作者信息Author Introduction

　　?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師

　　?十年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)，資深記者

　　在2004年成為“地產(chǎn)一哥”后，合生創(chuàng)展主動(dòng)放棄了對(duì)規(guī)模的追逐，選擇了香港地產(chǎn)商多囤地慢周轉(zhuǎn)模式。十多年來(lái)，公司沒(méi)有一點(diǎn)偶像包袱，守著巨量成本低到令人發(fā)指的核心區(qū)土地，任憑他人冷嘲熱諷。

　　2021年下半年開始，民營(yíng)房企開始排隊(duì)爆雷，合生一副淡定自若的模樣，羨煞了陸續(xù)進(jìn)入燒烤模式的民營(yíng)同行們。直到2023年5月，公司因無(wú)法按期償還一筆1億美元的私募債而實(shí)質(zhì)性爆雷，大家才多少看清了些合生的家底。2024農(nóng)歷年前，不惜重金挖來(lái)的商業(yè)大將羅臻毓黯然離職，前后不到三年，這又為風(fēng)雨飄搖中的合生增添了一絲不祥的氣息。

　　事實(shí)是合生只學(xué)到了港商的一些“皮毛”。對(duì)香港地產(chǎn)商而言，囤地和慢周轉(zhuǎn)只是外在形式，他們最核心的特質(zhì)是財(cái)務(wù)保守。港商很少融資，有的業(yè)務(wù)甚至不借一分錢，運(yùn)營(yíng)全靠自身積累。合生雖然周轉(zhuǎn)很慢，但它對(duì)融資始終保持著饑渴狀態(tài)。2022年底，合生真實(shí)的現(xiàn)金短債比只有0.35倍，這一比例常見于之前利用旁氏融資瘋狂沖規(guī)模的房企。

　　整體下來(lái)，多年來(lái)合生從未享受到規(guī)模的紅利，最后流動(dòng)性還出了大問(wèn)題，這中間總有些與眾不同的東西耐人尋味。

　　合生在百億規(guī)模上躊躇了十幾年，風(fēng)平浪靜的背后則是朱氏家族合縱連橫的產(chǎn)業(yè)大王國(guó)，橫貫地產(chǎn)、電力投資、能源開發(fā)、電競(jìng)、路橋投資、中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、新能源汽車、股權(quán)投資、人壽保險(xiǎn)和海外投資等等領(lǐng)域。相形之下，把所有產(chǎn)業(yè)都放在臺(tái)面上的許家印則顯得簡(jiǎn)單得多。如果把朱氏家族的所有產(chǎn)業(yè)串起來(lái)比作一掛珍珠項(xiàng)鏈的話，那么合生就是其中一顆最閃耀的珠子。因?yàn)樗臒o(wú)可替代，表面上的熠熠生輝則更像是為完成某種使命。

　　（一）

　　2023年，過(guò)去的霄云路8號(hào)今天的縵和北京，再一次以套均價(jià)4500萬(wàn)坐實(shí)了全京城第一頂豪的咖位，比第二名整整高出了1400萬(wàn)。在合生眾多項(xiàng)目中，豪宅產(chǎn)品占據(jù)主力，這讓它的每平米均價(jià)在2023年達(dá)到了4萬(wàn)元人民幣。在這一項(xiàng)下，萬(wàn)科是1.46萬(wàn)元，保利2.2萬(wàn)元，綠城3.4萬(wàn)元。要論價(jià)格，幾乎所有房企都只能望合生項(xiàng)背。

　　由于土地成本低廉而售價(jià)高昂，合生的盈利水平超乎想象。這幾年，在同行毛利率斷崖式下跌的同時(shí)，合生這一指標(biāo)常年冠絕全行業(yè)。從2018年到2022年，公司毛利率分別為49%、50%、64%、43%和30%，2023年上半年又回升到了36%。

