來源：市場資訊

（來源：GF汽車團隊）

核心觀點

引言：

吉利汽車26年1-4月出口銷量同比增長1.5倍，目前市場基于第三方網(wǎng)站不完整的海外終端數(shù)據(jù)跟蹤，對公司后續(xù)出口的增長潛力存在較大分歧。因此本文嘗試通過海關+各國官網(wǎng)+Marklines數(shù)據(jù)的交叉驗證，嘗試解決以下問題：（1）吉利汽車海外終端實際銷量幾何？（2）海外渠道庫銷比靜態(tài)幾何，還有補庫空間嗎？(3)銀河新車型出海還有哪些市場尚未布局？渠道擴張和售后體系能力搭建進度如何？

吉利汽車26年3月海外終端實際銷量已接近6萬臺，海外渠道庫存水平偏低，終端需求驅(qū)動下的補庫潛力較大。

根據(jù)我們測算26年3月吉利汽車海外終端實際銷量約6萬輛，同比增長1.4倍。（1）從海外渠道庫存絕對值來看：剔除船運在途庫存后，我們測算截至26年3月底海外渠道庫存絕對值約6.5萬輛，公司吉利海外需求快速擴張渠道庫存呈現(xiàn)下降趨勢。（2）從海外渠道庫銷比來看：截至26年3月底海外終端渠道庫銷比僅為1.1個月，具備較強補庫潛力。

海外新車型出海+新渠道擴張雙驅(qū)動，公司26年出口銷量中樞具備進一步上修空間。

公司26年新車型出海提速，星愿和星艦7貢獻核心增量。26年Q1銀河E5/星艦7加速進軍歐洲市場，星愿及更多新車海外潛在布局市場廣闊。同時銀河車型海外本地化生產(chǎn)（印尼、馬來西亞和巴西等）逐步增加，將拉動海外銷量中樞提升。公司26年海外渠道數(shù)量預計擴張到2200家，同比增加1000家，其中重點關注歐洲市場渠道開拓后的銷量彈性。此外，公司海外體系能力同步升級，以長期主義推進全球化戰(zhàn)略，加速構建與銷量匹配的海外渠道和售后體系。

投資建議：

長周期視角下，公司是立足全球市場且擁有相對穩(wěn)健增長模式的中國汽車優(yōu)秀品牌。公司戰(zhàn)略調(diào)整下盈利增長有望加速，預計公司26-28年EPS分別為2.08/2.86/3.71元/股，維持公司合理價值為32.19港元/股，維持“買入”評級。

風險提示：

銷量不及預期；戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不及預期；行業(yè)競爭加劇。

報告目錄

報告正文

一、中國品牌海外終端份額持續(xù)向上，海外庫存水位對車企出口銷量的影響顯著增強

我們在2023年9月乘用車海外（出口）系列一報告《如何建立乘用車海外（出口）數(shù)據(jù)跟蹤體系》中提出，乘用車出口研究的必要性在提升，并通過探討如何建立和識別乘用車海外（出口）的數(shù)據(jù)跟蹤體系與關鍵數(shù)據(jù)，嘗試對中國乘用車海外（出口）市場的持續(xù)性與成長性進行跟蹤判斷，并為此搭建了“廣發(fā)海外乘用車（出口）數(shù)據(jù)庫”。

我們在2024年8月乘用車海外（出口）系列二報告《誰將拉動中國品牌海外份額持續(xù)向上》中提出海外終端份額、海外終端售價、海外庫存和本地化生產(chǎn)占比是跟蹤判斷中國品牌出海銷量和盈利的核心指標。

（1）海外終端份額：中國品牌海外終端份額提升斜率是判斷乘用車出口持續(xù)性的關鍵跟蹤指標；

（2）海外終端售價：可以綜合反應海外庫存狀態(tài)、當?shù)馗偁幐窬帧⒈镜鼗a(chǎn)程度和終端產(chǎn)品競爭力變化；

（3）海外庫存：庫存水位受新車型和海外經(jīng)銷商渠道數(shù)量的影響，同時可以前瞻判斷終端價格的變化趨勢。

（4）本地化生產(chǎn)占比：考慮到海外國家加征關稅的風險，本地化生產(chǎn)程度對車企在當?shù)氐慕K端售價、競爭力和盈利能力的影響在加大。

我們在2024年8月乘用車海外（出口）系列二報告《誰將拉動中國品牌海外份額持續(xù)向上》及在2024年8月乘用車海外（出口）系列三報告《誰將引領下階段全球汽車電氣化進程？》中提出“新品類”+性價比將共同驅(qū)動中國品牌海外終端份額持續(xù)向上。新能源深化出海的當下，“電為主，油為輔”特征下的新品類或?qū)Ⅱ?qū)動全球汽車電氣化進程，進一步推動全球NEV滲透率提升、增量零部件全球范圍下的成本降低、中國品牌份額提升并引領PHEV這一新品類的全球定價權。

