近日，中信證券發(fā)布行業(yè)報告指出，白酒行業(yè)當(dāng)前正處于緩步恢復(fù)通道，龍頭酒企已顯現(xiàn)觸底跡象，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)與消費(fèi)擴(kuò)容將共同支撐行業(yè)中長期基本面改善。

　　報告指出，白酒行業(yè)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)深度綁定，其消費(fèi)總量、結(jié)構(gòu)、價格帶分布直接受宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響。但是宏觀層面的改善并不直接作用于股價，而是先通過財富效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)活力進(jìn)入白酒需求端，進(jìn)而體現(xiàn)在白酒渠道改善、動銷回暖和產(chǎn)品批價回溫回升三個方面。

　　支撐白酒行業(yè)底部修復(fù)的理由是什么？對此，報告分析稱，第一，宏觀指標(biāo)已現(xiàn)邊際改善信號：PPI、工業(yè)利潤等先行指標(biāo)若能持續(xù)向好，將直接帶動商務(wù)消費(fèi)場景復(fù)蘇；第二，居民端財富效應(yīng)有望企穩(wěn)：若房價企穩(wěn)疊加CPI溫和回正，將激活大眾聚飲與禮贈需求；第三，行業(yè)庫存去化與結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)：頭部酒企通過控貨挺價、渠道精細(xì)化管理及產(chǎn)品矩陣調(diào)整，已為供需再平衡奠定基礎(chǔ)；第四，長期消費(fèi)底盤持續(xù)擴(kuò)容：階層擴(kuò)張與消費(fèi)分層深化，將推動中高端價格帶滲透率提升，行業(yè)增長邏輯從高端單點(diǎn)突破轉(zhuǎn)向量價協(xié)同。

　　其中，飛天茅臺批價是產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期收斂的核心錨。報告認(rèn)為，茅臺批價的逐步回升是白酒產(chǎn)業(yè)由去庫存、穩(wěn)價盤向基本面修復(fù)切換的領(lǐng)先信號。

　　“茅臺批價本質(zhì)上是渠道信心、終端需求與資產(chǎn)屬性的綜合反映，隨著價格競爭趨緩與企業(yè)盈利改善，其有望從底部區(qū)間逐步企穩(wěn)回升。”報告認(rèn)為，上述因素共同構(gòu)成了白酒行業(yè)溫和復(fù)蘇的基礎(chǔ)，若后續(xù)宏觀指標(biāo)持續(xù)驗(yàn)證，建議關(guān)注長期配置機(jī)會。

　　以下為報告原文：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)如何作用于白酒基本面？

　　白酒行業(yè)作為中國特有的消費(fèi)品類，兼具日常消費(fèi)、社交宴請、禮品饋贈等多重屬性，其發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行深度綁定、同頻共振。白酒消費(fèi)的總量、結(jié)構(gòu)、價格帶分布，均直接受宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度、居民收入水平、GDP、CPI、房價、消費(fèi)者信心指數(shù)等核心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)直接影響到日常的白酒消費(fèi)頻次和檔次，并逐步在白酒行業(yè)中以動銷情況、批價走勢和酒企銷售額作為主要反映，最終作用于股價。

　　我們根據(jù)白酒歷史上的傳導(dǎo)概括出一條股價的邏輯線，即“經(jīng)濟(jì)活動改善—消費(fèi)場景修復(fù)—白酒基本面改善—盈利與估值共振—股價修復(fù)”。首先，宏觀層面的改善并不直接作用于股價，而是先通過兩條主線進(jìn)入白酒需求端：一條是財富效應(yīng)，主要由二手房價格、社零增速、工業(yè)利潤、消費(fèi)者信心等變量體現(xiàn)，其本質(zhì)是居民和企業(yè)主資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、收入預(yù)期改善，從而帶動家庭聚飲、婚宴壽宴、禮贈等場景回暖；另一條是經(jīng)濟(jì)活力，主要由PPI、廣義貨幣環(huán)境、GDP及工業(yè)增加值等指標(biāo)體現(xiàn)，其反映的是企業(yè)經(jīng)營活躍度、名義需求強(qiáng)度和商務(wù)往來頻率的回升。