　　和同行比起來(lái)，合生起手就拿了一趟好牌，表面業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)好像也無(wú)可挑剔，但仔細(xì)分辨一下，在某些方面合生似乎并不能自圓其說(shuō)。比如，在銷售回籠的現(xiàn)金流管理上，合生就有一個(gè)待解的謎題。

　　房企一般有兩個(gè)重要的資金來(lái)源，一個(gè)是從金融機(jī)構(gòu)融資，另一個(gè)是銷售回籠的資金，后者的重要性要高于前者，因?yàn)橹挥袖N售順暢，才能獲得金融機(jī)構(gòu)信任。在財(cái)報(bào)上，當(dāng)年預(yù)售回籠的資金可以通過(guò)一個(gè)數(shù)據(jù)演算出來(lái)，即資產(chǎn)負(fù)債表里的合同負(fù)債。

　　合生的問(wèn)題是，當(dāng)年回流的銷售資金不能與官宣的合同銷售額相匹配。鷹覓君從歷年財(cái)報(bào)中摘取了相關(guān)數(shù)據(jù)，匯成了一個(gè)表格：

　　制圖：鷹覓君

　　由于合生每年官宣的合同銷售額都以人民幣列示，而財(cái)報(bào)以港元列示，為具可比性，鷹覓君將合同銷售額以當(dāng)年年初外匯比價(jià)換算成港元。這一數(shù)據(jù)不是精確數(shù)額，但因?yàn)閰R率年內(nèi)波動(dòng)幅度較小，所以基本不對(duì)分析比較構(gòu)成影響。

　　合生很少和同行合作開發(fā)項(xiàng)目，即便是零星地合作，合生也大多占據(jù)主導(dǎo)地位，所以在并表情況下，有多少合同銷售額大致就應(yīng)該回收多少現(xiàn)金流。但從以上數(shù)據(jù)看出，每年真實(shí)到賬的銷售資金與公布的合同銷售額有一定差距。

　　如果說(shuō)這兩個(gè)數(shù)據(jù)要完全相當(dāng)并不客觀，因?yàn)閷?shí)際還存在每年年初和年末購(gòu)房應(yīng)收款的差額因素，但在一般情況下二者不應(yīng)有太大差距。從合生五年來(lái)這兩組數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，多數(shù)時(shí)期差距較大。

　　以2020年為例，合生官宣的合同銷售額是358億人民幣，即大約393億港元，但由當(dāng)年合同負(fù)債計(jì)算而來(lái)的回款僅為255億港元，二者相差約138億港元。這并不是一個(gè)小數(shù)目，如果僅是一年不匹配，那可能是存在某種偶然變量，但拉長(zhǎng)五年的時(shí)間來(lái)看，這種不匹配顯示是一種常態(tài)，統(tǒng)計(jì)數(shù)字如下：

　　制圖：鷹覓君

　　可以看出，從2020年開始，不匹配的程度在加深。這一年，恰巧是朱桔榕接班開始沖規(guī)模的年份。對(duì)房企而言，回流的銷售現(xiàn)金是再生產(chǎn)和償債、積累信用的基礎(chǔ)，如果這一關(guān)存在瑕疵，也就為前方之路埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。

　　（二）

　　這些年，合生除了最近三年零星參與競(jìng)拍地塊外，很少?gòu)墓_市場(chǎng)拿地。不過(guò)，公司每年都會(huì)有從舊改方向轉(zhuǎn)化而來(lái)的土地。2023年上半年，舊改釋放了17000平方米土地。

　　家族內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易也是增加土儲(chǔ)的方式。2022年，合生以7.9億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)，從上海珠江投資手中收購(gòu)?fù)恋兀?jì)劃開發(fā)40座新中式別墅。這家公司的實(shí)控人為朱偉航，他是朱桔榕的二哥。