在2025年7月乘用車海外（出口）系列四報告《 如何看待中國品牌歐洲市場的份額提升？》中提出產(chǎn)品代際差異和競爭格局不同，導致中國品牌在歐洲分動力類型市場份額提升斜率差異顯著：PHEV＞HEV>EV>燃油車。中國品牌PHEV在歐洲市場使用經(jīng)濟性優(yōu)勢顯著，技術創(chuàng)新下的消費者綜合體驗更優(yōu)秀，其將以引領者的姿態(tài)在增量市場中尋求突破，逐步建立品牌力，同時有望實現(xiàn)超額收益。

我們在26年3月6日發(fā)布的報告《乘用車海外（出口）系列六：如何建立中國品牌海外庫存跟蹤體系？》中提到海外庫存跟蹤的方法論框架及示范性測算案例，力圖構建“海外批發(fā)-終端實銷-庫存”聯(lián)動分析體系，作為海外研究的重要補充與深化，為判斷中國品牌出海質(zhì)量、渠道健康度及增長可持續(xù)性提供更具前瞻性的分析工具。

庫存是連接“廠家產(chǎn)銷”與“終端需求”的核心變量，是判斷需求景氣度與盈利質(zhì)量的領先指標。在國內(nèi)乘用車市場研究中，庫存長期被視為判斷行業(yè)景氣度與企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的核心指標；若渠道庫存持續(xù)累積，通常意味著需求邊際走弱或企業(yè)主動沖量，后續(xù)將面臨去庫存壓力，并可能通過降價促銷、加大返利等方式釋放庫存，從而對價格體系與盈利能力形成壓制。相反，庫存處于合理區(qū)間且周轉(zhuǎn)效率提升，則說明產(chǎn)銷匹配度較高，企業(yè)具備更強的定價能力與經(jīng)營韌性。因此，在國內(nèi)市場研究框架中，“批發(fā)-零售-庫存”三位一體的分析體系是判斷行業(yè)周期拐點與企業(yè)盈利趨勢的關鍵抓手。

在中國車企加速出海背景下，海外庫存分析的重要性愈發(fā)凸顯。海外乘用車庫存是判斷出海質(zhì)量與可持續(xù)性的“領先指標”，直接關系到渠道健康程度與未來盈利能力。出口數(shù)據(jù)僅反映發(fā)運規(guī)模，而非終端真實需求；在出口持續(xù)高增長階段，若僅觀察發(fā)運量，容易高估企業(yè)真實競爭力，當海外庫存持續(xù)上升而終端注冊放緩時，往往意味著渠道去化承壓或階段性透支需求，后續(xù)出口存在回落風險；同時，高庫存通常伴隨更高的促銷折扣，進而侵蝕毛利率，影響海外業(yè)務盈利質(zhì)量。此外，庫存結(jié)構亦可反映產(chǎn)品力與區(qū)域匹配度，結(jié)構性積壓往往指向車型定位或市場策略偏差。

進一步看，在跨境運輸存在海運周期擾動的背景下，庫存對出口波動具有放大效應。一旦海外需求邊際走弱，庫存快速堆積，批發(fā)端發(fā)運數(shù)量可能出現(xiàn)明顯調(diào)整，顯著影響車企當期營收及業(yè)績；反之，若庫存保持在合理區(qū)間且周轉(zhuǎn)效率穩(wěn)定，則意味著出海進入良性循環(huán)，供需匹配度較高。研究海外庫存本質(zhì)上是將國內(nèi)成熟的“批發(fā)-零售-庫存”分析框架外延至全球市場，是評估中國車企全球化進程與成長可持續(xù)性的領先指標。

在構建海外銷量及庫存跟蹤體系過程中，我們重點完成了兩項基礎性工作：其一，獲取海關總署分國別流向數(shù)據(jù)，精細化拆分出口目的地結(jié)構，為庫存測算提供準確的“批發(fā)端”基準；其二，結(jié)合Marklines數(shù)據(jù)及各國官方乘用車注冊數(shù)據(jù)，盡可能補齊海外終端實銷數(shù)據(jù)。對于暫無法獲取高頻終端注冊數(shù)據(jù)的國家，則基于海關批發(fā)數(shù)據(jù)，設定合理的終端銷售，從而推算庫存變化。在此基礎上，結(jié)合其庫存假設進行滾動推算，即可構建動態(tài)庫存序列，實現(xiàn)對海外庫存規(guī)模與周轉(zhuǎn)水平的持續(xù)跟蹤，形成相對穩(wěn)定、可趨勢驗證的庫存監(jiān)測體系。