　　進(jìn)一步看，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)并不會立刻轉(zhuǎn)化為酒企利潤，而是先體現(xiàn)在白酒基本面三個中間變量上：一是渠道狀態(tài)改善，包括經(jīng)銷商回款意愿增強(qiáng)、庫存壓力緩釋、囤貨與惜售行為趨于平衡；二是市場動銷回暖，即終端開瓶、宴席消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)頻次增加；三是產(chǎn)品批價企穩(wěn)回升，尤其是飛天茅臺這類核心單品的批價變化[未經(jīng)特別說明時，茅臺批價、價格均指飛天茅臺的批價和價格]，會直接向行業(yè)傳遞“需求邊際改善”的信號。批價之所以關(guān)鍵，在于它既是終端需求強(qiáng)弱的映射，也是渠道利潤空間和預(yù)期管理的核心錨。一旦批價止跌企穩(wěn)，意味著產(chǎn)業(yè)鏈對后續(xù)需求的悲觀預(yù)期開始收斂，行業(yè)通常就進(jìn)入底部修復(fù)階段。

　　在此基礎(chǔ)上，白酒上市公司的報表收入及利潤會出現(xiàn)滯后改善：一方面，動銷修復(fù)帶來銷量企穩(wěn)，另一方面，批價回升改善渠道價盤，減輕價格折讓和促銷壓力，推動噸價與毛利率穩(wěn)定。與此同時，資本市場對行業(yè)的定價邏輯也會發(fā)生變化。批價改善不僅對應(yīng)盈利預(yù)期的上修，也會壓縮市場對行業(yè)景氣下行的擔(dān)憂，從而推動估值倍數(shù)修復(fù)。換言之，股價并非只由當(dāng)期業(yè)績驅(qū)動，而是由“盈利修復(fù)+估值修復(fù)”雙輪驅(qū)動。當(dāng)投資者觀察到宏觀指標(biāo)改善開始向宴席、商務(wù)場景傳導(dǎo)，并最終反映到茅臺批價企穩(wěn)時，通常會提前交易行業(yè)底部復(fù)蘇的預(yù)期。因此，在反內(nèi)卷和宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的環(huán)境下，茅臺批價的逐步回升不僅是單一產(chǎn)品價格的變化，更是白酒產(chǎn)業(yè)由去庫存、穩(wěn)價盤向基本面修復(fù)切換的領(lǐng)先信號。

　　從指標(biāo)的反應(yīng)快慢來看，不同的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)往往可以結(jié)合，成為白酒行業(yè)業(yè)績與估值的先行指標(biāo)、同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)，PPI、消費(fèi)者信心指數(shù)等行業(yè)較為顯著的先行指標(biāo)；國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)用電量等是同步指標(biāo)；CPI、工業(yè)利潤、失業(yè)率等是相對反應(yīng)較緩的滯后指標(biāo)。

　　從指標(biāo)的反應(yīng)數(shù)據(jù)類別看，CPI、社零增速等指標(biāo)整體反映了社會經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況和景氣度，也直觀反映了消費(fèi)者消費(fèi)力，是重要的家庭個人消費(fèi)情況借鑒指標(biāo)。PPI、挖機(jī)銷量等指標(biāo)則更反映各行業(yè)商務(wù)消費(fèi)需求，是觀察商業(yè)活動頻率的重要指標(biāo)。我們認(rèn)為要精確區(qū)分需求和挑戰(zhàn)是比較高的，而更多是從指標(biāo)層面拆解找到發(fā)展規(guī)律。

　　CPI(居民消費(fèi)價格指數(shù))：CPI反映居民消費(fèi)價格變動，白酒作為可選消費(fèi)品類，其價格走勢與CPI關(guān)聯(lián)緊密。當(dāng)CPI溫和上漲時，居民消費(fèi)能力與意愿提升，中高端白酒的終端消費(fèi)與禮品消費(fèi)需求會隨之增長；若CPI漲幅過高引發(fā)通脹壓力，居民實(shí)際可支配收入縮水，白酒消費(fèi)尤其是高端白酒的非剛需消費(fèi)會受到抑制。

