如何看待原油減產協議

黃金和石油，應該是受地緣政治影響最大的商品，但二者的定價機制有所不同。

全球黃金儲藏情況：

金價主要是存量博弈。全球已開采的黃金大約20萬噸左右，由于具備收藏價值，大多以實物的形式儲存。全球尚未開采的黃金儲量大約5萬噸左右，全球每年新開采黃金3000噸左右，對金價市場影響很有限。因此黃金的供應端是非常穩定的，主要交易的是那20萬噸實物黃金。

長期來看金價圍繞美國M2走勢上下波動：

但黃金的需求是不穩定的，短期內受地緣政治影響，長期則取決于美聯儲貨幣政策。黃金有兩種需求，一種是避險需求，另一種是抗通脹需求。歷史上，蘇聯入侵阿富汗、伊拉克戰爭、俄烏戰爭均導致金價短期上漲，背后所體現的就是黃金的避險需求。00年代中印經濟崛起、2008年美聯儲量化寬松、2020年美聯儲無限量QE均導致黃金進入超級牛市，背后所體現的是黃金的抗通脹需求。作為天然的貨幣，黃金和比特幣一樣，在一定程度可以作為美元的替代品。當美元體系出現松動的時候，金價往往會一飛沖天。

值得注意的是，黃金只能拿來抗通脹，但不能拿來抗通縮。當全球出現通貨緊縮趨勢的時候，金價往往會一落千丈。比如90年代末和10年代中旬就是如此。但自08年以來，歐美已經習慣用量化寬松來刺激經濟，因此金價中樞明顯上移。

金價是衡量美國實力的指標：

在很大程度上，黃金也是衡量美國國力的一桿秤，金價走勢與美國GDP占全球比重成反比，標志著去美元化的程度。二戰后全球共出現過三波去美元浪潮：

第一次是70年代，受越南泥潭影響，疊加西歐和日本經濟崛起，美國GDP占全球比重從50%下降至25%，由貿易順差轉為逆差，金本位走向崩潰。在此之后，1973年和1979年石油危機使西方工業國陷入衰退，金價分別上漲4倍和3倍。

第二次是00年代，美國深陷中東戰爭，債務規模持續擴大，以中國為代表的新興經濟體則飛速崛起，與美國形成競爭。08年全球金融危機后，美聯儲被迫實施量化寬松政策，美元貶值，金價大幅攀升。

第三次是俄烏戰爭以來，在美國將俄羅斯剔出美元結算體系后，很多國家擔心繼續持有美元資產會有被凍結風險。包括中國、俄羅斯、伊朗、印尼、沙特、巴西、印度等國都在考慮繞過美元進行貿易結算，這是金價堅挺的原因之一。

相比之下，石油跟黃金的定價機制是反過來的。作為收藏品，金價是存量博弈。作為消耗品，油價是增量博弈。因為石油儲存成本很高，其供應主要還是靠開采。

石油需求端主要取決于全球經濟，當經濟擴張時，對石油的需求量上升；當經濟收縮時，對石油的需求量下降。

石油的供給端取決于地緣政治，或者說各產油國博弈的情況。因為全球原油實際開采量遠低于潛在開采能力，產油國擁有大量剩余產能。以沙特為例，其潛在原油產量是1300萬桶/天，但為了抬高油價，其實際產油量不到1000萬桶/天。OPEC就更過分了，其潛在原油產量是3500萬桶/天，實際產油量才2800萬桶/天。

在某種程度上，國際原油市場類似寡頭壟斷。為了抬高油價，產油國傾向于適度減產，因此保留了大量剩余產能。

20世紀上半葉油價跟水一樣便宜：

但在20世紀上半葉，國際原油市場屬于完全競爭市場。當時美國是全球最大產油國，原油產量占全球一半。中東雖然也產油，但其石油開采權被7家西方油企控制，也就是大名鼎鼎的“石油七姐妹”。在完全競爭的格局下，油價非常低廉，哪怕是二戰時期價格也比水便宜。