二、吉利汽車海外渠道庫存水平偏低，終端需求驅(qū)動下的補庫潛力較大

（一）海關出口數(shù)據(jù)和中汽協(xié)出口數(shù)據(jù)可相互驗證，我們測算吉利汽車海外可跟蹤國家銷量對應海關出口量占比已達到約84%

吉利汽車海關出口數(shù)據(jù)和中汽協(xié)出口數(shù)據(jù)可相互驗證。我們識別出兩套可相互印證的數(shù)據(jù)來源：其一為中國汽車工業(yè)協(xié)會（中汽協(xié)）披露的出口統(tǒng)計口徑數(shù)據(jù)；其二為海關總署出口數(shù)據(jù)，加上公司海外本地生產(chǎn)所形成的綜合口徑。經(jīng)對比測算，兩種口徑下的批發(fā)銷量在規(guī)模與趨勢上高度一致，僅因統(tǒng)計范圍與確認時點差異存在輕微偏離，整體匹配度較高。

我們測算吉利汽車海外可跟蹤國家銷量對應海關出口量占比已達到約84%。在終端口徑數(shù)據(jù)構建方面，我們主要依托Marklines數(shù)據(jù)以及各國官方乘用車注冊與銷量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對吉利汽車海外終端實銷情況進行系統(tǒng)梳理，對于少數(shù)暫無法獲取高頻終端數(shù)據(jù)的國家，我們參考25年有終端銷量地區(qū)實銷與批發(fā)的比例，計算得到終端實銷估計值，從而得到海外市場近似的終端實銷預計值：

根據(jù)我們測算26年3月吉利汽車海外終端實際銷量約5.7萬輛，同比+114.1%。從覆蓋范圍來看，26年3月可跟蹤終端銷量的國家對應海關出口量占比已達到約84%，整體覆蓋度較高，能夠較為全面地反映公司海外真實需求情況。

（二）吉利汽車截至26年3月底海外終端渠道庫銷比僅有1.1個月，具備較強補庫潛力

海外庫存跟蹤核心關注庫存絕對值和庫銷比。海外庫存跟蹤是評估海外市場供需健康、渠道效率及業(yè)務擴張可持續(xù)性的核心手段，其關鍵指標主要包括：①海外庫存絕對值；②海外庫銷比（海外庫存總量÷過去3個月海外終端實銷平均值）；③現(xiàn)庫存水平隱含的預期銷量（海外庫存總量÷合理庫銷比）；細分的維度包含分車企、分區(qū)域、分動力類型。

吉利汽車海外渠道庫存絕對值（不含船運在途庫存）約6.5萬輛。海外渠道庫存絕對值反映渠道可供銷售的車輛存量，是判斷供應端壓力及潛在庫存積壓的基礎指標。根據(jù)中汽協(xié)，吉利在2023年以前的出口增長主要受少數(shù)市場拉動，我們忽略23年以前的期初庫存，因此我們在庫存計算過程中以2023年年初以來的庫存變化值作為吉利海外渠道庫存絕對值。從吉利海外渠道庫存絕對值變化來看，2025年下半年以來隨吉利海外需求快速擴張庫存呈現(xiàn)下降趨勢。

吉利汽車截至26年3月底海外終端渠道庫銷比僅有1.1個月，具備較強補庫潛力。庫銷比是衡量庫存消化速度和銷售效率的核心指標，其數(shù)值表示當前庫存可以支撐多少個月的銷售。數(shù)值越高說明庫存相對銷量積壓較多，庫存周轉(zhuǎn)速度慢，潛在滯銷風險增加；數(shù)值越低則說明庫存消化快，銷售節(jié)奏健康。庫銷比能夠量化行業(yè)/企業(yè)庫存壓力，為促銷、調(diào)撥或生產(chǎn)計劃調(diào)整提供決策依據(jù)。

考慮到當前吉利汽車在海外市場中的高成長性，我們采取過去1個月海外終端實銷作為分母，渠道庫存絕對值為分子進行庫銷比計算，采用過去1個月銷量計算得到的庫銷比在吉利海外新渠道擴張和新車型加速進入新國家增長的背景下是相對中性的庫存指標。