　　社零增速(社會消費(fèi)品零售總額增速)：社零增速是消費(fèi)市場活躍度的核心指標(biāo)，白酒是社零中的重要組成部分。社零增速上行時，餐飲、宴席、朋友聚飲等線下消費(fèi)場景復(fù)蘇，白酒動銷率提升，企業(yè)營收增長動力增強(qiáng)；反之，社零增速下滑往往意味著消費(fèi)市場疲軟，白酒終端動銷受阻，尤其是中低端白酒受大眾消費(fèi)能力下降的影響更顯著。

　　工業(yè)利潤：工業(yè)利潤反映整體工業(yè)企業(yè)的盈利狀況，與白酒行業(yè)呈現(xiàn)多方面影響。受企業(yè)考核機(jī)制的影響，工業(yè)利潤多會直接影響到員工平均工資水平，遂會直接帶動居民收入增長。同時，當(dāng)全行業(yè)工業(yè)利潤提升時，企業(yè)銷售費(fèi)用增多，高端白酒的商務(wù)用酒需求會大幅增加。

　　二手房交易價格：二手房交易活躍意味著居民財產(chǎn)性收入增加，形成“財富效應(yīng)”，推動中高端白酒的消費(fèi)升級。反之，二手房價格下跌會削弱居民財富感知，抑制白酒的非剛需消費(fèi)，尤其是高端白酒的禮品與收藏需求往往會明顯收縮。二手房交易價格也與房地產(chǎn)市場熱度掛鉤，而房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮度與白酒消費(fèi)存在間接關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)市場景氣時，購房、裝修等場景會帶動宴請、禮品消費(fèi)，白酒需求隨之上升。

　　消費(fèi)者信心指數(shù)：消費(fèi)者信心指數(shù)直接反映居民對經(jīng)濟(jì)前景與自身收入的預(yù)期，是白酒消費(fèi)的“情緒風(fēng)向標(biāo)”。指數(shù)上行時，居民消費(fèi)意愿增強(qiáng)，白酒的日常消費(fèi)、社交消費(fèi)與收藏投資需求均會釋放，酒企的終端動銷與庫存周轉(zhuǎn)效率提升；指數(shù)下行時，居民會壓縮可選消費(fèi)支出，白酒消費(fèi)向剛需的大眾口糧酒傾斜，中高端白酒的消費(fèi)場景會明顯萎縮，企業(yè)往往需要通過渠道促銷來緩解庫存壓力。

　　PPI(工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù))：PPI 能直觀反映上游制造業(yè)的景氣度，上游行業(yè)盈利改善會帶動商務(wù)用酒需求，間接利好白酒行業(yè)的企業(yè)端消費(fèi)。

　　挖機(jī)銷量：挖機(jī)銷量是基建與房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，其走勢與白酒行業(yè)呈間接聯(lián)動。挖機(jī)銷量增長意味著基建、地產(chǎn)投資擴(kuò)張，也是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的主要觀察指標(biāo)之一。

　　廣義貨幣供應(yīng)量(M2)：M2反映市場的貨幣供應(yīng)量與流動性狀況，其增速與白酒行業(yè)的資金面和消費(fèi)端均有關(guān)聯(lián)。M2增速較快時，市場流動性充裕，居民與企業(yè)的資金持有量增加，白酒的消費(fèi)與投資收藏需求會被激活，尤其是高端白酒的保值增值屬性會吸引資金流入；同時，充裕的流動性也能降低酒企的融資成本，利于企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能與渠道建設(shè)。若M2增速放緩，市場資金收緊，白酒的投資性需求會率先收縮，終端消費(fèi)也會受到抑制。

　　規(guī)模以上工業(yè)增加值：規(guī)模以上工業(yè)增加值反映工業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長活力，其走勢與白酒行業(yè)的企業(yè)端消費(fèi)緊密相關(guān)。工業(yè)增加值提升意味著制造業(yè)與工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍，企業(yè)商務(wù)宴請、員工福利采購等白酒需求會顯著增加；同時，工業(yè)經(jīng)濟(jì)繁榮帶動就業(yè)與居民收入增長，進(jìn)一步拉動大眾白酒消費(fèi)。白酒行業(yè)自身的規(guī)模以上企業(yè)增加值也會計入該指標(biāo)，頭部酒企的產(chǎn)能釋放與產(chǎn)值增長，會直接推動工業(yè)增加值的提升。

