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?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經(jīng)媒體從業(yè)，資深記者

樓市新政一步步提振著市場預(yù)期和信心，在這一攬子政策中，對房企而言，現(xiàn)房銷售的腳步越來越近了。

和預(yù)售制相比，現(xiàn)售制帶來的最大考驗是現(xiàn)金流和運營能力。這對當下靠高周轉(zhuǎn)維持生計和行業(yè)地位的房企來說，無疑是一道必過的難關(guān)。

當年碧桂園第一個發(fā)明了高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)術(shù)，最終引爆了現(xiàn)金流，當下綠城卻接過了它的衣缽，經(jīng)過五六年的貼地實踐，已經(jīng)做到了青出于藍而勝于藍。據(jù)中報顯示，今年上半年，綠城從拿地到開工，全集團平均水平由2.1個月縮短到1.7個月；拿地到經(jīng)營性現(xiàn)金流回正，從11.6個月進一步縮短到了9.5個月。

開盤提速同樣驚人。鷹覓君查詢到，綠城今年3月在西安拿的地塊，當下叫綠城紫棠苑的項目，5月就開盤預(yù)售了，前后僅用了兩個月，離當月拿地當月開盤就差最后一步了。

高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)術(shù)在綠城的運營過程中扮演著極其重要的角色，它為綠城帶來了沖榜的流量和或可能實現(xiàn)的利潤，而即將實行的現(xiàn)房銷售的新游戲規(guī)則，無疑將會對公司帶來重大影響。

從歷史上看，凡是玩高周轉(zhuǎn)游戲的企業(yè)沒有一個能善終，前有老孫的順馳，后有以恒大、碧桂園為代表的大批民企的爆雷，綠城的未來能不能擺脫前者們的宿命，這是一個有意思的命題。

優(yōu)等生

當年中交入主綠城有著宏大的地產(chǎn)抱負。作為國資委欽定的16家地產(chǎn)央企之一，懷揣著珍貴的牌照，中交迫切希望自家地產(chǎn)板塊能晉級行業(yè)頭部，但自己的嫡子中交地產(chǎn)礙于種種原因裹足不前，只能把重任托付給了綠城。

2018年，新高管空降綠城，面對的是公司銷售乏力的局面，排名由之前的11名下滑到了17名。為了快速擴大規(guī)模，實現(xiàn)頭部夢想，綠城開啟了非常規(guī)躍升之路。

自從地產(chǎn)行業(yè)有了全口徑計算銷售額的指標后，一些房企大聰明們便摸索到了沖規(guī)模的法門，它們擅長用非常小的自有投資額撬動非常大的銷售規(guī)模，從而快速獲得理想中的市場地位。

這個法門就是加大合作開發(fā)力度，包括小股并表操盤和合聯(lián)營企業(yè)投資。理論上，公司哪怕只占10%的股份，如果與合作方協(xié)商好，那么這個項目按章程規(guī)定就可以并表，把所有銷售額都算到這個公司頭上來。同時，參與合聯(lián)營公司的小額投資，也能把項目產(chǎn)生的銷售額全部算上。這些年來，一些公司的速度魔術(shù)就是這么來的。在這方面，綠城算得上優(yōu)等生。

財報數(shù)據(jù)顯示，從2019年開始，綠城合聯(lián)營投資總額陡然上升，從2018年的108億上升到了160億，此后三年繼續(xù)大幅上漲，頂峰是2022年的435億，比2018年上漲了303%，占總資產(chǎn)比例也由2018年的4%，上升到了高峰期的8%。

鷹覓房研根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理制圖

提升少數(shù)股東權(quán)益，要比加大合聯(lián)營投資晚一年，從2019年開始起飛。從這一年開始，公司少數(shù)股東權(quán)益占比由29%起步，一直飆升到了2023年末的68%，截至今年6月末，這一比重依然高達66%。

由于多年小股操盤，導致綠城大部分項目的權(quán)益都倒向了合作方。換句話說，這個公司的名字雖然叫綠城中國，但大部分權(quán)益都不屬于股東，這也是這些年綠城歸母凈利潤低下的根本原因，賺的本就不多，還被合作方分走了大部分。

鷹覓房研根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理制圖

2019年以來，綠城靠著這個法術(shù)，再加上高周轉(zhuǎn)，實現(xiàn)了規(guī)模的快速躍升，從2018年的1564億起步，最高干到了2021年的3500億，位列行業(yè)老三，期間僅用了三年。