　　7.9億的收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)于一個(gè)高端項(xiàng)目來(lái)說(shuō)似乎并不貴，事實(shí)上只要是公開的關(guān)聯(lián)交易，合生幾乎都彰顯了公平公正的原則。2022年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，合生對(duì)關(guān)聯(lián)公司的交易額是13.5億港元，關(guān)聯(lián)公司對(duì)合生的關(guān)聯(lián)交易額是13.4億港元，二者旗鼓相當(dāng)無(wú)可挑剔，但仔細(xì)分析一下交易細(xì)節(jié)，還是有一些不同尋常的地方。

　　2018年，合生與朱氏控制的公司簽訂了一系列關(guān)聯(lián)交易框架協(xié)議，其中一項(xiàng)是合生向朱氏企業(yè)互相提供建筑服務(wù)，也就是互當(dāng)建筑甲乙方。不知當(dāng)初為什么會(huì)制訂這樣的協(xié)議，因?yàn)楹仙旧砭蛽碛谢ò鍓K。這一板塊在2022年?duì)I收實(shí)現(xiàn)了34億港元，創(chuàng)造了7億港元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，2021年更是創(chuàng)造了21億港元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

　　如此成規(guī)模的業(yè)務(wù)并沒(méi)有妨礙朱氏公司反向?yàn)楹仙峁┙ㄖ?wù)。合生這種舍近求遠(yuǎn)的做法，讓公司在2022年付出了5億港元的代價(jià)，2021年更是高達(dá)8億港元。在所有關(guān)聯(lián)交易中，都是合生和朱氏公司互為服務(wù)對(duì)象，只有這項(xiàng)交易的數(shù)額最為可觀。相形之下，這兩年朱氏公司付給合生的建筑服務(wù)費(fèi)只及前者的三分之一。

　　上圖來(lái)源于公司2022年年報(bào)

　　懸殊的落差發(fā)生在特殊的2022年。這一年，合生的現(xiàn)金流緊繃到了極致，如果這些包括了上述建筑款的關(guān)聯(lián)款項(xiàng)最后都進(jìn)行了支付，那真是一件悲哀的事情了。在公開信息里，合生從未給出非要產(chǎn)生這些關(guān)聯(lián)交易的必要性。

　　就算是這些表面上的關(guān)聯(lián)交易公平公正，但掩藏其背后，還有一些耐人尋味的關(guān)聯(lián)交易——

　　在財(cái)報(bào)里，最能反映關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的是預(yù)付款和其他應(yīng)收款。在合生個(gè)案里，因?yàn)楣竞苌俸屯泻献鏖_發(fā)項(xiàng)目，所以應(yīng)收合聯(lián)營(yíng)公司款項(xiàng)規(guī)模不大，但它的預(yù)付款和應(yīng)收賬款畸高。鷹覓君一一加總了公司2022年的這些款項(xiàng)，數(shù)額高達(dá)482億港元，占到了總資產(chǎn)2987港元的16%（2023年上半年是14%）。這里面涉及到不少關(guān)聯(lián)交易，其中就包括有關(guān)縵合北京的42億港元。

　　 上圖來(lái)源于公司2022年年報(bào)

　　多年來(lái)，合生的關(guān)聯(lián)交易一直被外界詬病，各路媒體更是長(zhǎng)篇累牘地報(bào)道，但公司根本不以為意。這些關(guān)聯(lián)交易背后究竟有著怎樣的利益流向，多年來(lái)一直是監(jiān)管和市場(chǎng)的信息盲區(qū)。

　　（三）

　　恒大一夜傾倒，許家印最大的罪責(zé)之一是，通過(guò)旁氏分紅從公司套走了500億現(xiàn)金。許家印和前妻丁玉梅本身作為大股東就在持股上占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)又不時(shí)輔以回購(gòu)手段，因而長(zhǎng)期持有恒大70%以上股份。在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下，他倆是公司分紅的主要受益人。