　　哪些指標(biāo)更具備前瞻預(yù)測能力？

　　從指標(biāo)的前瞻性看，我們認(rèn)為PPI、二手房價格、工業(yè)利潤等數(shù)據(jù)對白酒銷售有較好的前瞻性和解釋力。

　　商務(wù)場景需求：PPI和工業(yè)利潤數(shù)據(jù)

　　白酒上市企業(yè)營收增速與全市場A股公司銷售費(fèi)用增速走勢高度趨同，不只房地產(chǎn)、基建等行業(yè)，整體經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的景氣度變動，都會直接作用于白酒的市場需求。從反映工業(yè)景氣度的PPI看，PPI數(shù)據(jù)和茅臺批價整體同步偏領(lǐng)先，反映了白酒行業(yè)需求與PPI的較高的關(guān)聯(lián)度。從規(guī)上企業(yè)工業(yè)利潤和茅臺批價的波動關(guān)系看，工業(yè)利潤值的增加可以很大程度上解釋茅臺批價的漲跌和波動。

　　根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會，在白酒消費(fèi)正常穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)中，商務(wù)消費(fèi)場景占比可達(dá)30%-50%，因此提前預(yù)判商務(wù)消費(fèi)場景復(fù)蘇節(jié)奏尤為關(guān)鍵，可依托挖機(jī)銷量作為核心前瞻觀測指標(biāo)。從數(shù)據(jù)走勢來看，挖機(jī)銷量指標(biāo)領(lǐng)先茅臺批價回暖周期約6至9個月。

　　2004~2007：白酒板塊累計上漲1368%，上證指數(shù)累計上漲251%，高端酒率先復(fù)蘇，享受量價雙升紅利。2003年下半年非典結(jié)束后經(jīng)濟(jì)開始加速增長，CPI和PPI轉(zhuǎn)正并逐步走高。伴隨經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，商務(wù)消費(fèi)需求的爆發(fā)式增長帶動高端白酒市場的擴(kuò)容，高端名酒逐步開始提價，2003年9月，五糧液出廠價由249元提至330元；2003年10月，500ml飛天茅臺上調(diào)出廠價，由218元提高23%至268元；2005年1月，五糧液出廠價由330元提至343元。2004-2007年，貴州茅臺價格增長50%，銷量增長94%。同時，高端酒國窖1573和水井坊橫空出世。

　　2009~2011：白酒板塊累計上漲135%，上證指數(shù)累計上漲21%，政策刺激下經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，城鎮(zhèn)化率迅速提升。2009年在“四萬億”政策刺激下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，開啟強(qiáng)勁復(fù)蘇，2010年一季度我國GDP增速12.3%達(dá)到高點(diǎn)，消費(fèi)滯后經(jīng)濟(jì)周期約1年左右時間。

　　高端酒價格持續(xù)向上突破，開啟新一輪提價。雖然經(jīng)濟(jì)有短暫調(diào)整，但國內(nèi)城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)市場、基建市場仍保持較快發(fā)展，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、礦產(chǎn)資源行業(yè)繁榮帶動高端白酒消費(fèi)需求。2009年下半年開始，高端酒批價快速上行，2009年年底茅臺終端價突破800元，2011年年底批價接近2000元，終端價突破2000元，五糧液和國窖1573批價也在兩年內(nèi)迅速從500多元上漲至900多元。2010年1月，茅臺出廠價提價60元至499元，五糧液、國窖1573緊跟提價，2010年1月五糧液提價至509元、國窖1573提價至519元，高端酒開啟新一輪熱潮。

　　2012~2014：白酒板塊累計下跌16%，上證指數(shù)累計上漲47%，受八項(xiàng)規(guī)定等政策影響，白酒板塊表現(xiàn)疲軟。這個階段，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，但2012年末國家力行反腐倡廉，嚴(yán)禁公款消費(fèi)，白酒行業(yè)遭遇約束，白酒的政務(wù)消費(fèi)在各項(xiàng)禁令之下明顯收縮，需求減少后高端白酒的市場價格出現(xiàn)大幅下滑，帶動次高端酒價格螺旋下跌，白酒行業(yè)嚴(yán)重承壓。2013/2014年，A股19家白酒上市公司[ A股19家白酒上市公司分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊、口子窖、金徽酒、老白干酒、伊力特、金種子酒、天佑徳酒、順鑫農(nóng)業(yè)。]整體收入增速為-3%/-9%，剔除貴州茅臺后為-9%/-14%。

