來源：市場資訊

（來源：醫耀科技創新騎手）

1 看好MASH大藥，建議關注眾生藥業

1.1 MASH市場：千億藍海，未滿足治療需求大

代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH，原名NASH）是代謝功能障礙相關脂肪性肝病（MASLD）的進展形式，以肝臟脂肪積聚、小葉炎癥和肝細胞球囊變為病理特征，可進一步進展為肝硬化、肝細胞癌和肝衰竭。截至2021年全球約有12.7億人患有MASLD；在超重或肥胖人群中，約三分之一同時患有MASH，若不及時干預，約20%的MASH病例可進展為肝硬化。

據HBV/HEPATOLOGY雜志2025年發表的一項基于九國數據的Markov模型研究預測，2021—2040年間，各國MASH患病率將持續上升，其中增長較快的美國從6.71%升至7.41%，西班牙從4.50%升至5.38%，意大利從4.58%升至5.37%，英國從4.75%升至5.21%，而日本從3.67%升至5.02%。我們預計到2040年，所有分析國家中的晚期MASH（F3期至失代償期肝硬化）患病率將至少增長20%。伴隨疾病進展，直接醫療成本預計將翻倍以上，以美國為例，每年直接醫療成本將從約350億美元增至約786億美元。根據弗若斯特沙利文數據，預計到2030年全球MASH患病人數將增至4.86億人，全球MASH藥物市場規模將達到322億美元。

1.2 致病鏈條環環相扣，MASH治療面臨突破挑戰

MASH的病理過程涉及多個環節，而非單一機制驅動。病癥發展過程總結為：全身代謝紊亂（胰島素抵抗、菌群失調等）→肝臟脂肪堆積→脂毒性+氧化應激+炎癥風暴→肝細胞多種死亡方式→肝纖維化→肝硬化/肝癌。

1.3 主要治療路徑存在兩條主線，纖維化改善是“硬終點”

在注冊性臨床試驗中，監管機構普遍認可兩項共同主要終點，用于評估藥物療效：1）MASH消退且纖維化無惡化：定義為小葉炎癥評分0或1、肝細胞氣球樣變評分0，且纖維化分級未進展；2）纖維化改善≥1級且MASH無惡化：基于NASHCRN纖維化分級量表，纖維化分級改善≥1級，同時NAS評分（脂肪變性、小葉炎癥、球形變性）無任何一項惡化。

這兩個終點在病理意義上存在本質區別：1）MASH消退：衡量的是炎癥與肝細胞損傷的可逆性恢復，對應的是疾病進程中的“功能性改變”；2）纖維化改善：衡量的是已沉積膠原纖維等細胞外基質的結構性逆轉，對應的是疾病進程中的“器質性改變”。

基于致病原理，目前MASH藥物開發存在兩條主線：1）減少肝臟脂肪輸入和合成，改善脂毒性，這是THR-β激動劑、GLP-1類藥物等的重要方向；2）降低炎癥和肝細胞損傷，抑制肝星狀細胞（HSC）激活，減輕MASH活動度。纖維化分期越高，肝硬化、肝衰竭、肝癌和全因死亡風險越高，最終真正決定MASH患者長期預后的，并不是脂肪含量本身，而是纖維化程度，因而監管和臨床最關注的是逆轉或延緩肝纖維化。

2 近期公布回購計劃相關公司梳理

3 醫藥行情回顧與熱點追蹤

3.1 醫藥行業行情回顧

當周（5.15-5.22）醫藥生物指數環比-2.43%，跑輸創業板指數和滬深300指數。當周醫藥生物指數周環比-2.43%，滬深300指數周環比-0.30%，創業板指數周環比+0.24%，醫藥跑輸滬深300指數2.13個百分點，跑輸創業板指數2.67個百分點。2026年初至今醫藥生物下跌4.70%，滬深300上漲4.65%，創業板指數上漲22.96%，醫藥跑輸滬深300指數，跑輸創業板指數。

在所有行業中，當周（5.15-5.22）醫藥漲跌幅排在第18位。2026年初至今，醫藥漲跌幅排在第20位。

子行業方面，當周（5.15-5.22）表現最好的為醫療器械，環比-0.31%；表現最差的為醫藥商業，環比-4.33%。

2026年初至今表現最好的子行業為醫療服務II，上漲4.00%；表現最差的為醫藥商業II，下跌10.38%。其他子行業中，中藥II較年初-9.02%，化學原料藥較年初+3.20%，生物制品II較年初-7.17%，化學制劑II較年初-9.71%，醫療器械II較年初-0.84%。

3.2 醫藥行業熱度追蹤

估值水平上升，處于平均線下。當周，醫藥行業估值PE（TTM，剔除負值）為28.69，較上一周下降0.71個單位，比2005年以來均值（35.79）低7.10個單位，當周醫藥行業整體估值下降。行業估值溢價率處于平均線下。當周醫藥行業PE估值溢價率（相較A股剔除銀行）為11.85%，較上一周下降2.72個百分點。溢價率較2005年以來均值（54.47%）低42.62個百分點，處于相對低位。

當周（5.15-5.22）醫藥行業交易金額較上一周下降。醫藥成交總額5181.38億元，滬深總成交額為151191.78億元，醫藥成交額占比滬深總成交額比例為3.43%（2013年以來成交額均值為7.04%）。

3.3 醫藥板塊個股行情回顧

當周（5.15-5.22）漲跌幅排名前5為力諾藥包、四環生物、華蘭股份、粵萬年青、泰坦科技。后5為ST海王、津藥藥業、ST萬邦、*ST未名、赤天化。滾動月漲跌幅排名前5為力諾藥包、華蘭股份、粵萬年青、奕瑞科技、海泰新光。后5為*ST益通、ST海王、ST萬邦、ST嘉應、*ST未名。

4 風險提示

1）醫保、集采政策導致價格不及預期。醫保談判、帶量采購等政策陸續出臺，可能導致相關藥品、器械的價格持續下調從而加劇行業競爭的風險，導致相關企業利潤有望受到影響。

2）臨床進度或上市時間不及預期。如臨床進度落后或CDE評審要求補充材料，可能會延后相關產品上市時間。

3）行業競爭格局的不確定性。市場內通常有多款與公司管線同類型藥物處于研發階段，未來存在競爭格局不確定性增加的可能。

4）地緣政治風險。海外對中國供應鏈政策態度尚不明朗，未來存在地緣政治因素導致的業務出海受阻風險。

5）下游投融資及需求復蘇不及預期。國內及海外投融資趨勢仍有出現潛在變化的可能性，下游復蘇的景氣度周期存在不確定性。

6）匯兌風險。海外外幣計價收入受不利匯兌變動影響產生的上市公司報表層面兌現不及預期的風險。

相關聲明

注：文中報告節選自國聯民生證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

分析師：張金洋

分析師執業編號：S0590525120012

分析師：胡偌碧

分析師執業編號：S0590525120011

分析師：樂妍希

分析師執業編號：S0590525110075

證券研究報告：《醫藥行業周報20260524：看好MASH大藥，兼醫藥公司回購梳理》

報告發布日期：2026年05月24日

分析師承諾

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告并對本報告的內容和觀點負責。

本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

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