文/鷹覓君（yingmi909)

（接上篇）

（四）

沒有什么比時間更有說服力，因為時間無需通知我們就可以改變一切。

2015年，萬科和萬達搞了個萬萬合作后，長松了一口氣，終于可以把商業重資產甩出去了。結果剛過了一年時間，萬科又買了一個更重的商業資產——印力，花了129億巨資。

很多時候，一個戰略無所謂好或壞，而是由決策者的站位和所處環境決定的。如果按照純粹的市場規則，現今的萬科管理層，十有八九會被寶能和華潤聯手驅逐。如今的印力，在另一群人手里，可能是另一番景象了。

印力的加入，是萬科的意外，而混亂也由此展開。有業內人士評價萬科商業板塊：

萬科的商業資產，沒人能搞得清楚。

2017年，萬科學習凱德，和招商銀行一起成立了一個商業地產基金，萬科參股39%。這個基金的公開使命是，專門購買萬科成熟的商業資產，經過印力的進一步孵化后，最后到資本市場實現退出。

從此，萬科的商業板塊分成了三大塊：萬科自持的商業、印力和地產基金。

雖然業內一致認為印力是商業運營的一把好手，最應該的畫面是這樣：印力完全并入萬科，成為后者名正言順的子公司（如今表面是而股權不是），運營管理所有萬科的商業項目，包括地產基金里的項目，將后者項目運作至資本市場，最后萬科和基金按協議約定分紅。

既然都是與萬科相關的商業，這種管理框架應該最能實現效率的最大化和成本的集約化。

然而，萬科商業用了最燒腦的方式，做了一種互相纏繞的鋪排：印力作為靈魂角色，不僅要完成好自己的使命，將手里的商業項目對接資本市場，還要跑去管理萬科自持項目；不僅這些，更要承擔起地產基金里商業項目的孵化使命，直至進入資本市場。

印力已經如此賣命地服務萬科商業了，如今還被嫌棄不夠優秀。最根本的，還是萬科沒有理順整個商業板塊的功能定位。

萬科一直在模仿凱德的運營管理框架。在凱德模式中，負責管理提升作用的運營公司，也就是印力的角色，是一個非常純粹的管理公司定位，自己本身沒有任何對接資本市場的KPI指標。

實際上，印力一直處于超負荷壓力狀態，如今王海武前去赴任CEO，也可以看作是一種支援，更多可能還是資本方向的賦能。

（五）

把凱德模式做出山寨感的，不止是印力的職責定位問題，萬科與地產基金之間的交易同樣有著出綱的動作。

2019年，深圳龍崗萬科廣場成功發行了類REITs產品，套現了21億元。這個打著萬科旗號的購物中心，其實早在此兩年前便賣給了招商銀行主導的地產基金。然而，在賣出的價格方面，卻難言公道。

2017年，也就是地產基金成立當年，萬科將七家公司的資產或股權打包處理給了基金下屬的全資子公司，總價格為41億元，這其中就包括了深圳龍崗萬科廣場，它是這個資產包里最靚麗的一顆明珠。

在賣給基金的前三年，這個購物中心人氣爆棚，年銷售額平均增長率達到50%，單月銷售額破億元，妥妥成為了區域標桿商業。

這個購物中心值多少錢呢？按照2017年資產包總價看，這七個資產的平均價格只有不到六億。雖然每份資產的轉讓價格并未公布，但從它們全部位于中國最核心城市來看，龍崗萬科廣場一家所占的價值比重，應該不會太過傾斜。

與之形成鮮明對比的是，僅僅用了兩年時間，地產基金在這個購物中心上，通過發行REITs一下就收回了21億的巨資。簡單估計一下，這一交易的毛利實在驚人。

這并不個例。

2019年，萬科南通城市之光附屬的商業被賣給了基金。在這四年前，萬科以樓面價1900元/平米拿下了南通城市之光項目；到了2019年，相同地區的樓面價狂翻了近八倍，達到了15000元/平米。如果按此價格的三分之一5000元/平米（商業地價低）來計算，該項目賣給基金的22000平米商業，光毛地的價值就已高達1.1億，更何況是已經建好的購物中心。然而，最后賣給基金的轉讓價竟然只有8300萬。