　　2016-2018年：PPI、挖機(jī)與茅臺批價關(guān)系最順暢的一輪。供給側(cè)改革推動上游產(chǎn)能出清，疊加棚改貨幣化、地產(chǎn)與基建回暖，PPI在2016年下半年由負(fù)轉(zhuǎn)正，并于2017年進(jìn)入高位運(yùn)行區(qū)間，名義需求和企業(yè)盈利同步改善。挖機(jī)銷量則更早啟動，2016年下半年已開始趨勢性回升，2017年增速大幅放大，反映出地產(chǎn)新開工和基建實(shí)物工作量同步擴(kuò)張，是這一輪最敏感的實(shí)物需求先行指標(biāo)。茅臺批價在經(jīng)歷2013-2015年的低位盤整后，于2016年中后期開始脫離底部，2017年加速上行，與PPI上行、挖機(jī)高景氣形成少見的“三重共振”。其背后邏輯在于：實(shí)物需求恢復(fù)先帶動工程鏈和企業(yè)盈利改善，進(jìn)而推動商務(wù)活動修復(fù)、財富效應(yīng)回暖，最終傳導(dǎo)至高端白酒的價盤和渠道預(yù)期。結(jié)論上，2016-2018年是三者相關(guān)性最強(qiáng)的樣本期，挖機(jī)領(lǐng)先于PPI，PPI再向茅臺批價傳導(dǎo)，形成較為完整的宏觀—產(chǎn)業(yè)—消費(fèi)鏈條，也因此成為市場反復(fù)引用的“白酒與宏觀共振”經(jīng)典階段。

　　2013年末至2016年中批價長期在860-900元“L型”底部磨底，2016年中隨需求快速恢復(fù)率先突破900元，年底重返1000元，2017年需求旺盛疊加炒貨情緒，批價持續(xù)上行。三者在2016年底至2017年初形成難得的"共振窗口"：PPI繼續(xù)走強(qiáng)、挖機(jī)量創(chuàng)歷史新高、茅臺批價趨勢上移，反映同一個宏觀信號——中國經(jīng)濟(jì)在供給收縮與需求邊際回暖的組合下，全要素價格體系進(jìn)入修復(fù)模式。

　　2021-2022年：2021年P(guān)PI大幅上行并在高位運(yùn)行，表面上看似宏觀景氣強(qiáng)勁，但其核心驅(qū)動更多來自上游供給收縮、能源價格上漲和全球供應(yīng)鏈擾動，而非終端需求的全面擴(kuò)張。換言之，PPI反映的是上游成本沖擊和工業(yè)品漲價，而不是白酒需求所依賴的中下游消費(fèi)修復(fù)。相較之下，挖機(jī)數(shù)據(jù)更早反映出需求端問題：2021年銷量雖仍在高位，但同比增速明顯放緩，2022年則快速轉(zhuǎn)負(fù)，指向地產(chǎn)與基建實(shí)物需求走弱。茅臺批價亦在2021年三季度前后見頂，隨后逐步回落，走勢上與挖機(jī)更接近，而與高位PPI出現(xiàn)明顯背離。這說明在供給沖擊主導(dǎo)的環(huán)境下，PPI會“高估”宏觀景氣和需求強(qiáng)度，而挖機(jī)和茅臺批價反而更真實(shí)地反映了實(shí)物需求和高端消費(fèi)預(yù)期的邊際變化。結(jié)論上，2021-2022年的經(jīng)驗(yàn)提示：當(dāng)PPI上行主要由供給端推動時，其對白酒需求的指示意義會顯著減弱，此時更應(yīng)重視挖機(jī)等實(shí)物工作量指標(biāo)以及茅臺批價本身的拐點(diǎn)信號。

　　飛天茅臺批價的頂部出現(xiàn)在2021年9月(約3800元)，同樣早于PPI的高點(diǎn)(2021年10月)，且批價回落的邏輯與挖機(jī)一致——均指向消費(fèi)需求端的真實(shí)走弱，與供給側(cè)因素驅(qū)動的PPI虛高形成顯著背離。

