作者簡介：

?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

房地產狂飆那陣子，碧桂園老大楊國強特別推崇沃爾瑪薄利多銷的理念。他說，每平米如果能賺到100元他都愿意干。底下人以此推理，土地位置就變得不那么重要了。面對內部要不要守住三四線城市繼續開發下去的質疑，有一次楊國強打比方說，如果喜馬拉雅山上有機會，碧桂園都可以去。

那些年喜歡用多巴胺思考問題的大佬們，如今有的身陷囹圄，有的折戟沉沙，有的苦苦掙扎。碧桂園后來沒爬上喜馬拉雅山，它下沉到了五線城市。當三四五線樓市集體淪陷時，碧桂園被反噬。萬達王國本來二次騰飛的架勢都端好了，商管、地產、文旅和電影連環玩耍的劇情剛開了個頭，就不得不喊“咔”了。

未曾哭過長夜的人，不足以語人生。這些曾經無限風光的大佬們可能到今天才上了一堂最有價值量的課程。

時至今日，不知王健林是否對萬達商管2016年退市悔不當初。沖動是魔鬼，傲慢也是。當初嫌棄市場給的估值低，現在連求個估值的機會可能都沒有了。更難面對的是，對賭歷劫之后，投資者擁有了珠海萬達商管60%的股權。僅憑表面股比看，王健林已經不占優勢了。

當年張蘭為俏江南沖擊IPO引入外部戰投，沒想到此舉讓自己成了上市失敗的陪葬品。王健林和張蘭不一樣，萬達王國的經營內容和層次要豐富得多。盡管如此，在珠海萬達商管上，投資者反客為主的架勢，還是給王健林帶來了人生又一至暗之刻。

（一）

在新一輪投資后，太盟的地位被史無前例地凸顯了出來。實際上，太盟在上一輪投資中，就以28億美元占比52%的投資額碾壓其他公司，之所以默默無聞，只因一起投資的周大福、中信資本、招商局、螞蟻等等公司的名氣太大了。新一輪投資后，大部分老投資者按兵不動，而太盟突然跳出前臺，向外傳遞的信號非同一般。

在眾多投資機構中，太盟的存在感一直不強，這可能與它的業務內容相關。太盟是亞洲最大的獨立另類投資管理集團之一。之所以稱它為另類，是因為它還擁有規模不小的不良資產處置和信貸業務，這在其他投資機構當中并不多見。私募股權投資是其另外的業務板塊。

太盟的不良資產處置、信貸和不動產業務與房地產行業息息相關。這幾年國內房地產市場變天，太盟的這幾項業務不容樂觀。一方面，大量銀行不良資產都以房地產做抵押；另一方面，太盟的放貸對象很多是民營房企，其中有些案子讓人匪夷所思。比如，2022年年末，民企房企都在排隊爆雷，但太盟還在給一些企業做質押借款，包括港龍、俊發等企業。

圖片來源：天眼查 注：深圳喆佑系太盟系公司

這類業務占據了太盟很多資源。公開資料顯示，截至2021年年底，在太盟500億美元管理規模中，信貸及市場規模為210億美元，私市股權為170億美元，不動產為90億美元。

在最能引發關注度的私募股權投資板塊上，太盟只有170億美元規模，合人民幣1200億，與3700億的紅杉和5000億的高瓴比起來，沒法相提并論。即便如此，這些年太盟的私募投資板塊還是出現了一些亮點，除了珠海萬達商管的投資，還有騰訊音樂、奈雪的茶、Arabica、寶鋼氣體、國藥集團、博銳生物、樂信金融等。

太盟這些年的業績總體來說喜憂參半，但其靈魂人物單偉建的知名度非常高，而他正是私募股權投資板塊的負責人。這位從內蒙古戈壁灘走出來的華爾街精英，一手投資并成功退出過多起經典案例，以堅韌與奇巧的風格行走江湖。毫無疑問，單偉建將與珠海萬達商管的未來緊密連接在一起。

