湖南
文丨泰羅
5月27日，白酒板塊午盤異動拉升，水井坊觸及漲停，金徽酒、舍得酒業(yè)、金種子酒、酒鬼酒、今世緣跟漲。
2025年，對白酒行業(yè)而言是極不平凡的一年。
如果說2024年仍是“量降利升”，行業(yè)產量下降但利潤總額仍能延續(xù)上漲趨勢，那么隨著2025年陷入深度調整，在“弱需求+高庫存+價格下行”的多重矛盾下呈現“量價齊降”的格局。
復盤過往白酒行業(yè)的調整周期，對當下有一定的借鑒意義。
據和君咨詢研究，自1999年以來白酒行業(yè)共經歷了4輪調整周期，刨除2008年由于特殊經濟事件引發(fā)的調整外，另外3次大致在4年左右。
本輪自2022年開啟的調整周期已歷經4年，時間相較以往較長。不同點在于，當前行業(yè)政務型消費占比已經很低，個人消費占據主流，行業(yè)調整多與宏觀經濟增長挑戰(zhàn)下消費需求下滑相關。
除此之外，在行業(yè)產量不斷下滑背景下，渠道庫存的累積進一步加大了存量競爭壓力。
據愛建證券研究，2025年上半年白酒行業(yè)的平均存貨周轉天數達900天，較上年同期增加了10%，存貨量同比增加25%，經銷商庫存達到歷史高位，也即相當于行業(yè)庫存2年半才能出清。這里提到的行業(yè)平均存貨更多是指包括酒企和經銷商等在內庫存總量。
對于行業(yè)何時復蘇，中間商渠道作為酒企業(yè)績的“蓄水池”，庫存降至良性水平對判斷行業(yè)周期至關重要。
據萬聯證券研究，目前白酒品牌渠道庫存情況分化十分明顯，高端核心單品比如飛天茅臺已接近安全庫存，預計在2026年一季度基本完成去庫存；次高端與多數區(qū)域龍頭庫存普遍在3至4個月，預計2026年上半年也將實現去庫，總體看行業(yè)基本面拐點可能在2026年下半年出現。
據財通證券研究，2025年第四季度白酒板塊的公募持倉比例已降至5.1%，是2017年第二季度以來的歷史低點，主動基金持倉比例更是僅2.9%。
和以往不同的是即便未來步入復蘇通道，分化依然是主旋律。
近年來，白酒行業(yè)二八分化的馬太效應越發(fā)明顯。
據國信證券研究，2015-2024年白酒行業(yè)收入CR10從18.8%提升至57.1%，利潤集中度更高。考慮到2025年行業(yè)需求走弱，頭部品牌持續(xù)擠占存量競爭份額，收入CR10可能超過80%。
在行業(yè)調整期，不同定位的品牌酒企收入也呈現出較大差異性。據財通證券研究，自2024年第二季度至2025年二季度高端白酒的單季度收入雖然有所下降，但始終維持在正值，表現較為穩(wěn)定。
對比次高端和地產酒，次高端表現相對穩(wěn)健，但在2024年第四季度的收入出現了超過20%的降幅，而地產酒自2024年三季度開始降幅多在10%以上。
可以看出，高端品牌白酒憑借自身的品牌力和產品力逆周期能力更強，在高端商務、禮品社交等場景中需求較為剛性，是維持高端價格帶穩(wěn)健增長的基礎。更為關鍵的是競爭格局固化，進入壁壘極高，也是高端白酒的護城河之一。
而次高端和地產酒主要集中在一般商務、家庭宴請和個人消費開支上，這些場景需求則較為靈活，再加上產品競爭激烈，銷量相對不夠穩(wěn)定。尤其是地產酒還受限于區(qū)域和品牌調性，在存量競爭中逐漸趨于下風。
因此，一線高端品牌以及在行業(yè)深度調整期內依然凸顯經營韌性的企業(yè)有望率先走出調整期，并且在新一輪周期中享有更大的貝塔屬性。
隨著行業(yè)出清和競爭格局進一步集中，未來新周期中并非所有玩家能夠吃到紅利，強者恒強的分化態(tài)勢或難以避免。
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