　　除了上述宏觀數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)A股上市公司銷售費(fèi)用增速也是很好的前瞻指標(biāo)，預(yù)計A股上市公司費(fèi)用增速變化與茅臺批價有極高關(guān)聯(lián)度，預(yù)計可前瞻3-4個季度。

　　聚飲需求：顯著受益CPI和房地產(chǎn)價格

　　CPI和房價共振向上階段白酒往往具有顯著的超額收益。白酒行業(yè)存在一定的周期性，本質(zhì)原因在于白酒的消費(fèi)需求和宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，而白酒產(chǎn)業(yè)鏈上的長鞭效應(yīng)又在供給側(cè)加劇了周期的波動，但長周期來看，白酒板塊在資本市場表現(xiàn)亮眼，2000年至今，白酒指數(shù)年復(fù)合收益率為15.5%，大幅跑贏上證指數(shù)約11.1ppts。其中白酒板塊在2004~2007年，2009~2011年，2015~2020年這三個階段出現(xiàn)顯著超額收益，同期均出現(xiàn)CPI和全國房價的向上共振，2021年至今，CPI指數(shù)和全國房價出現(xiàn)明顯承壓，白酒板塊在資本市場表現(xiàn)較弱，已連續(xù)5年負(fù)收益且均跑輸上漲指數(shù)。

　　CPI和房價的走勢，分別通過經(jīng)濟(jì)環(huán)境和居民財富兩個關(guān)鍵渠道影響著白酒的需求和價格。CPI是衡量居民端通脹的核心指標(biāo)，溫和的通脹環(huán)境通常意味著經(jīng)濟(jì)活躍、消費(fèi)意愿強(qiáng)，不僅對白酒需求有拉動作用，還為酒企提供了良好的提價窗口。房地產(chǎn)市場在過去很長一段時間里扮演了“財富放大器”的角色，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈(如基建、建材、裝修等)的繁榮，創(chuàng)造了大量的商務(wù)宴請、禮品饋贈等白酒消費(fèi)場景，同時當(dāng)房價向上時，會對居民資產(chǎn)端產(chǎn)生“財富效應(yīng)”，房價上漲帶來的資產(chǎn)增值，會提升居民的消費(fèi)信心和購買力，進(jìn)而刺激包括高端白酒在內(nèi)的可選消費(fèi)。

　　2015~2020：白酒板塊累計上漲826%，上證指數(shù)累計上漲7%，受益經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和房價上漲帶來的財富效應(yīng)，消費(fèi)升級趨勢明顯，白酒板塊超額收益顯著。這段時期，居民消費(fèi)在收入效應(yīng)和財富效應(yīng)的帶動下明顯升級，房價上漲帶來的財富效應(yīng)直接提升了居民的消費(fèi)意愿和購買力，特別是高端白酒價格波動與一二線城市房價呈現(xiàn)高度同步性。與此同時，餐飲收入加速增長為白酒提供了重要消費(fèi)場景，商務(wù)活動的活躍也持續(xù)拉動高端白酒需求。在這種背景下，消費(fèi)沿著“居民收入提升、房價上漲帶來財富效應(yīng)→民間消費(fèi)升級→白酒價增”的路徑傳導(dǎo)，最終推動中證白酒板塊表現(xiàn)遠(yuǎn)超同期上證指數(shù)7%的漲幅，取得了顯著的超額收益。

　　2021~至今(2026/5/29)：白酒板塊累計下跌44%，上證指數(shù)累計上漲17%，受內(nèi)需走弱和政策收緊影響白酒板塊表現(xiàn)疲軟，房價和CPI走勢同樣表現(xiàn)較弱。2021年以來，內(nèi)需逐步走弱、房價出現(xiàn)明顯回調(diào)，居民端消費(fèi)能力和意愿受損，疊加2025年下半年以來相關(guān)政務(wù)消費(fèi)政策收緊，白酒需求和資本市場表現(xiàn)持續(xù)承壓，已連續(xù)5年跑輸市場。