（二）

單偉建之前是美國沃頓商學院教授，了解了他“下海”前的擇業邏輯，就能明白一個人的認知層次會給自己怎樣一個起點。

1992年，美國有幾家大公司想要單偉建去發展中國業務，其中有咨詢公司，也有投行。最終他選擇了摩根銀行。他認為，在一個新興市場，資本比知識值錢。因為規模不大的企業不大愿意花錢買知識，出謀劃策的人不大容易生存，但這些企業都需要資本，所以替它們融資比較容易賺錢。

向投資行業的轉變也是一脈相承的思路。單偉建轉入投資行業的第一單，就是收購韓國第一銀行，并因此一戰成名。

1997年，亞洲金融危機重創韓國，銀行體系到了崩潰的邊緣。戰后，韓國經濟迅速崛起，部分原因得力其銀行體系。那時，韓國銀行貸款方向偏重政府指引及個人關系，而借貸人的還款能力則在其次。銀行尤其支持像現代、LG集團、三星和大宇一類的財閥集團，將資金源源不斷地輸送到這些財閥手里，從而促進了經濟的騰飛。

當時，韓國經濟體系有一個很大特點，因為國內儲蓄率一直很低，經濟發展的資金來源大多依賴外國貸款。金融風暴一來，依賴外國貸款的弱點就暴露出來了。外資爭先逃離，國外債權人只想收回貸款，無意續貸。平時的貸款企業，尤其是財閥們，原本不必擔心貸款到期無法償還，因為銀行都是習慣性地展期續貸不斷滾動，但一旦外資撤離，這個游戲就沒法玩下去了，于是流動性危機全面爆發。

韓國政府只好向IMF和世界銀行求助，于當年底達成了580億美元的救援計劃。但是，IMF救援計劃是有條件的，它要求政府采取緊縮政策，重組銀行體制以及財閥集團。還有一個條件，是要求韓國政府將兩家已經倒閉并且收歸國有的銀行，即韓國第一銀行和漢城銀行賣給外國投資者。韓國銀行體系難以為繼，根本原因是管理體制出現了問題，賣給外國投資者的目的是為了革除積弊，確立現代銀行的管理理念和體系，當然也不排除趁火打劫的意圖。

當時單偉建所在的投資機構美國新橋，它的大老板是一位收購破產銀行的高手，他對收購韓國銀行表現出了濃厚的興趣，于是就有了單偉建率隊并購韓國第一銀行的故事。

并購并不是一個一拍即合的過程。雖然韓國政府不得不賣出銀行，但因為涉及社會輿論和民族情結，官員的態度一直陰晴不定，時而積極配合，時而從中作梗，單偉建團隊與他們的談判一直游走在情緒的“過山車”中，經常馬上就快抵達勝利的巔峰，隨后就被狠狠地摔到了谷底，這樣的狀態整整持續了一年時間。

談判的痛苦程度超出想象，以至于新橋大老板中途都快崩潰了，直接從美國發傳真命令單偉建停止收購。單偉建一直頂住壓力和官員們斗智斗勇，在崩潰中重整旗鼓，在沮喪中不屈不撓，最后通過剛柔并濟的手段終于達成了并購協議。實際上，這中間的緊張激烈和精彩程度遠非這幾句話所能概括。

形成鮮明對比的是，同期匯豐銀行也在和韓國政府談判收購漢城銀行，當陷入相同的境遇時，早早便撤出隊伍打道回府了。這一整個事件基本勾勒出了單偉建謀事的個性風格和專業素養。

在投后管理上，單偉建認為，投資不僅是資本金，還承載著新的思想和行為方式。收購完成后，為革除銀行過去的體制弊病，單偉建牽頭組建了一個國際化專業管理團隊，重新打造了業務流程和風控體系，使之完全蛻變成了一個符合國際市場化標準的現代化銀行。五年后，當新橋將韓國第一銀行出售給渣打銀行時，價值翻了近四倍。