二戰后，雖然中東國家逐漸擺脫殖民地地位，但其油田仍被“石油七姐妹”控制。為了保障西方工業生產，油價被繼續壓低。以至于中東國家雖然有大量油田，卻無法從中獲得好處，可謂是捧著金飯碗要飯。

二戰后西歐能源結構變化：

廉價石油使二戰后西方迎來近20年的經濟高速增長期，由于油價太過便宜，煤炭資源豐富的西方傾向于用石油代替煤炭發電，畢竟當時油價比煤價低，而且一噸油的能量比一噸煤多50%。在這種背景下，西方紛紛壓縮煤炭生產，大量煤炭礦井被關停，能源需求結構從以煤炭為主轉向以石油為主。

這讓中東國家非常不爽，從60年代開始，中東各國紛紛開啟石油國有化運動，先是成立石油輸出國組織（OPEC），然后以強制收購股份等方式，從西方人手里爭奪石油開采權。當時恰逢世界掀起反殖民主義的浪潮，蘇聯又在背后助推了一把，OPEC與西方油企達成了利潤五五分成的協議。

1973年，第四次中東戰爭爆發，西方對以色列的支持嚴重激怒了阿拉伯世界，它們聯手對西方發動石油禁運。并在本土采取強制石油國有化的措施，大量西方控制的油田被沒收，租借合同全部作廢。OPEC獲得了石油定價權，它們將石油產量削減17%，導致國際油價一口氣上漲了4倍，第一次石油危機爆發，西方工業國嚴重衰退。

從70年代開始，原油定價權從“石油七姐妹”轉移到“OPEC”。

石油危機對美國也有很大影響，但美國也從中看到了機會。金本位崩潰后，美元急需尋找新的錨定物，這個錨定物就是石油。與黃金不同，石油是全球工業發展的必需品和消耗品，如果美元跟石油綁定，那任何一個想要發展工業的國家，就必須獲取美元。在這種背景下，美國與世界最大產油國沙特簽了一個協議，沙特以美元作為石油貿易的唯一結算貨幣，美國則承諾保障沙特國防安全。之后，美國又跟中東其它產油國簽署類似協議，全球貨幣體系從金本位轉向“石油—美元”本位。

1979年，伊朗爆發革命，其石油出口中斷，OPEC趁機進一步限產，第二次石油危機爆發，國際油價上漲3倍，全球經濟再次出現滯脹。不過這一次，美國成為石油危機最大贏家，油價上漲使國際貿易對美元需求大幅上升，各國都開始大量儲備美元以備不時之需。1979年—1985年，美元指數從85上升至160，確立了不可動搖的世界貨幣地位。

不過從80年代開始，國際油價市場從賣方市場轉向買方市場。吸取了兩次石油危機的教訓，西方各國大力發展替代能源、推廣小排量汽車（日系車正是憑借低油耗打入歐美市場）、建立石油儲備、開拓新油田（比如英國北海油田），在一度程度上降低了對OPEC的石油依賴度。因此盡管80年代爆發兩伊戰爭，使中東石油出口銳減，但并未對油價有較大沖擊。

1986年，以沙特為主的海灣產油國采取新的石油政策，從限產提價變為增產保份額，試圖通過壓低油價來打垮競爭對手，搶占市場份額。于是沙特大量增產原油，油價跌為原來的三分之一。

蘇聯油氣分布：

但1986年沙特石油增產的另一個目的，是為了打擊蘇聯財政。70年代，由于發現西伯利亞油田。疊加國際油價暴漲，蘇聯靠石油出口創匯賺了不少錢，國際局勢呈現“蘇攻美守”的特點。作為應對，80年代美國出臺“星球大戰”計劃，意圖把蘇聯拖入軍備競賽泥潭。為了進一步打擊蘇聯財政，美國授意沙特以“增產保額”為理由，大量增產石油，沙特石油日產量從200萬桶增加至900萬桶。由于油價暴跌，蘇聯財政收入大幅縮水，財政從盈余轉向赤字。到后來，蘇聯連向國外購買糧食的錢都付不起了，社會出現嚴重物資緊缺。

