財聯(lián)社5月27日訊（編輯 李響） 距離2027年6月30日城投平臺徹底剝離政府融資職能的最終時限僅剩13個月，一場關(guān)乎地方融資體系重構(gòu)的深刻變革正在加速推進。

近期，部分業(yè)內(nèi)人士稱債券市場關(guān)于區(qū)縣級產(chǎn)業(yè)主體發(fā)行審核收緊，但財聯(lián)社從多方業(yè)內(nèi)人士處獲悉，此說法并不屬實。

"現(xiàn)在申報產(chǎn)業(yè)債，已經(jīng)不是簡單滿足監(jiān)管指標就能過會的時代了。"上海某券商固收人士對財聯(lián)社表示，"相關(guān)部門審核的重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向了對經(jīng)營實質(zhì)和現(xiàn)金流的穿透式核查。"

財聯(lián)社梳理關(guān)注到，從近期國辦發(fā)13號文（《國務(wù)院辦公廳關(guān)于深化投資審批制度改革的意見》）嚴控政府投資項目變相舉債，到自然資源部38號文（《自然資源部關(guān)于統(tǒng)籌管控新增建設(shè)用地的通知》）終結(jié)土地財政擴張模式，再到媒體報道的產(chǎn)業(yè)債審核標準從"335"（即城投業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比不超過30%、城投業(yè)務(wù)收入占比不超過30%、利潤對財政的依賴度不超過50%）向"224"（即城投業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比不超過20%、城投業(yè)務(wù)收入占比不超過20%、利潤對財政的依賴度不超過40%）實質(zhì)性收緊，相關(guān)部門正以"組合拳"方式推動城投轉(zhuǎn)型從"紙面優(yōu)化"走向"實質(zhì)經(jīng)營"。

業(yè)內(nèi)普遍認為，過去依靠資產(chǎn)騰挪、報表修飾實現(xiàn)"換牌上市"的路徑已基本堵死，城投行業(yè)正迎來真正的"大分化時代"。

城投的現(xiàn)金流日益重要

據(jù)了解，2024年相關(guān)部門為推動城投轉(zhuǎn)型，設(shè)立過"335"的核心標準，然而隨著部分平臺通過資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、收入結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式"紙面達標"，相關(guān)要求有所抬升。

在整體審核趨嚴的背景下，交易所市場仍保持了相對寬松的融資環(huán)境。

據(jù)遠東資信研究員王娜統(tǒng)計，2023年10月以來首發(fā)債券的590家類城投主體中，交易所累計發(fā)行規(guī)模達4912億元，是銀行間市場的3.7倍。"交易所看重主體的資產(chǎn)質(zhì)量和未來現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，而不是簡單的身份標簽。"王娜對財聯(lián)社表示，"這為真正具備經(jīng)營基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)型平臺保留了融資通道，從數(shù)據(jù)上看，更具市場化屬性的融資主體借新還舊的數(shù)量占比已降至10%以下。"

東方金誠評審中心專職評委王冉也表示，2026年一季度債券市場首發(fā)企業(yè)數(shù)量已是去年同期的3.2倍，其中城投轉(zhuǎn)型企業(yè)占比達71%。從行政層級看，區(qū)縣級主體占比顯著提升，中西部地區(qū)尤為明顯。“這些成功首發(fā)的區(qū)縣級平臺案例體現(xiàn)的共同特點在于，通過多輪資產(chǎn)注入形成了相對清晰的主營業(yè)務(wù)，具備一定的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，且募集資金主要用于符合國家戰(zhàn)略的新增項目。”

分層處置時代來臨：真轉(zhuǎn)型與偽轉(zhuǎn)型的分水嶺

"城投轉(zhuǎn)型不是簡單的'換牌子'，盡管從融資主體轉(zhuǎn)向經(jīng)營主體仍可能有債務(wù)壓力，但至少具備通過經(jīng)營改善資產(chǎn)負債表的可能。"信堡投研創(chuàng)始人裴武表示。

在裴武看來，"真轉(zhuǎn)型"平臺通常具備四個核心特征：一是區(qū)域有真實產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，平臺能嵌入園區(qū)運營、能源、交通、水務(wù)等經(jīng)營場景；二是經(jīng)營性收入占比持續(xù)提升，而非主要依賴財政補貼；三是資產(chǎn)具備可運營、可收費、可處置屬性，能夠形成現(xiàn)金流閉環(huán)；四是政府與平臺之間的資金往來、債務(wù)責任邊界較為透明。相反，那些已實質(zhì)喪失償債能力的平臺往往呈現(xiàn)出明顯的"空心化"特征，比如經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負，應(yīng)收款長期掛賬，賬面資產(chǎn)難以變現(xiàn)等。

