5月25日，科創(chuàng)50大漲5.88%創(chuàng)下歷史新高，電子、半導(dǎo)體板塊漲幅均超4%，科技賽道內(nèi)46只個股刷新股價歷史高點。第二天，半導(dǎo)體主力資金單日凈流出253.45億元，通信設(shè)備凈流出122.83億元，全市場超4000只個股下跌，唯指數(shù)微挫。科技股的分化在一日之間被演繹到了極致。

一邊是“AI+半導(dǎo)體”產(chǎn)業(yè)趨勢看似不可阻擋，資金抱團(tuán)白熱化；另一邊是大股東借高位批量減持、社保基金一季度撤出科技股500億元、主力資金在板塊間上演高切低的結(jié)構(gòu)性騰挪。最困住散戶的問題是——本輪科技抱團(tuán)，到底什么時候會結(jié)束？

多家機(jī)構(gòu)近期密集發(fā)聲，給出了一個頗為反直覺的結(jié)論：猜頂是徒勞的。

天風(fēng)證券5月7日發(fā)布的研報中，以對20-21年新能源行情的復(fù)盤為參照，給出了一個清晰判斷：僅從擁擠度指標(biāo)判斷行情的結(jié)束并不準(zhǔn)確。華夏基金則在5月21日的研報中坦言，短期芯片半導(dǎo)體、通信等板塊經(jīng)歷了大幅上漲，波動率風(fēng)險逐漸積累后，市場或步入階段性波動期，“抱團(tuán)不易瓦解，高估值并非行情結(jié)束的先決條件”。

這兩段話翻譯成大白話就是：現(xiàn)在誰要是跟你說“科技抱團(tuán)馬上要崩”，那多半是在拍腦袋猜。真正決定抱團(tuán)持續(xù)性的，從來不是某個指數(shù)點位或某個市盈率數(shù)字，而是一個信號——基本面能否持續(xù)兌現(xiàn)。

當(dāng)A股科技板塊的整體估值已經(jīng)超越多數(shù)人的認(rèn)知邊界——半導(dǎo)體PE（TTM）約115倍，處于近十年91%的歷史分位數(shù)——只有那些真正受益于AI產(chǎn)業(yè)周期的公司，才可能在估值高位站住腳跟。

估值的“達(dá)摩克利斯之劍”：115倍PE與91%分位

一切關(guān)于抱團(tuán)能否持續(xù)的爭論，都無法繞開一個觸目驚心的數(shù)字：半導(dǎo)體板塊當(dāng)前市盈率約115倍，處于近十年91%的歷史分位數(shù)。

申萬半導(dǎo)體指數(shù)4月1日至5月19日期間累計漲幅逾50%，大幅跑贏同期上證指數(shù)7%的漲幅。科創(chuàng)50指數(shù)滾動市盈率高達(dá)173倍，而同期上證指數(shù)僅約17倍。從比值關(guān)系上看，這是A股歷史上極度罕見的估值分化。

但高估值本身并非行情的終點。華夏基金明確提出，“科技整體預(yù)測估值及遠(yuǎn)期市盈率來看，仍然具備空間，高估值并非行情結(jié)束的先決條件”。

這一判斷有一個隱含前提：AI產(chǎn)業(yè)的景氣擴(kuò)張是真實的，全球半導(dǎo)體銷售額連續(xù)29個月同比上行，2026年一季度全球銷售額達(dá)2985億美元，同比增長79%。TrendForce預(yù)計2026年全球九大CSP資本開支將突破8300億美元，同比增速高達(dá)79%。

但問題是——宏觀景氣不等于個股業(yè)績。 人工智能板塊整體市盈率已達(dá)55.83倍，總市值高達(dá)15.3萬億元，年內(nèi)漲幅超100%的概念股中，相當(dāng)部分動態(tài)市盈率已遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，部分公司虧損狀態(tài)下仍享受百倍估值。

東興證券研究所所長郄永忠的判斷是：當(dāng)前熱門科技板塊雖存在交易擁擠度上升的特征，但本輪上漲依托于業(yè)績高增而非單純的情緒炒作，頭部企業(yè)盈利能力持續(xù)優(yōu)化，“動態(tài)估值盡管處于合理偏高區(qū)間，但相較于過往純題材炒作的行情，風(fēng)險相對可控”。

然而，高估值始終是一把達(dá)摩克利斯之劍。它本身不會導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解，但任何一輪抱團(tuán)行情的終結(jié)，幾乎都不是因為“估值太高”這個先驗判斷，而是因為支撐高估值的基本面敘事——業(yè)績——開始出現(xiàn)裂痕。

機(jī)構(gòu)內(nèi)部的分歧：不是“看多或看空”，而是“哪里還能兌現(xiàn)”

散戶通常把機(jī)構(gòu)看作一個統(tǒng)一體。但在當(dāng)前時點上，機(jī)構(gòu)內(nèi)部的路徑分歧正在急劇擴(kuò)大。這種分歧才是抱團(tuán)能否持續(xù)的真正溫度計。

看多派以華夏基金為代表：中期AI科技基本面景氣邏輯有望持續(xù)，大勢依然處于做多窗口，AI共識是“面向產(chǎn)業(yè)景氣度無法證偽的估值擴(kuò)張交易”。

看空派的理由同樣不容忽視。Northland證券在5月26日下調(diào)多只半導(dǎo)體股票評級，擔(dān)憂供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險上升和AI基礎(chǔ)設(shè)施支出可能趨于下滑。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出已接近其經(jīng)營現(xiàn)金流的100%，預(yù)計AI基礎(chǔ)設(shè)施投資將于2027年出現(xiàn)回落。