在單偉建參與的所有案例中，但凡重金投入或掌握了控制權的，都被實施了重大改造，韓國第一銀行是這樣，深發展也是，如今命運的齒輪轉到了萬達商管這里了。

（三）

《門口的野蠻人》主角之一KKR創始人亨利·克拉維斯曾說過，在收購后發生了什么才是最重要的。如今，母公司大連萬達商管身陷流動性危機，在子公司珠海萬達商管上，太盟等投資人具體會做什么才是關鍵。投資者境遇的變化意味著立場的轉變，之前戰投們的背景板是IPO套利者，如今上市希望渺茫，這些投資者“被”成為了真正的大股東，注定會將重心放在公司長期運營和價值提升上。

去年3月中旬，鷹覓君在業內第一個從財務角度出發揭開了大連萬達商管的資金困局(可參看文章《》)，八個月后公司爆雷。大連萬達商管是珠海萬達商管的母公司，鑒于二者之間存在大量關聯交易，母公司爆雷意味著子公司也受到了拖累，這表現在后者對母公司的巨量應收款，以及凈現比較低的問題。對于一個純粹輕資產公司而言，這些問題本不應該存在。

歸根結底，還是管理和收入結算模式存在調整的空間。如果要在母子公司之間成功樹立防火墻，最重要的是調整珠海萬達商管的被動收入模式。

目前珠海萬達商管旗下管理的萬達廣場分為兩種模式，一種是委托管理模式，一種是租賃運營模式。前者的主要業主是母公司大連萬達商管，后者的業主是第三方。雖然一同被管理，但兩種模式下的收益結算方式完全不同。對于一個輕資產公司而言，本來凈收益的計算很簡單，就是總收入減去成本的所得，第三方的萬達廣場正是以這樣的方式結算。但對于母公司旗下的萬達廣場，計算方法就復雜高深多了，下面是官方給出的計算式：

圖片來源：珠海萬達商管最新版招股說明書

你能從這個算式里一眼看出凈收益是怎么來的嗎？顯然并不能，因為最終凈收益是被動分配來的。值得注意的是，在委托管理模式下，珠海萬達商管并沒有收取租金的權利，母公司才有這個權利。實際運作是，大連萬達商管收取租金，然后再按某種比例分配給珠海萬達商管，至于每年多大比例，應該是一個變動的區間。

圖片來源：珠海萬達商管最新版招股說明書

這就帶來一個疑問，如果某一年母公司缺錢，那么當年分配給子公司的收益是不是就會變少了？至少，一個已知事實是，母公司欠子公司不少貿易款項，截至2023年5月31日，這一款項高達26億，占到了子公司2022年總營收的9%，并且支付周期有119天，而第三方只有4天。這些是賬面上的數字。

圖片來源：珠海萬達商管最新版招股說明書

大連萬達商管對珠海萬達商管的風險敞口是顯而易見的，至于當初為什么要將自家的萬達廣場設計成這樣的收益結算方式，大家應該都懂得。如果接下來單偉建等投資人成了運營主導者，這種明顯的BUG可能會成為首當其沖的調整對象。

（四）

其實，厘清關聯交易的頭緒和賬目都不是什么難事，珠海萬達商管還面臨著一個更重要的問題。這個問題如果是1，那么其他所有問題都是后面跟著的零，這就是它略顯平庸的運營管理方式。當下，存量市場下的商業項目越來越多，可謂百花齊放，爭奇斗艷，而萬達廣場的光芒正在被慢慢稀釋。

商業世界的本質與萬達集團的企業文化形成的尖銳沖突，已經構成了商業管理和形態進化的最大阻礙。

王健林出身軍旅，萬達奉行準軍事化管理，執行下級絕對服從上級的企業文化，這些特質保證了萬達在商業蠻荒時代以整齊劃一的節奏高速開疆拓土，但也因此產生了諸多荒誕不經的故事。

比如，員工正點準時來開會都會被警告、不能及時回復高管提問竟被全員裁撤；至于像節點考核不合格會被重罰等等，都是再經常不過的事情了。之前鷹覓君寫過一篇題目叫《》的文章，里面詳細講述了萬達內部的這類故事。很難想象，一個世界級的大企業是靠這種簡單粗暴的企業文化成長起來的，這也從另一個側面說明了，萬達集團僅僅是一個時代的產物。

