加息對(duì)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)治理沒(méi)有幫助。宏觀擾動(dòng)引發(fā)的調(diào)整，"更可能是震蕩休整波段中的回調(diào)，而非破壞大波段上漲的調(diào)整"。

短期的現(xiàn)實(shí)：分化走向極端

報(bào)告并不回避短期的結(jié)構(gòu)性矛盾。報(bào)告提及，當(dāng)前存在兩組"資金虹吸"：強(qiáng)勢(shì)行業(yè)ETF虹吸弱勢(shì)行業(yè)ETF規(guī)模；聚焦單一細(xì)分賽道的主動(dòng)公募虹吸相對(duì)寬泛的景氣賽道ETF規(guī)模。這種格局下，資金供需"只能支持分化行情走向極端，很難支撐市場(chǎng)總體有效突破"。

從數(shù)據(jù)看，電子板塊強(qiáng)勢(shì)股占比達(dá)77%、科創(chuàng)板62%，繼續(xù)擴(kuò)散；而銀行、煤炭、農(nóng)林牧漁全面收縮，分化特征鮮明。短期動(dòng)量集中在半導(dǎo)體設(shè)備和算力通脹領(lǐng)域（PCB、電子布等），中東風(fēng)險(xiǎn)下有色金屬和石油的蹺蹺板效應(yīng)延續(xù)。

中期維度，報(bào)告提示關(guān)注美伊沖突后全球產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整的線索——能夠基于中國(guó)能源安全與供應(yīng)鏈安全、提升全球份額、向海外有效順價(jià)的方向，重點(diǎn)包括新能源景氣拐點(diǎn)、新能源汽車景氣延續(xù)，以及化工景氣驗(yàn)證與海外順價(jià)。

綜合來(lái)看，申萬(wàn)宏源的判斷是：賺錢效應(yīng)累積周期仍在延續(xù)，已觸及質(zhì)變位置；短期微觀結(jié)構(gòu)矛盾仍在累積，增量資金正循環(huán)尚未展開(kāi)。等到產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)新催化出現(xiàn)，開(kāi)啟增量資金正循環(huán)，打開(kāi)向上空間的條件會(huì)更好。

本文來(lái)源：申萬(wàn)宏源策略一周回顧展望，2026年5月23日，分析師傅靜濤、王勝等