　　未來展望：以居民消費(fèi)力為支撐的新一輪行情或開啟

　　當(dāng)前白酒行業(yè)的核心影響因素集中在需求層面，與宏觀經(jīng)濟(jì)價格指標(biāo)存在明顯的聯(lián)動關(guān)系。其中，商務(wù)場景指標(biāo)傳導(dǎo)較弱；大眾需求與白酒行業(yè)景氣度關(guān)聯(lián)更高的特征。展望未來，我們認(rèn)為房價及CPI、PPI和工業(yè)利潤仍是三個重要前瞻指標(biāo)和考量因素。如若房價表現(xiàn)企穩(wěn)或CPI溫和回正，則會很大程度傳導(dǎo)至大眾需求端，推升茅臺批價并逐步傳導(dǎo)至整個白酒行業(yè)；如若PPI和工業(yè)利潤有較好表現(xiàn)，則預(yù)計千元以上高端酒消費(fèi)場景具備大面積恢復(fù)的可能。

　　本輪商務(wù)場景已經(jīng)在逐步恢復(fù)，但明顯滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇步伐，核心癥結(jié)在于商務(wù)場景本身的數(shù)量與頻次顯著減少：一方面，地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、基建等傳統(tǒng)商務(wù)密集型行業(yè)經(jīng)歷結(jié)構(gòu)調(diào)整，項(xiàng)目洽談、客戶維系等線下活動頻次下降；另一方面，精益效益的常態(tài)化壓縮了線下商務(wù)聚飲需求，商務(wù)宴請更趨精簡務(wù)實(shí)，大型宴請、高頻次應(yīng)酬場景明顯收縮。此外，行業(yè)正在逐步消化前期過快發(fā)展產(chǎn)生的各類庫存，也使得本輪數(shù)據(jù)反應(yīng)速度較慢。

　　短期看，在“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推進(jìn)、宏觀經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的背景下，白酒行業(yè)有望迎來產(chǎn)業(yè)底部的溫和復(fù)蘇。對于高端白酒而言，茅臺批價本質(zhì)上反映的是渠道信心、終端需求與資產(chǎn)屬性的綜合變化；隨著價格競爭趨緩、企業(yè)盈利改善、消費(fèi)信心修復(fù)以及高端商務(wù)和禮贈場景邊際回暖，茅臺批價有望從底部區(qū)間逐步企穩(wěn)回升。若后續(xù)PPI、工業(yè)利潤和核心城市資產(chǎn)價格繼續(xù)改善，批價修復(fù)不僅將成為行業(yè)景氣回暖的領(lǐng)先信號，也有望帶動白酒板塊從庫存消化階段進(jìn)入更明確的復(fù)蘇通道。

　　長期來看，白酒行業(yè)的核心消費(fèi)支撐正在由過去相對集中的高端消費(fèi)群體，逐步向更廣泛的消費(fèi)人群擴(kuò)容。一方面，隨著居民收入水平提升、消費(fèi)分層深化以及品牌認(rèn)知不斷下沉，對白酒的消費(fèi)不再局限于傳統(tǒng)的大眾口糧酒，而是逐步向品質(zhì)化、品牌化和場景化升級，中高端價格帶在婚宴、商務(wù)社交、家庭聚會和節(jié)慶禮贈中的滲透率持續(xù)提升。另一方面，白酒作為兼具社交屬性、文化屬性和品牌溢價的消費(fèi)品，其產(chǎn)品價格體系并非靜態(tài)不變，而是會隨著居民財富積累、收入中樞抬升以及消費(fèi)偏好的升級，逐步與主流消費(fèi)人群的支付能力形成動態(tài)匹配。也就是說，高端酒負(fù)責(zé)維持品牌勢能和價格錨定，中高端酒則承接更廣泛的消費(fèi)擴(kuò)容，最終推動行業(yè)在更大的消費(fèi)底盤上實(shí)現(xiàn)價格帶升級與量價協(xié)同。由此看，白酒行業(yè)的長期成長邏輯并不只會依賴高端市場的單點(diǎn)突破，而將伴隨階層擴(kuò)張和居民財富增長，持續(xù)實(shí)現(xiàn)核心消費(fèi)人群外延擴(kuò)張與價格體系的順勢抬升。

