奇瑞直至去年才正式登陸資本市場，而依附其發(fā)展的一眾供應(yīng)商里，具備 IPO 申報條件的企業(yè)更是寥寥無幾。杰鋒汽車動力系統(tǒng)股份有限公司（下稱 “杰鋒動力”）算是其中最具代表性的一家，這家深度綁定奇瑞的零部件企業(yè)，即將在 6 月 4 日迎來北交所 IPO 上會審議。

奇瑞主打性價比，上游供應(yīng)商資金捉襟見肘不難理解。但杰鋒動力別無選擇：企業(yè)由奇瑞科技聯(lián)合創(chuàng)辦，自成立之初，它就如同奇瑞為穩(wěn)固供應(yīng)鏈布下的一枚棋子、一道保障，始終與整車廠深度捆綁。

PART 01

為奇瑞而生，藤纏樹式共存

十年前奇瑞QQ是無數(shù)年輕人的第一款車，它也讓大家直觀感受到早期國產(chǎn)車質(zhì)量的一言難盡。那不是黑歷史，那是我們來時的路。而這條路杰鋒動力陪奇瑞走了二十年。2004年，奇瑞首次啟動IPO，因為資產(chǎn)過重、關(guān)聯(lián)雜亂、盈利單薄等原因終止。或許是為掃清IPO障礙、優(yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，僅一年后，2005年8月24日，奇瑞科技聯(lián)合美國杰鋒組建杰鋒動力，彼時奇瑞科技持股75%，穩(wěn)居第一大股東。

歷經(jīng)近二十年的股權(quán)多次變動，如今奇瑞科技持股杰鋒動力比例降至 15.34%，仍為公司第二大股東。

股權(quán)結(jié)構(gòu)幾經(jīng)更迭，卻并未改變杰鋒動力對奇瑞高度依賴的經(jīng)營現(xiàn)狀。數(shù)據(jù)顯示，2022 至 2025 年，公司對第一大客戶奇瑞汽車的銷售收入占比分別達到 59.87%、71.65%、71.83% 與 65.80%，客戶集中問題十分突出。

杰鋒動力主要為奇瑞供應(yīng)排氣系統(tǒng)零部件與發(fā)動機零部件，其中排氣系統(tǒng)零部件營收占比接近九成。這類產(chǎn)品體積大、單位附加值低，屬于典型的 “拋貨”，長途運輸會大幅推高綜合成本，從經(jīng)濟性角度來看，只能選擇就近配套，這也直接限制了公司向外拓展其他整車客戶的空間。

也正因如此，杰鋒動力的產(chǎn)能布局從一開始就被綁定在奇瑞的生產(chǎn)版圖上：奇瑞在蕪湖建廠，杰鋒便在周邊配套排氣系統(tǒng)產(chǎn)線；奇瑞布局大連基地，杰鋒也同步跟進建廠。這種 “藤纏樹” 式的深度綁定，讓企業(yè)資產(chǎn)、團隊徹底圍繞奇瑞運轉(zhuǎn)，形成了難以剝離的依附關(guān)系。雪上加霜的是，奇瑞主打高性價比，降本壓力層層傳導(dǎo)至上游，給供應(yīng)商定下嚴(yán)苛的年度降本目標(biāo)。

圖片來源：杰鋒動力招股書

2022-2025 年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流累計凈流入3.03 億元，但投資現(xiàn)金流累計凈流出 2.31 億元，主要用于蕪湖、大連基地建設(shè)。同時，為擺脫傳統(tǒng)業(yè)務(wù)局限，公司布局氫燃料電池、智能懸架等前沿賽道，高研發(fā)與產(chǎn)能投入進一步加劇了資金消耗。

問詢回復(fù)函顯示，截至 2025 年末，杰鋒動力已獲定點項目 110 項，全生命周期銷售額合計 140.29 億元，其中未投產(chǎn)項目 25 項（多為新能源領(lǐng)域），對應(yīng)銷售額 56.44 億元。汽車零部件一級供應(yīng)商從定點到批量供貨周期漫長，為兌現(xiàn)訂單收益，杰鋒動力需提前投入大量資金布局產(chǎn)能。