為什么沙特這么配合美國呢？因為當時沙特國王法赫德是英美扶持起來的傀儡，本身就是在西方接受的教育，其執政期間（1982-2005），沙特在外交上完全倒向美國。不僅在石油政策上唯美國是瞻，在巴以問題上也袒護以色列。作為回報，美國幫他干掉諸多政敵，還向沙特出售先進武器。

沙特的石油增產讓蘇聯元氣大傷，也惹怒了伊拉克等產油國。經過兩伊戰爭的摧殘，伊拉克財政壓力非常大，希望OPEC石油減產，通過抬高油價來彌補財政收入，但沙特、科威特等國則希望配合美國搞石油增產。OPEC逐漸形成以伊拉克為代表的“鷹派”和以沙特為代表的“鴿派”。

海灣戰爭爆發的根源，不在于主權爭端，而是石油減產派與增產派的分歧：

1990年，在蘇聯的支持下，伊拉克入侵科威特，并對沙特發出威脅，如果沙特再不進行石油減產，伊拉克將用軍事手段解決分歧。在這種背景下，國際油價從16美元/桶暴漲至41美元/桶，這讓蘇聯看到了解決財政困難的機會。美國CPI也再次出現上漲勢頭，新一輪滯脹箭在弦上。

美國當然不會讓蘇聯恢復經濟，它先是穩住沙特，讓沙特釋放所有的石油剩余產能以代替伊拉克和科威特石油缺口，油價高位回落。之后，美國又以聯合國名義向中東派遣多國部隊，對伊拉克發動軍事打擊，海灣戰爭爆發。憑借高科技武器和體系化作戰，薩達姆政權被輕易擊敗，油價跌落至戰前水平，美國通脹觸頂回落。

海灣戰爭不僅在軍事上打垮了伊拉克，也在財政上打垮了蘇聯。蘇聯試圖通過高油價來填補財政窟窿的計劃失敗。不久之后，蘇聯解體。70年代蘇聯憑借高油價達到了國力巔峰，80年代又因為低油價而走向衰敗。可謂成也石油、敗也石油。

90年代，美國國勢如日中天，經濟異常繁榮，對海灣產油國的控制力進一步增強。為了降低生產成本，也為了進一步打擊新生的俄羅斯，美國授意OPEC繼續壓低油價，中東迎來油井鉆探熱潮，累計增產原油500萬桶/日，油價長期處于20美元/桶的低位。中東產油國財政收入大幅下降，紛紛叫苦不迭，但誰也不敢貿然減產，畢竟有薩達姆的前車之鑒。

全球原油供求走勢：

但到了00年代，石油卻進入超級牛市，油價從2001年底的19美元/桶暴漲至2008年的147美元/桶，翻了8倍，海灣產油國賺得盆滿體缽，沙特王室笑得嘴都合不攏了。西方將00年代油價暴漲歸咎為中印經濟崛起帶來的石油需求量上升，但事實卻并非如此。

00年代原油牛市的根源在于OPEC減產，供給端而非需求端才是油價暴漲的原因。可以發現，00年代和90年代的原油消費量增速相差不大，00年代和10年代的原油消費量增速相差也不大，需求端擴張的幅度保持穩定。真正波動大的是供給端。

2001年底，中國正式加入WTO。巧的是，就在同一時間，OPEC時隔多年首次宣布限產。而且自此之后，OPEC以“減產保價”為由，多次發動石油減產，不斷哄抬國際油價，僅2002年就減產200萬桶/日，以至于00年代國際原油市場出現明顯供應缺口。再加上原油期貨的杠桿作用，國際油價接連翻倍，發展中國家工業化成本大幅攀升。

“豬油共振”導致00年代中國經常出現通脹：

事實上，00年代以中國為代表的新興經濟體進入高速增長期，為了給這些國家設障礙，美國一改90年代的政策，默許OPEC國家大幅減產石油，以至于國際油價一飛沖天。00年代中國經常出現“豬油共振”現象，豬周期和高油價同時撞上，導致通脹居高不下，為宏觀調控帶來很大困難。

