騰訊昨天發布Q3業績，收入同比漲10%，環比漲4%；毛利同比漲23%，環比漲8%；凈利同比降5%，環比漲36%。凈利下降是因為“其他收益凈額”的歷史因素影響，比如對被投資公司的重估等，不屬于騰訊自身業務范疇，剔除這一因素后還是漲的。所以對于這個體量的公司，Q3所傳遞出的信號是穩字當頭。

股價沒有相應地體現出太多興奮感。昨日收盤漲幅為4.8%，短期內整體處在300元出頭的位置，兩年半前的價格曾超過700元。

但有一項重要數據超越了“700元時期”——分部業務的毛利率。下圖用表格計算羅列一些相關數據，可以看到毛利率環比提升最明顯是網絡廣告業務，Q3達到52.3%的歷史很高水平，實現了環比4個百分點、同比6個百分點的提升，目前已接近以游戲為主的增值服務業務的毛利率。另外，金融科技與企業服務的毛利率也突破40%。

究其原因，除了自然增長外，應該和騰訊管理層對業務的結構化調整有關。Q3財報里寫道，“視頻號和小游戲等新興業務貢獻了高利潤率的收入來源，同時將重心從發展空間較少的業務轉移至增長潛力更高的業務。”這里邊應該也有對毛利率的追求和考量。

最近馬化騰在騰訊成立25周年致員工信里強調了產品初心，并提到“對資源使用的克制”，即產品沒有真正做好之前不要濫用平臺和其他資源。亂加資源、拉營銷，相當于給產品加了濾鏡，看不出原貌。最好是在原生態的情況下找準方向點再發力。

這也屬于降本增效的范疇，那些有毛利率貢獻的業務、更穩妥的業務將受到青睞，同時會控制成本與費用的投入，這從財報中所反映的管理層對長視頻業務控制成本、縮減市場營銷投入、降低內容成本、嚴格考量大模型推理成本等做法不難看出。相應的，Q3視頻付費會員人數同比下降了3%，與行業一起承壓。

具體到業務，在媒體廣告持續低迷的環境下，視頻號廣告起到了拉升騰訊廣告業務毛利率的作用。Q3財報里披露，微信的“泛內循環廣告收入”，包括以小程序、視頻號、公眾號、企業微信為落地頁的廣告，同比增長超過30%，且貢獻了微信一半的廣告收入。

從上述表格的歷史數據中不難發現視頻號一年來商業化嘗試的效果。主要原因涉及到視頻號流量和使用時長的提升、廣告負載量的逐漸放開、人工智能等新技術對廣告推薦匹配和廣告主生成內容的幫助等。

視頻號當前的廣告負載即ad-load為3%，這是騰訊管理層在昨晚分析師會議上透露的數據。與B站的效果廣告類似，它們都處于對廣告位比較克制、而努力提升匹配精準度的階段。相比于靠算法推薦起家的字節系超過10%的廣告負載，視頻號的商業化目前尚未成熟，發展空間也比較大，廣告毛利率還有上漲空間。騰訊管理層似乎寄希望于通過逐漸增加負載，同時利用AI來細化用戶標簽、以提升點擊率的手段來增加未來廣告收入。

亞馬遜CEO Andy Jassy在公司Q3財報時豪言，AI帶來的機遇將在未來幾年給亞馬遜增加100億美元的收入。相比于各大廠圍繞大模型構建外部生態，騰訊當前階段對大模型似乎更注重與自身產品的結合，凸顯SaaS化能力，比如混元與騰訊會議結合做會議紀要，通過騰訊文檔做文檔生成工具，AI對廣告文案的生成與優化等。

可以說，自從騰訊受外部環境影響、將投資并購戰略轉向更注重挖掘自身的新增長潛力后，微信的廣告業務備受期待。它對于現在的騰訊，有點類似于電商廣告在亞馬遜、效果廣告在B站扮演的角色。所不同的是，亞馬遜和B站需要廣告業務提升整體毛利率，而本就毛利率較高的騰訊，需要廣告來擴大營收規模和增速。不過在當前商業環境下，互聯網廣告基本上進入了一個激烈的存量競爭階段。

相比之下，國內游戲業務和騰訊云在Q3表現亮點不多，乏善可陳。本土游戲收入增長了5%，云繼續優化結構、降本增效。

另外看一下現金流情況。騰訊Q3的自由現金流高達511億元，明顯高于二季度時的299億元，Q1時為518億元，去年Q4為231億元。自由現金流來源于經營現金流，通過對Q4穩定經營情況的預測，騰訊2023全年的自由現金流水平達到近十年之最已無懸念。而Q3自由現金流比率FCF margin，即自由現金流在總收入中的占比，為33%，全年預計在26%左右，反映公司不需要占用大比例的現金就能帶來流水和利潤。

與2017-2018年、2020-2021年兩階段大手筆的投資并購相比，騰訊現在的并購資金處于歷史很低水平。如今又手握大量的自由現金流，除了投入混元大模型等未來項目中，預計騰訊會繼續回購股票，以回饋股東，也能部分抵消股價徘徊不前所造成的影響。

如此龐大的自由現金流的去處是觀察未來騰訊的一個視角，在經營平穩、業務基本盤穩固、降本增效的前提下，是否能找到投資回報高的新業務去投入？否則花不出去的錢放在存款里會消減其價值。

就在截稿前，阿里巴巴發布財報并宣布了該公司歷史上首次年度分紅計劃，涉及資金25億美元，并表示改變幾個月前定下的分拆計劃，不再分拆阿里云，同時要加大對云的投入。疊加馬云家族信托減持阿里股票的消息，導致阿里11月16日晚美股盤前跌幅超過8%。以阿里目前同樣龐大的自由現金流情況看，也面臨手里的錢該流向哪兒的問題。

分紅、回購、甚至貸款去回購，一直是華爾街科技股公司善用的股權運作手段。但之前處在風口上升期的中概股公司，除了網易多年來堅持分紅外，很少有分紅、回購發生，這些公司更愿意把錢投入業務或并購中，以獲得高增速、高估值，不斷推高股價。目前這一波長達十年的互聯網狂飆勢頭已去，中概股紛紛轉變股權運作策略，以期待向更成熟的國際化公司邁進。