雖然這種法術(shù)對那些結(jié)硬寨打呆仗的真正的行業(yè)龍頭來說不太公平，但這種財務(wù)技術(shù)無可指摘。不過，綠城的虛胖是事實，眼下它正為過去的聰明行為付費，并且被迫加大高周轉(zhuǎn)的強度。

兩個世界

由于過去在行業(yè)拐點期沖規(guī)模而拿了很多高價地，所以我們看到現(xiàn)在綠城不得不持續(xù)大幅減值。今年上半年僅6個月，公司資產(chǎn)減值便創(chuàng)出了同期歷史新高，達到了14億，居然和去年全年的一樣多，這只是并表范圍內(nèi)的減值。

在合聯(lián)營投資方面，也在經(jīng)歷割肉期。今年上半年公司合聯(lián)營投資收益首次虧損，為-2億，去年同期是5億，2022年同期是7億，2021年同期是4億，合聯(lián)營項目也在加大減值力度。鷹覓君估計，合聯(lián)營項目的減值可能才剛剛開始。

其實，綠城眼下最大的問題并不是減值，它真正面臨的問題是庫存積壓，去化艱難，減值只是這一問題的呈現(xiàn)。如果大部分項目都清算退出了，也就不存在減值問題了。

事實是，綠城的無論是少數(shù)股東權(quán)益還是合聯(lián)營公司投資額，至今依然與頂峰時期相去不遠，下降并不明顯，這意味著過去項目清盤退出的不多。

財報數(shù)據(jù)顯示，綠城的少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)攀高，在2023年末達到了歷史最高位778億，這還是在這兩年大幅提高了權(quán)益拿地比重前提下的結(jié)果；今年上半年，這一數(shù)額依然高達721億，雖然比去年末有所下降，但依然處于歷史高位。這說明并表項目的去化相當艱難。

上圖來源于東方財富網(wǎng)

合聯(lián)營項目同樣如此。從財報數(shù)據(jù)看，綠城每年對合聯(lián)營公司的投資，已經(jīng)從2021年最高峰的97億，下降到了2023年的53億，降幅45%，但投資總額卻下降得非常緩慢，今年上半年是395億，與2022年頂峰期的435億相比，僅下降了9%，說明絕大多數(shù)投資同樣也沒有退出。

這些數(shù)據(jù)說明了，2021年前后并表的項目，或參與的開發(fā)，歷經(jīng)三四年直到今天依然不太好賣。綠城這種境況讓人深思。

從2021年下半年開始，民營企業(yè)開始爆雷，最根本的觸發(fā)點是銷售不暢帶來的流動性危機。然而從綠城的數(shù)據(jù)看，當時它并沒有比這些房企好到哪里去。行業(yè)逆轉(zhuǎn)期高位接手土地，再加上高周轉(zhuǎn)，綠城的境遇可想而知。

不過，綠城命好呀，便宜的融資一直不斷檔，在2021年和2022年最難的兩年，獲得了歷史上最高的融資支持，分別為905億和984億。

綠城雖然在存量上困難重重，但有了新的融資支持，為保住行業(yè)地位，于是只能在增量上想辦法。事實上，綠城正是怎么做的。新拿的土地普遍位置優(yōu)越，新產(chǎn)品迎合市場更適銷對路，于是我們就看到了最近這兩年依然瘋狂拼地王、然后再度加碼高周轉(zhuǎn)的綠城。如果能夠從容不迫地生存和競爭，誰愿意在一個大熊市里在刀尖上跳舞。

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，綠城今年1-7月拿地金額228億元，位居行業(yè)第二名。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，綠城首開的18個項目整體銷售額超300億元，首開去化率高達78%。

任何特異事物的發(fā)生總能在背后找到機理。從生存線上穿越回來的綠城，當下活在兩個世界里，一個銷售不暢，退出不易；一個高歌猛進，烈火烹油。偏偏就在這個時候，現(xiàn)房銷售時代馬上就來了。

現(xiàn)金流

在現(xiàn)房銷售制下，資金的經(jīng)營周期顯著拉長，對現(xiàn)金流形成了極大考驗。表面上看，綠城的現(xiàn)金流非常充沛，實際上這又涉及了另一個財技。