　　所謂旁氏分紅，就是股東分紅獲得的現(xiàn)金主要來(lái)源于借貸資金，而不是真正的經(jīng)營(yíng)所得。恒大覆滅后，陳年舊賬被一一翻出，很多證據(jù)指向每年利潤(rùn)的真實(shí)性——一方面是虛增的銷售和營(yíng)收，另一方面是通過(guò)不帶來(lái)一分現(xiàn)金流的底商和車庫(kù)的重估收益拼湊業(yè)績(jī)。

　　多年來(lái)，恒大業(yè)績(jī)很大程度上存在虛假成份，但許家印和丁玉梅卻實(shí)實(shí)在在地分走了500億紅利。這當(dāng)中，究竟有多少來(lái)自金融機(jī)構(gòu)貸款，相信不久后會(huì)真相大白。審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道當(dāng)下傳言將面臨恒大債權(quán)人起訴。

　　大股東擁有超高股比不是恒大的專利，合生同樣擁有類似的股權(quán)結(jié)構(gòu)。朱孟依作為實(shí)控人，與其長(zhǎng)子朱一航多年來(lái)長(zhǎng)期維持70%左右的股比。從2020年開始，合生開始回購(gòu)股份，兩年花費(fèi)12億人民幣回購(gòu)了1900萬(wàn)股份并予以注銷。回購(gòu)股份的作用除了能提高公司市值外，還有一個(gè)作用是提高或維持大股東占比。

　　恒大上市前幾年，許家印就曾通過(guò)上市公司大手筆回購(gòu)，促使他和前妻持股回到了70%以上的股比。這樣做的妙處在于，上市公司花錢回購(gòu)，到時(shí)分紅卻能落入大股東個(gè)人口袋。

　　與恒大一樣，合生同樣是分紅愛好者，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從2018—2022年五年間，公司一共分紅74億港元，朱孟依和朱一航共分得稅前約52億港元。巧合的是，就在啟動(dòng)回購(gòu)的2020年和2021年，合生突然加大了派息力度，2020年達(dá)到了20億，2021年35億，而其他年度從未超過(guò)10億。

　　分紅是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金，而利潤(rùn)不是。巧的是，合生又和恒大一樣，通過(guò)商業(yè)重估收益來(lái)提升利潤(rùn)。在財(cái)會(huì)專業(yè)角度看，商業(yè)重估收益一般帶有強(qiáng)烈的管理層主觀意愿，通常作為調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)的手段，并且不帶來(lái)一分錢現(xiàn)金流。

　　這幾年，合生的商業(yè)不知為什么一直處在停滯狀態(tài)，雖然投資物業(yè)資產(chǎn)一直在增長(zhǎng)，但租金基本原地踏步。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從2018—2022年這五年的租金收入分別為：23億、32億、36億、42億、40億港元；2023年上半年是21億港元，同樣沒(méi)有大的起色。這或許就是羅臻毓離職的大背景。

　　雖然商業(yè)的財(cái)富累積效應(yīng)不明顯，但一點(diǎn)沒(méi)影響到商業(yè)重估收益。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從2018—2022年五年間，合生的商業(yè)重估收益分別為47億、82億、8億、105億和101億港元；2023年上半年是30億港元。在2021年和2022年，也是疫情管控最嚴(yán)格的兩年，全國(guó)實(shí)體零售行業(yè)都在苦苦掙扎，而合生的商業(yè)重估收益居然上升到了百億的規(guī)模，然后成了歸母凈利潤(rùn)的重要組成部分。

　　上圖來(lái)源于公司2022年年報(bào)

　　如果將扣稅后的商業(yè)重估收益從每年的歸母凈利潤(rùn)中剔除，公司從2018—2022年五年的歸母凈利潤(rùn)分別為：23億、35億、131億、24億和15億港元，2023年上半年是16億港元，一夜回到解放前。