按照地產基金成立時的宗旨，萬科出售給基金的商業大都是成熟項目，那么這些項目的轉讓價很明顯低于市場價。

從2017年開始，萬科會將每年待售商業資產數據公布出來。可以看到，這些資產的市場公允價值和成本價相差并不多。

上圖來源于公司財報

這在2017年尤為明顯，萬科基本緊貼成本價，就把諸多商業資產賣給了地產基金。

這兩年，萬科售出商業資產的公允價值有所提升，但又引發了另外一個問題，這在后面會闡述。

不知凱德看到萬科這種操作，會作何感想。

在凱德模式下，商業資產賣給接盤基金的價格，因為牽涉基金收益約定，會盡量考量雙方的合理利益。并且最重要的是，在出售和持有之間，凱德有一個很明確的執行線——當土地資產和地產物業升值速度高于資金成本時，持有資產本身就可以獲得豐厚的回報，此時賣出便不失有利時機。

萬科賣出深圳龍崗萬科廣場的時間，是在2017年。那一年，有著大灣區概念第一城的深圳市，房價位居全國第一名，超過了北京和上海。

凱德模式的精髓是賺錢，而萬科這通看起來明顯損了自己、肥了別人的操作，著實讓人費解。至今，萬科都沒有公布和招商銀行之間具體的合伙協議約定。

萬科的低價策略不只面向地產基金，與印力之間的交易也是如此。2017年，萬科同樣將一批核心城市的商業資產打包賣給了印力，九家資產合計竟然只有7100萬元，平均每家還不到800萬元。

上圖來源于公司年報

如果印力是萬科的控股子公司，無論最后用怎樣的價格成交，都不過是左手倒右手的游戲，但印力只是萬科的聯營企業，也就是說控制者另有其人，這樣的交易恐難言公平。

（六）

即便價值上有所漏損，如果賣出資產能換來現金流的回血，那也是一件值得慶幸的事情。可惜的是，如今萬科賣出的很大一部分商業資產都沒有收到現金。

萬科與地產基金的交易，除了2017年收到現金外，從2018年開始就產生了紙面富貴。這一應收款數額，在2018年是24億，2019年52億，2020年更是達到了73億。

上圖來源于公司年報

這個地產基金的規模不過125億，而如今欠萬科的回款竟然就占到了58%的比重。

財務數據也反映了這個事實：

上圖根據歷年公司財報整理

從上圖可以看出，從2018年開始，賣資產的非經常損益數值，相對收回的現金流非常高。也就是說，萬科的這部分利潤，根本沒有得到現金流支撐。

從各種數據映襯比對來看，2017年萬科賤賣的商業資產全部收到了現金，但自從2018年開始提升交易價格之后，來自地產基金的欠款便直線上升。這些欠款里，大部分都是高于成本價的那部分價值。

似乎可以這么理解，萬科的房子賣得有多好，它的商業玩得就有多尷尬——利潤沒賺多少，資金還收不回來。

前些年，萬科嚷嚷得滿天下都知道，商業資產太重了，一定要把它們置換出去，來提高資金使用效率，而在如今的操作下——

該死的重資產減少了，而錢在天上了。

如今，這個山寨版的凱德模式，還在持續加碼，商業資產占總資產的比重逐年提升，看下圖：

上圖根據公司歷年年報整理

如今，地產行業已經不可逆轉地淪為了薄利行業，剛宣稱回歸基本盤沒多久的萬科，現在不得已又要發力多元化。

2013年，萬科找來麥肯錫團隊，幫助制訂未來十年的計劃，埋頭搞了16個月后，就在亮相前兩個小時，團隊還在改稿子。

這或許是天意。就算當時運用先進模型，研究出了多么精妙的計劃，也終究探測不到，未來某一天的氣候，會一夜轉隆冬。

時代真的不同了，龍湖最近把地產航道放到了和其他業務航道平行的位置，融創也在文旅、會展、酒業、新能源等行業全面開花。將全部重心押在地產上的做法，已經不是明智的選擇。過去一切看起來無足輕重的業務，到今天都值得去挖掘，同時也被拿到了顯微鏡下，去剖析經營的每一根腠理。

如果萬科商業繼續過去的玩法，恐難發揮其應有作用。還是之前說過的，現在王海武突然降臨印力，必然意味著萬科商業會有一變。

要么帶著BUG加大馬力，要么徹底回歸凱德模式。一切皆有可能。