根據(jù)海關總署、Marklines和各國官方銷量統(tǒng)計官網(wǎng)數(shù)據(jù)計算，吉利汽車截至26年3月底海外終端渠道庫銷比僅有1.1個月，海外庫銷比處于偏低位置，庫存水平健康，后續(xù)隨海外銷量增長具備較強補庫潛力。

現(xiàn)庫存水平隱含的預期銷量視角下，吉利汽車出口銷量有較大增長空間。現(xiàn)庫存水平隱含的預期銷量指標反映公司/經(jīng)銷商對短期市場需求的判斷，預期與實際的偏差可以幫助識別庫存周期，前瞻判斷企業(yè)出口增速。該指標通過將現(xiàn)有庫存絕對值除以合理庫銷比（參考國內(nèi)，1.5-2.0個月經(jīng)銷商庫存為良性健康庫存水平，本文選取1.5進行保守計算），得到公司/經(jīng)銷商對未來幾個月海外市場銷量的預期值。

未來幾個月海外實際銷量與現(xiàn)庫存水平對應預期值的偏差能夠反映市場需求與公司預判之間的差異：若未來實際銷量持續(xù)高于預期，說明需求強勁，企業(yè)可能需要加速補貨或擴大產(chǎn)能；若實際銷量低于預期，則說明存在需求不足或渠道消化緩慢的風險，企業(yè)可能需要對應減少庫存或調(diào)整銷售策略。

經(jīng)計算吉利當前庫存水平隱含的未來幾個月的月銷量預期值為5.1萬輛，考慮吉利26年海外終端銷量持續(xù)向上趨勢，且26年3月海外終端實銷預計已有5.7萬輛，我們認為當前庫存隱含的銷量預期將大概率實現(xiàn)，后續(xù)隨終端需求增長和庫存健康增加，公司出口總量有望繼續(xù)維持高增長。

三、海外新渠道擴張+新車型出海雙驅(qū)動，公司26年出口銷量中樞具備上修空間

（一）新車型出海提速：26年Q1銀河E5/星艦7加速進軍歐洲市場，星愿及后續(xù)新車海外潛在布局市場廣闊

吉利汽車26年以來新車型出海提速，其中星愿和星艦7貢獻核心增量。根據(jù)中汽協(xié)，公司26年1-4月出口累計銷量為28.6萬輛，同比+152.2%。其中銀河/極氪新能源車型1-4月累計出口銷量分別為12.4/2.4萬輛，同比分別增長10.9/2.1萬輛，新能源車型出海提速貢獻核心增量。分車型來看，26年1-4月星愿/星艦7出口累計銷量分別為5.7/5.0萬輛，25年Q4以來先后進入東南亞/南美市場后銷量快速增長。

銀河E5/星艦7 26Q1完成歐洲市場核心布局，后續(xù)核心關注星愿進軍歐洲后的銷量彈性。根據(jù)公司官方微信公眾號，26年3月吉利汽車攜銀河E5/星艦7完成西班牙、德國、荷蘭、比利時、盧森堡五個歐洲核心市場的集中上市布局。加上此前已進入的匈牙利、英國、意大利等，吉利汽車兩款全球戰(zhàn)略新能源車型已覆蓋中歐、西歐、南歐核心國家。26年Q1銀河E5/星艦7加速進軍歐洲市場，星愿及后續(xù)新車海外潛在布局市場廣闊。

銀河車型海外本地化生產(chǎn)逐步增加，有望拉動海外銷量中樞進一步上移。根據(jù)公司官方微信公眾號，銀河E5已經(jīng)于25年Q3在印度尼西亞開啟正式量產(chǎn)；銀河E5和星愿先后將在馬來西亞丹戎馬林汽車高科技谷（AHTV）全新電動工廠投入生產(chǎn)，作為寶騰首個電動工廠產(chǎn)能約4.5萬輛。往后展望, AHTV產(chǎn)業(yè)園計劃在2035年形成50萬輛整車的生產(chǎn)能力，其中50%出口。星艦7在巴西市場將從26年下半年開始本土化投產(chǎn)，吉利新能源車車型出口銷量中樞有望進一步上移。