萬達文化崇尚標準化，強調絕對服從性，這一追求的反面則是對人的忽視和人性的壓抑，即不尊從個人意向，不鼓勵人的主觀創造性。而多姿多彩的商業世界偏偏依賴參與者的個性、風格和創意。一個靈感就能掀起一股時尚潮流，在商業世界是司空見慣的事情。萬達特有的管理風格讓萬達廣場長期處于60分的平均水平，即便這樣，依然不能保證江湖地位的穩固。

上海的十里洋場，一直是各路商家斗法的擂臺。上海五角場萬達廣場屬于高端系列，匯聚了更多的人力和資源，但從2020年以來的這三年，機構榜單顯示，該廣場的銷售額排名從全市第38位，一路下滑到了48位。

其實，三四線城市才是萬達廣場的主戰場。招股文件顯示，2022年來自這里的收入占比達到了55.6%。不過，在這些城市，萬達廣場直面吾悅廣場和本地商業等強勁對手，市場地位變得越來越微妙。網上有一個帖子，題目是“萬達廣場對一個三四線城市到底意味著什么？”，底下眾多評論綜合起來就是——電影院+餐飲大集+培訓。

市場的反饋不禁讓人憂心忡忡，最直接的拷問是對珠海萬達商管業績持續性的質疑。但與感官印象正好相反的是，這幾年萬達廣場的數量一直在增加，相應地營收也在增加，尤其是第三方的增勢更是強勁。從招股文件來看，第三方廣場的營收從2020—2022年分別為55億、76億和96億。第三方廣場數量這三年分別為98個、132個和184個，不過兩年時間，數量快翻倍了，尤其在2022年，增速更是實現了大跨越。

在2022年，珠海萬達商管開動了一個“小腦筋”。為了讓更多第三方簽約合作，公司支付了大筆預付款，數額高達15億。這一年，宏觀經濟出現較大轉折，無數中小企業面臨流動性考驗，任何一筆從天而降的現金流都充滿了誘惑。這是一把雙刃劍，珠海萬達商管非常“應景”的舉措在散發吸引力的同時，暴露出的某種虛弱似乎也是不言而喻。

圖片來源：珠海萬達商管最新版招股說明書

珠海萬達商管對外宣稱自己擁有四大核心能力，包括智能定位選址、專業規劃設計、高效的招商落位和智慧運營管理。其實，這一套對于任何一家規模化商業機構而言都已經是標配了。作為一家純粹的輕資產管理平臺公司，珠海萬達商管實際上最核心的價值是現有的合作關系，即與大連萬達商管和第三方業主的合同關系。

然而，照現在的條件看，這些合作關系的持續性需要打問號。首先在萬達這邊，簽約只有三年，續約條件靈活（從這一點看王健林明顯留有余地）。這些萬達廣場簽約在王健林這輪轉讓股權之前，未來如果單偉建等投資人主導運營，這些萬達廣場到期后是否續約是個變數。鑒于目前珠海萬達商管絕大多數收入來自母公司，估計雙方后期會達成某種協議。

最大的不確定來自于第三方業主，雖然雙方合約規定20年期限，并且要一直續約到土地期限到期為止，看上去這是一款永久性條約，但并非不能改變。近期，美的集團就退出了一個與萬達簽約的商業體。據媒體報道，美的收回物業的原因是萬達廣場的表現不盡如人意。如果后期珠海萬達商管的運營管理水平一直得不到提升，不排除有批量第三方業主收回物業的可能。

圖片來源：珠海萬達商管最新版招股說明書

另外一個不太妙的信號是，大連萬達商管為了彌補流動性，目前正在不斷賣出重資產持有的萬達廣場。如果這些廣場之前被納入珠海萬達商管管理，當它們變成第三方物業后，能否繼續合作是一個很大的變數。

說到底，如果與業主的合作關系不夠穩固，那么珠海萬達商管這個輕資產平臺就會逐漸空心化。對單偉建等投資人而言，讓公司向上走卻是唯一的出路。

2024年伊始，哈爾濱文旅元旦三天收入近60億，而廣州兩塊最熱門地區的土地意想不到地流拍了，時代真的變了。萬達廣場需要一場大手術，而單偉建恰好是那個最會做手術的人。

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