圖片來源：交易所問詢回復(fù)函

PART 02

奇瑞上岸、供應(yīng)鏈承壓

視線回到奇瑞自身，這家車企20年來多次沖擊 IPO 均未成功，直至業(yè)績迎來高速增長后，才在 2025 年 9 月 25 日于香港聯(lián)交所上市。但光鮮上市的背后，是長期高杠桿運營埋下的隱患。2022 至 2024 年，奇瑞資產(chǎn)負債率常年維持在 90% 上下，分別為 93%、92%、88%，在國內(nèi)自主品牌車企中處于高位；直至 2025 年港股上市后，其資產(chǎn)負債率才回落至 80% 左右。而在奇瑞的負債結(jié)構(gòu)中，還積壓了大量應(yīng)付供應(yīng)商貨款。

對于急于登陸資本市場、優(yōu)化財務(wù)報表的奇瑞而言，降低杠桿、減少應(yīng)付賬款是核心目標(biāo)，而這部分壓力最終也傳導(dǎo)至上游核心供應(yīng)商身上。近年來，奇瑞系零部件供應(yīng)商不僅利潤空間被持續(xù)壓縮，還不得不長期為整車廠墊資經(jīng)營。受此影響，2022 至 2025 年，杰鋒動力資產(chǎn)負債率依次為 78.72%、77.66%、67.55%、66.40%，遠高于行業(yè)同期 38.71%、42.02%、41.67%、46.56% 的平均水平；

公司流動比率也連續(xù)多年低于合理區(qū)間。截至2025年底，杰鋒動力貨幣資金僅有2.30 億元，短期借款卻高達 2.53 億元，現(xiàn)有資金已無法覆蓋短期剛性債務(wù)。對此公司解釋，持續(xù)擴建廠房、添置設(shè)備導(dǎo)致投資增加，疊加非上市階段融資渠道有限，只能依賴銀行借款補充資金。

PART 03

為舉債入股，大額分紅

但矛盾之處在于，即便現(xiàn)金流持續(xù)緊張，杰鋒動力在2022至2025年期間累計現(xiàn)金分紅近 1.49 億元。一邊是依靠舉債維持運營，一邊是大手筆分紅，這樣的反差難免引人質(zhì)疑。

不止公司資金緊張，杰鋒動力股東同樣陷入資金困境，實控人甚至舉債入股且欠款仍未結(jié)清。蕪湖億輝為公司核心員工持股平臺，IPO 前持股 13%，與美國杰鋒、蕪湖百輝組成一致行動人，掌控公司運營。

2023 年 11 月，實控人范禮為完成蕪湖億輝出資，合計借款 3700 萬元。截至監(jiān)管問詢階段，已歸還銀行貸款 1200 萬元，剩余 1800 萬元分期償還；向個人拆借的 700 萬元將于 2026 年 11 月到期，利率最高至 9%，現(xiàn)已付息 105 萬元，本金仍未償還。

財務(wù)層面的問題還不止于此。2025 年 9 月末，因存在會計差錯更正，安徽證監(jiān)局對杰鋒動力、實控人范禮、財務(wù)負責(zé)人陶國榮及董秘王靜玉出具警示函，并記入證券期貨市場誠信檔案。此次會計差錯直接影響公司盈利數(shù)據(jù)，2023 年公司凈利潤從最初披露的 1.04 億元上調(diào)至 1.31 億元，兩次調(diào)增總額達 2687 萬元，調(diào)增幅度占原始披露數(shù)據(jù)的 25.87%。

圖片來源：安徽證監(jiān)局

綜合高客戶依賴、重資產(chǎn)風(fēng)險、債務(wù)高企、大額分紅、股東舉債入股、財務(wù)數(shù)據(jù)更正等一系列問題，讓人不禁產(chǎn)生疑問：杰鋒動力是否存在刻意粉飾業(yè)績、營造盈利向好假象的情況？而高額現(xiàn)金分紅，又是否是將虛增的賬面利潤，變相轉(zhuǎn)化為實控人的實際收益？