值得注意的是，這些喪失償債能力的平臺往往資質(zhì)較弱，多以區(qū)縣級平臺為主，后續(xù)風險處置路徑通常面臨重組、破產(chǎn)清算進行市場化退出。“但并不意味著所有平臺都會走向違約，更可能出現(xiàn)的是分層處置”，裴武表示。

“地方融資需求本身仍具有較強公共屬性，政企關(guān)系難以被徹底切斷，城投即便轉(zhuǎn)型，也很難整齊劃一地走向完全脫離政府關(guān)系的純產(chǎn)業(yè)化國企”，王娜表示，目前沖擊最大的是依賴“生地變熟地模式”的三四線城市，內(nèi)蒙古、吉林省部分弱平臺已分批退出，2026年各地政府工作報告也強調(diào)融資平臺退出轉(zhuǎn)型，部分省份明確提出"有序出清"。

值得關(guān)注的是，隨著隱性債務(wù)化解取得階段性成效，市場目光正轉(zhuǎn)向規(guī)模更為龐大的經(jīng)營性債務(wù)。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，監(jiān)管部門或在研究地方融資平臺經(jīng)營性債務(wù)的化解細則，但目前尚未形成最終方案。"大方向還是金融化債，但各地方政府的態(tài)度不一，部分地區(qū)只愿意對少數(shù)核心平臺進行選擇性支持"，有知情人士表示。

這種趨勢，或?qū)⑦M一步加劇區(qū)域間和平臺間的信用分化。“即便存在外部強資質(zhì)擔保，但部分平臺面對‘僧多肉少’的現(xiàn)實約束，也很難順利發(fā)債”，有業(yè)內(nèi)人士指出。

裴武認為，未來城投平臺將沿著四條路徑分化演進：對于區(qū)域?qū)蛹壿^高、承擔重大公共職能的核心平臺，地方政府將通過國資整合、資產(chǎn)注入、債務(wù)置換等方式進行重組，打造少數(shù)真正有承載能力的主體；對于短期流動性緊張但仍有資產(chǎn)基礎(chǔ)的平臺，展期、降息、債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為主要手段；對于具備資產(chǎn)基礎(chǔ)的平臺，將重點推動存量資產(chǎn)盤活，向城市運營商轉(zhuǎn)型；而對于空殼化嚴重、債務(wù)規(guī)模與財政承受能力明顯錯配的平臺，不排除通過司法重整、破產(chǎn)清算等方式實現(xiàn)市場化退出。

頭部研究機構(gòu)現(xiàn)代咨詢表示，當前城投轉(zhuǎn)型已從口號轉(zhuǎn)向?qū)崙?zhàn)打法，行業(yè)正從資源依賴型全面轉(zhuǎn)向能力驅(qū)動型，核心打法可總結(jié)為“五張牌”。如，武漢城投以專業(yè)文保修繕能力打破屬地限制，打出空間牌，實現(xiàn)跨區(qū)域拓展；泉州城建從城市建設(shè)轉(zhuǎn)向城市運營，提升產(chǎn)業(yè)收入占比，打出價值牌，構(gòu)建持續(xù)現(xiàn)金流；蘇州城投以城市更新母基金與REITs退出閉環(huán)，用金融工具賦能城市更新，打出工具牌；南京城建與貴陽城投跨城協(xié)作、能力互補，打出協(xié)作牌，打破封閉經(jīng)營格局；淮安國聯(lián)將AI與知識圖譜植入污水處理等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，以數(shù)字化提效降本，打出科技牌。

五張牌路徑不同，但共同指向市場化、專業(yè)化、可持續(xù)的轉(zhuǎn)型方向，意味著城投必須告別單純依賴土地、財政與政府關(guān)系的舊模式，轉(zhuǎn)向以專業(yè)資質(zhì)、運營能力、金融工具、技術(shù)積累與協(xié)作網(wǎng)絡(luò)為核心的新競爭力，轉(zhuǎn)型路徑多元但原地踏步已無出路。

整體來看，對于平臺而言，真實資產(chǎn)、經(jīng)營能力與現(xiàn)金流的重要性愈發(fā)提升，城投只有徹底摒棄"融資平臺"思維，真正聚焦主業(yè)、做實資產(chǎn)、做實現(xiàn)金流，才能在這場深刻的行業(yè)變革中生存下來。