（二）新渠道加速擴張：26年海外渠道數(shù)量預計增加1000家，其中重點關注歐洲市場渠道開拓后的銷量彈性

吉利汽車26年海外渠道加速擴張，歐洲市場加速布局后的銷量彈性可期。根據(jù)公司官方微信公眾號，公司26年海外渠道數(shù)量預計擴張到2200家，同比+83.3%。其中歐洲市場加速布局中，其中在德國市場計劃到26年5月底擁有25個銷售網(wǎng)點，到2026年底將再增加25個，到2027年底公司的目標是擁有125個網(wǎng)點；在法國市場吉利計劃于2026年建成70家銷售網(wǎng)點，并于2028年擴展至170家；在英國市場公司計劃到2026年底前建成覆蓋全境的100家銷售及服務網(wǎng)絡。

（三）體系能力同步升級：長期主義推進全球化戰(zhàn)略，加速構建與銷量匹配的海外渠道和售后體系

此外，吉利汽車注重海外體系能力的同步升級，以長期主義推進全球化戰(zhàn)略。以歐洲市場為例，在英國市場吉利已建立獨立的備件倉儲體系實現(xiàn)了庫存管理的全流程自控零部件滿足率超90%，確保全面的維修與保養(yǎng)能力通過優(yōu)化配送網(wǎng)絡，平均72小時即可將備件送達二級經(jīng)銷商顯著提升服務效率和用戶滿意度。

吉利已在荷蘭阿姆斯特丹設立備件中心，打造“歐洲總庫+各國前置庫“的備件保障體系，服務范圍覆蓋荷蘭、比利時、盧森堡、德國、法國等國家。在西班牙，吉利正加速推動服務網(wǎng)絡建設，目標實現(xiàn)在全國范圍內(nèi)20分鐘觸達客戶。與此同時，各國同步推出質(zhì)保政策、道路救援等售后保障政策，為用戶提供更高效、更可靠的全鏈路體驗。

四、盈利預測和投資建議

長周期視角下，公司是立足全球市場且擁有相對穩(wěn)健增長模式的中國汽車優(yōu)秀品牌。綜合考慮當前公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變下資源聚焦帶來的產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化、公司高端化和出口提速邏輯的持續(xù)驗證：

（1）我們預計公司主營業(yè)務收入2026-2028年分別為4556.0億元、5440.0億元和6401.0億元，同比分別+32.0%、+19.4%和+17.7%。其中2026年公司主營業(yè)務收入同比增速較高，主要系：極氪品牌具備強競爭力的高端車型極氪9X和8X貢獻增量、公司出口銷量中樞的快速上移。

（2）公司高端化車型和出口銷量占比提升將有力支撐公司ASP的上行，預計在極氪品牌的持續(xù)向上突破下，公司整車ASP在2026-2028年將提升至12.4/12.8/13.4萬元。綜合考慮公司出口銷量中樞的提升、整體銷量提升下的規(guī)模效應和高端品牌極氪的突破，預計毛利率在2026-2028年將分別提升至17.7%、18.4%和19.1%。

公司戰(zhàn)略調(diào)整下盈利增長有望加速，預計公司26-28年EPS分別為2.08/2.86/3.71元/股，維持公司合理價值為32.19港元/股，維持“買入”評級。

五、風險提示

銷量不及預期。受宏觀經(jīng)濟、消費環(huán)境、通脹預期等多重因素影響，國內(nèi)外汽車市場面臨諸多不確定性，整車企業(yè)的產(chǎn)銷量波動可能加劇。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不及預期。隨著全球汽車產(chǎn)業(yè)電動化、智能網(wǎng)聯(lián)化等的不斷發(fā)展，汽車行業(yè)正面臨顛覆性變革，給企業(yè)未來發(fā)展帶來更多的機遇和挑戰(zhàn)，企業(yè)必須準確把握汽車產(chǎn)業(yè)未來變革趨勢，加快產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整和技術創(chuàng)新，找準適合自身的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新發(fā)展道路。

行業(yè)競爭加劇。汽車市場競爭日趨激烈，整車企業(yè)競爭帶來的降價壓力加大。

團隊介紹

廣發(fā)證券汽車團隊

閆俊剛，聯(lián)席首席分析師，SAC執(zhí)證號：S0260516010001

吉林工業(yè)大學汽車專業(yè)學士，13年汽車產(chǎn)業(yè)工作經(jīng)歷，10年賣方研究經(jīng)驗。2013年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

陳飛彤，資深分析師

復旦大學金融碩士，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

周偉，資深分析師

上海交通大學機械碩士，重慶大學工學學士，曾任職大成基金，東吳證券，寒武紀，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

張力月，資深分析師

香港中文大學會計學碩士，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

羅英，高級分析師

同濟大學工程碩士，同濟大學工學學士，2023年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

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法律聲明

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