　　為了比較商業(yè)重估價(jià)值對(duì)歸母凈利潤(rùn)的影響，鷹覓君匯總了以下表格：

　　 制圖：鷹覓君

　　值得注意的是，在2021年公司扣掉稅后商業(yè)重估收益的歸母凈利潤(rùn)只有24億，而當(dāng)年分紅卻高達(dá)35億。

　　理論上講，分紅應(yīng)該來(lái)源于公司真正的盈利和真實(shí)的現(xiàn)金流，而合生在展示了并不扎實(shí)的業(yè)績(jī)的同時(shí)，現(xiàn)金流的表現(xiàn)也是一言難盡。

　　五年來(lái)，合生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流乍一看表現(xiàn)尚可，除了2020年顯示的是—234億港元外，其余四年都保持著正數(shù)，在2022年更是達(dá)到180億港元，2023年上半年為82億，但仔細(xì)研究它的三張現(xiàn)金流量表，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些類別處理得很另類。

　　一般情況下，地產(chǎn)企業(yè)都將與合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目公司的往來(lái)款項(xiàng)，記錄在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量表里；同時(shí)，與關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行資金拆借，如果是墊款不收取利息，同樣也應(yīng)該記錄在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流里。然而，合生將這兩項(xiàng)都記錄在了投資活動(dòng)現(xiàn)金流量表里了。

　　上圖來(lái)源于2022年公司年報(bào)

　　此外，在融資活動(dòng)現(xiàn)金流里，出現(xiàn)了一筆“收購(gòu)子公司之額外權(quán)益”記錄，數(shù)額高達(dá)124億港元。結(jié)合財(cái)報(bào)附注看，這部分資金反映的是收購(gòu)合作開發(fā)的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，而這是有關(guān)子公司的投資行為，本應(yīng)該記錄在投資活動(dòng)現(xiàn)金流里。搞不清公司這樣做的初衷是什么，反映在融資活動(dòng)流量表里，就基本坐實(shí)了公司違規(guī)進(jìn)行了明股實(shí)債的操作。

　　上圖來(lái)源于2022年公司年報(bào)

　　多年來(lái)，這三張現(xiàn)金流量表并不能真實(shí)反映公司現(xiàn)金流狀況，至少不具有在行業(yè)統(tǒng)一口徑下的可比性，但這些報(bào)表卻成了金融機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行貸款的依據(jù)。在2022年之前，合生的審計(jì)機(jī)構(gòu)又是普華永道，它為合生服務(wù)了18年之久。

　　恒大的龐氏分紅主要來(lái)源于借貸資金。合生凈利潤(rùn)里的含金量稀薄，現(xiàn)金流量表又存在有待商榷的問(wèn)題，那么，公司每年的分紅來(lái)自哪里呢？

　　2022年公司分紅只有3.6億港元，創(chuàng)出了五年來(lái)的新低。2023年上半年，公司僅融來(lái)了37億港元，2022年同期為107億港元，公司爆雷已經(jīng)觸發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的惜貸情緒。與此同時(shí)，朱孟依父子的持股比例罕見地下降到了60%，而2022年底倆人的持股仍高達(dá)72%，此時(shí)出現(xiàn)歷史上絕無(wú)僅有的低位股比意味著什么呢？

　　 上圖來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)

　　合生一開始如果真的扎扎實(shí)實(shí)學(xué)習(xí)香港企業(yè)，在今天一定會(huì)成為像濱江那樣的小而美，遇到大浪襲來(lái)也會(huì)從容不迫。然而，現(xiàn)實(shí)世界最不能兼容的就是“如果”，公司爆雷是否與多年來(lái)的騰挪構(gòu)成了一對(duì)因果關(guān)系，這或許是一個(gè)仁者見仁的話題，但照當(dāng)下的趨勢(shì)看，上市公司很有可能會(huì)永遠(yuǎn)失去翻盤的機(jī)會(huì)。

　　朱孟依這些年來(lái)每每遭遇劫難都能化險(xiǎn)為夷，如今合生這顆朱氏王國(guó)中最明亮的珍珠前途未卜，陰云密布之際，也許更大的難關(guān)才剛剛開了一個(gè)頭。