頁巖油革命后美國成為全球最大產油國：

2010年后，國際原油市場出現新變化，美國頁巖油開始崛起。美國有大量頁巖油儲備，而且頁巖油的開采周期很短，僅需2年多就能打井鉆油，耗時比傳統原油短一半。頁巖油的缺點在于成本較高，最開始生產成本是60美元/桶，隨著技術進步，成本逐漸下降至45美元/桶。憑借大量頁巖油鉆探，美國一躍成為全球最大產油國，從石油進口轉向石油出口。

頁巖油革命后，OPEC逐漸失去了國際原油定價權。在頁巖油革命前，OPEC占全球原油供應的40%，可以通過減產來抬高油價。每當全球經濟復蘇的時候，OPEC就實施原油減產，大肆哄抬油價，弄得發展中國家苦不堪言。但隨著美國頁巖油產量增加，OPEC的市場份額被擠壓。每當OPEC減產的時候，美國頁巖油企業就會選擇增產，填補OPEC石油缺口。這樣一來，OPEC石油減產相當于給美國頁巖油企業做了嫁妝，把市場份額白白讓出。

2014年，克里米亞危機爆發。為了打擊俄羅斯經濟，在美國的要求下，沙特以“降價保份額”為由推行石油增產，油價從2014年的114美元/桶暴跌至2016年的28美元/桶。結果俄羅斯沒怎么被打擊到，沙特自己先扛不住了。雖然沙特產油成本是10美元/桶，俄羅斯是25美元/桶，但架不住沙特有幾千個王子要供養，財政支出壓力更大。如果考慮到沙特王室的揮霍，沙特能接受的油價盈虧平衡線是80美元/桶（俄羅斯是60美元/桶），低于這個價格沙特財政就會入不敷出。

低油價使沙特出現嚴重財政危機，這沉重打擊了沙特國內的親美勢力。在這種背景下，2017年沙特王儲小薩勒曼得以登上歷史舞臺。為了緩解財政壓力，他通過反腐等手段收繳大量王室成員非法資產，一共追繳了3000億美元。當然靠這個只能解一時之急，要想增加國庫收入，還是只能把油價抬上去。

2016年，沙特一改親美政策，拉攏俄羅斯、哈薩克斯坦等國組建OPEC+，決定聯手限產，希望能回到高油價時代。沙特的理想是豐滿的，但現實卻是骨感的。2016年—2019年期間， OPEC+出臺多輪原油減產協議，但由于俄羅斯這個國家不太講信用，經常違背協議偷偷增產，導致減產效果大打折扣。

不僅如此，2016-2019年期間OPEC+的減產協議，最大的受益者是美國頁巖油企業。這一時期OPEC石油減產300萬桶/日，但美國頁巖油企業產能卻增加了500萬桶/日，從OPEC手里搶占大量市場，這進一步激化了沙特與美國的矛盾。

在特朗普時期，國際原油市場形成了美、俄、沙特三足鼎立的局面，誰也奈何不了誰。沙特雖然想通過減產來哄抬油價，但美俄都會通過增產來破壞這一效果。頁巖油企業限死了油價反彈空間，使國際油價長期維持在80美元/桶以下，沙特也被迫勒緊褲腰帶過日子。

2020年新冠疫情爆發，全球經濟陷入蕭條，對原油的需求大幅收縮。這給沙特看到了扳倒美國頁巖油企業的機會，沙特和俄羅斯搞起了默契，故意拖著不減產，使油價跌至18美元/桶的歷史低位。在持續低油價的沖擊下，美國頁巖油企業元氣大傷，很多公司倒閉，其余的靠借債才得以存續。

真正給美國頁巖油企業致命一擊的，是2020年美國大選。支持舊能源的特朗普下臺，使頁巖油企業失去了寬松的政策環境。拜登上任后，在能源領域主要干了三件事，徹底改變了國際原油供給格局：