　　茅臺：我們認(rèn)為公司中短期經(jīng)營穩(wěn)定性已得到有效保障，核心邏輯在于兩條路徑的協(xié)同閉環(huán)：其一，批價與品牌勢能維持平穩(wěn)。公司通過投放節(jié)奏調(diào)控與渠道精細(xì)化管理，將批價波動約束在合理區(qū)間，未出現(xiàn)系統(tǒng)性價格風(fēng)險。品牌端持續(xù)強(qiáng)化稀缺性認(rèn)知與高端消費(fèi)場景綁定，為價格中樞提供底部支撐。當(dāng)前渠道利潤空間合理、終端預(yù)期平穩(wěn)，短期內(nèi)出現(xiàn)“以價換量”被動局面的概率較低。其二，i茅臺加速開瓶、管控庫存的戰(zhàn)略價值已初步兌現(xiàn)。2026年元旦和春節(jié)以來，作為直面C端的數(shù)字化渠道，i茅臺通過限量預(yù)約機(jī)制將產(chǎn)品高效導(dǎo)向真實(shí)消費(fèi)場景，提升實(shí)際開瓶率的同時，有效抑制渠道囤貨投機(jī)行為，降低社會庫存堰塞引發(fā)價格踩踏的尾部風(fēng)險。批價企穩(wěn)與開瓶率提升形成正向循環(huán)，行業(yè)內(nèi)市占率逐步提升，構(gòu)成中短期高確定性的核心支撐。

　　五糧液：我們認(rèn)為公司中短期經(jīng)營韌性正在顯現(xiàn)，核心驅(qū)動來自兩條主線的協(xié)同推進(jìn)：其一，報表瘦身實(shí)現(xiàn)快速供需適配。公司主動壓降渠道庫存、優(yōu)化發(fā)貨節(jié)奏，以犧牲短期報表增速換取渠道健康度的實(shí)質(zhì)性修復(fù)。通過縮表讓利，社會庫存去化速度加快，經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)壓力得到緩解，終端動銷信號逐步回暖。這一策略的核心意義在于：以主動收縮實(shí)現(xiàn)供需再平衡，避免庫存高企向批價傳導(dǎo)的負(fù)反饋循環(huán)，為后續(xù)量價恢復(fù)騰挪空間。其二，管理能力提升驅(qū)動組織效率改善。新管理層推進(jìn)渠道扁平化、數(shù)字化營銷體系建設(shè)及費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化，組織執(zhí)行力較此前有明顯邊際改善。渠道管控顆粒度提升、市場響應(yīng)速度加快，費(fèi)用投放效率向頭部看齊。管理紅利的釋放為公司在行業(yè)承壓期維持合理利潤率提供了緩沖墊，也為未來放量階段的經(jīng)營杠桿效應(yīng)奠定基礎(chǔ)。綜合來看，報表瘦身確保了渠道生態(tài)的短期可控性，管理提效則提升單位資源的產(chǎn)出效率，二者形成“降負(fù)+增效”的組合，料將支撐公司在行業(yè)調(diào)整期率先完成供需出清。

　　瀘州老窖：當(dāng)前國窖1573所在的千元價格帶競爭加劇，國窖1573批價承壓、渠道庫存偏高。2026Q1公司策略上雙線發(fā)力：一是推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以數(shù)據(jù)驅(qū)動渠道管控與終端運(yùn)營，提升供需匹配精度與組織響應(yīng)效率，為精細(xì)化運(yùn)營構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢；二是布局低度化產(chǎn)品矩陣，主動適配年輕消費(fèi)群體偏好與新興飲用場景，在存量競爭之外開辟增量入口。以效率重構(gòu)與消費(fèi)擴(kuò)圈對沖行業(yè)調(diào)整期的量價壓力，有望在千元價位帶實(shí)現(xiàn)差異化突圍。

　　山西汾酒：公司面臨挑戰(zhàn)在于高增長基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，省外市場拓展邊際放緩，且清香型在高端化進(jìn)程中仍面臨濃醬品類的認(rèn)知壓制，品牌勢能向上突破存在天花板。2026Q1公司策略上堅持“控貨挺價”維護(hù)青花系列價盤穩(wěn)定，以主動犧牲部分增速換取價格體系健康度；同時加大全國化市場精耕力度與品牌文化輸出，推動清香品類心智從區(qū)域向全國滲透。若品類擴(kuò)容趨勢延續(xù)、高端占比持續(xù)提升，公司在全國化縱深推進(jìn)中仍具備顯著的成長彈性與份額擴(kuò)張空間。