2023年末，綠城的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為230億，乍一看這個數(shù)據(jù)不要太優(yōu)秀了，但仔細分析一下就能發(fā)現(xiàn)其中的玄機。與行業(yè)慣例不一致的是，綠城的經(jīng)營現(xiàn)金流里沒有包括與合作項目的往來資金，這部分資金需要納入經(jīng)營現(xiàn)金流，綠城卻將它們?nèi)縿澣肓送顿Y現(xiàn)金流。

上圖來源于綠城中國2023年年報

這樣操作也有一定道理，因為綠城對一部分合作項目的借款收取利息，所以納入投資現(xiàn)金流也有一定合理性。至于只因為收取一部分借款利息，而將全部往來款納入投資現(xiàn)金流是否具有合理性，這就是一個可商榷的地方了。

實際上，有的房企同樣借錢給合作項目收利息，但并沒有將往來款項劃入投資現(xiàn)金流。由此，也可以得出一個結(jié)論，綠城財報上公布的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額在行業(yè)內(nèi)并不具有可比性。

近幾年來，綠城一直這樣操作經(jīng)營現(xiàn)金流。如果按照行業(yè)慣例將資金還原回去，公司2023年末實際的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額只有9億。這才是橫跨兩個世界的綠城真實的現(xiàn)金流狀況。比較一下同行，一直搖搖晃晃的金地同期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額都努力撐到了22億。

不知綠城現(xiàn)在有沒有開始為現(xiàn)售制的到來做準備，最好的結(jié)果是在政策正式實施前處理好了存貨問題，而這需要宏觀經(jīng)濟形勢的配合。只有人們收入穩(wěn)定，才能考慮置業(yè)的需求。

其實，綠城去庫存還有一個新問題。這一年多來，房地產(chǎn)市場發(fā)生了一些明顯變化，人們對“好房子”的需求增強，市面上新開發(fā)的產(chǎn)品很多都做到了100%甚至以上的得房率。綠城前兩年高周轉(zhuǎn)開發(fā)出的庫存產(chǎn)品，可能很多已經(jīng)過時了。

這些年，綠城為沖規(guī)模，付出了高昂的代價，不僅差點把自己拖入生存危機，還留了很大的尾巴。不過，這些或許都不足為懼，如果有一天綠城融資優(yōu)勢出了問題，那才是真正的生死局。

擦肩而過

可以不管不顧地向前沖，沖壞了也有融資兜底，這份事業(yè)好像不那么難干。不過，眼下綠城又要和一個很大的機會擦肩而過了。

今年開始，政策面開始對房企閑置的土儲出手了。7月，自然資源部研究出臺了三個方面18條政策措施，涉及鼓勵開發(fā)、規(guī)范收購收回、擬通過專項債券支持政府回收閑置用地等內(nèi)容。對于土儲較大的房企而言，這一政策無疑是一針興奮劑。

對這些房企而言，新政蘊育著巨大的紅利。過去幾年大家都拿了很多高價地，如果硬著頭皮繼續(xù)開發(fā)，肯定面臨虧損的結(jié)局，但如果將這些土地收回、置換和調(diào)規(guī)成適合市場新形勢的土地，成本沒有變化甚至減少了，而盈利空間變大了，這無疑是改善公司基本面難得的良機。

今年中期的時候，很多龍頭房企不約而同地提出了盤活土儲的意向，包括保利、華潤和萬科等公司。比如保利，直接在中報里就說了，“對于未開工存量土地資源，公司正積極響應(yīng)存量土地盤活政策，在全國多個城市開展存量土地的調(diào)規(guī)、置換工作。”

遺憾的是，這樣的機會和綠城無緣了。由于連年高周轉(zhuǎn)，公司已經(jīng)沒有多少閑置土地了，今年中報里也沒有提到任何一句關(guān)于調(diào)整土儲的表述。未來，綠城只能在兩個世界繼續(xù)卷下去。從這一點看，綠城的路徑將會和其他龍頭房企明顯不同。

在市場上，沒有一家房企能像綠城一樣引發(fā)兩種極端對立的態(tài)度，社交媒體上經(jīng)常看到兩個不同陣營的人手持論據(jù)針鋒相對——一種非常看好綠城，認為它有產(chǎn)品，有資金，有拼勁，前途無量；另一種則看空綠城，認為其一直存在的節(jié)奏和高周轉(zhuǎn)問題，即便不會讓公司步爆雷房企的后塵，也會讓發(fā)展趨于平庸。

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