1、大力發展新能源，淘汰舊能源。這使美國頁巖油廠商對化石能源前景非常擔憂，它們選擇壓縮資本開支，在財務上更重視利潤而非營收；

2、挑唆俄烏戰爭，對俄羅斯發動史無前例的經濟制裁，聯合歐洲將俄羅斯剔出國際原油供應體系，并對俄羅斯石油成品進行限價，使全球石油供應缺口大幅增加；

3、進一步撤出中東，在意識形態上敲打沙特，使美沙關系進一步惡化。對伊朗極限施壓，導致伊核協議談判破裂，伊朗未能重返國際原油市場。

這使國際能源市場供應格局從美、俄、沙三足鼎立，變為沙特一家獨大，國際原油市場定價權重新轉移到OPEC手中，OPEC又可以像00年代那樣，通過石油減產來操縱油價。

這就是為什么俄烏戰爭以來油價居高不下的原因。美國頁巖油企業受制于拜登新能源政策，俄羅斯原油又被踢出西方市場，OPEC曾經的兩大對手都被拜登逐一打倒。雖然拜登對沙特威逼利誘，希望其像海灣戰爭那樣，通過釋放剩余產能來填補俄油缺口。但與90年代不同，隨著中國崛起，美國已不再一家獨大，對中東的影響力日益下降，沙特從一邊倒的親美轉向在中美之間騎墻，在能源政策上走向獨立自主。

今年以來，隨著歐美經濟收縮，國際油價好不容易出現下跌勢頭。但在沙特的牽頭下，OPEC+卻一反常態，在4月初推出了新一輪原油減產協議，重新把油價拉上去，也進一步加劇了美國通脹難題。

沙特敢這么干是有底氣的，今年3月，在中國的調停下，沙特和伊朗恢復外交關系，也門內戰即將告一段落，沙特國防壓力驟減。不僅如此，如今美國將主要精力拿來對付中國，對OPEC+的減產只能睜一只眼閉一只眼，沙特在面對美國時不必再像以前那樣忍氣吞聲。

降低通脹是拜登任內最重要的事宜之一，關系到他能不能贏得2024年總統大選。說來也是諷刺，真正能幫美國壓低通脹的，反而是拜登最討厭的頁巖油和俄羅斯，這兩個恰恰是拜登上任后的重點打擊對象。失去制衡后的OPEC，壟斷了國際原油供應，可以輕易把油價抬到很高的位置。

未來幾年，OPEC主導油價是大勢所趨，除非發生以下情況之一：

1、2024年共和黨贏得美國大選，重新出臺支持傳統能源的政策，鼓勵頁巖油企業擴產；

2、俄烏戰爭結束，西方停止對俄經濟制裁，重新恢復從俄羅斯進口能源；

3、美國在沙特發動政變，推翻薩勒曼父子統治，扶持親美國王。

如果以上三點沒有發生，那原油供應主導權將回到OPEC手中，我們很難再看到持續性的低油價。哪怕經濟衰退，OPEC也可以通過原油減產來延緩油價下跌速度，油價中樞或長期維持在70美元/桶以上。

石油供應一直是大國博弈的關鍵戰場，如果說衡量美國國力的指標是金價，那衡量蘇俄國力的指標就是油價（美國最大出口品是美元，其國力與金價成反比；蘇俄最大出口品是石油，其國力與油價成正比）。70年代OPEC敢對西方發動能源禁運，是借助了蘇聯的支持。80年代蘇聯走向衰敗后，OPEC也逐漸失去了與美國議價的能力，海灣戰爭則讓OPEC徹底淪為美國提線木偶。美國想打擊俄羅斯的時候，OPEC就得增產；美國想限制中印的時候，OPEC才能減產。如今，隨著中國在中東影響力上升，以及美軍撤離中東，OPEC的獨立性明顯上升，有重回70年代的趨勢。正如冷戰期間美蘇在中東的斗爭一樣，未來中美在中東預計也會圍繞能源和巴以問題展開激烈博弈。