作者 | 柴犬

編輯 | G3007

今日曹操出行在港股上市。

曹操出行股價(jià)開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，截至今日發(fā)稿，公司股價(jià)下跌15.47%。作為行業(yè)排名第二的網(wǎng)約車(chē)公司，曹操出行的市場(chǎng)份額為5.4%，遠(yuǎn)低于滴滴70.4%的市占率。昨日公司股票在暗盤(pán)開(kāi)始交易就已經(jīng)表現(xiàn)疲軟，開(kāi)盤(pán)股價(jià)急速下行16%以上。

6月17日，曹操出行有限公司（CaoCao Inc.）發(fā)布公告啟動(dòng)招股，計(jì)劃于今日在港交所主板掛牌上市，股份代號(hào)為02643。此次上市的聯(lián)席保薦人為華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際及廣發(fā)證券（香港）。

根據(jù)公告，曹操出行此次全球發(fā)售共計(jì)4417.86萬(wàn)股股份，其中香港公開(kāi)發(fā)售441.79萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售3976.07萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)定為41.94港元。按此計(jì)算，公司預(yù)計(jì)募資約18.53億港元，上市后估值將達(dá)到228.23億港元。據(jù)悉，曹操出行此次IPO引入6家基石投資者，包括梅賽德斯-奔馳、未來(lái)資產(chǎn)證券（香港）、無(wú)極資本、國(guó)軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創(chuàng)，合計(jì)認(rèn)購(gòu)2264.24萬(wàn)股，涉及金額約9.52億港元。

曹操出行成立于2015年，是吉利控股集團(tuán)布局“新能源汽車(chē)共享生態(tài)”的戰(zhàn)略性投資業(yè)務(wù)。雖然背靠大樹(shù)，但這次的IPO對(duì)于曹操出行而言，是一場(chǎng)極為艱難的戰(zhàn)役。有投行人士透露，公司的IPO進(jìn)程始于2022年，推進(jìn)難度比較大，當(dāng)時(shí)“連公司內(nèi)部人也都比較悲觀。”

01

重運(yùn)營(yíng)模式

曹操的模式有其獨(dú)特性。

與滴滴等網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)所采用的C2C輕資產(chǎn)撮合模式不同，曹操出行選擇了B2C重資產(chǎn)模式，在該模式下，公司直接購(gòu)買(mǎi)并提供車(chē)輛，同時(shí)招募專(zhuān)屬司機(jī)（稱(chēng)為附屬司機(jī)）提供服務(wù)，或?qū)④?chē)輛租賃或出售給運(yùn)力合作伙伴、車(chē)隊(duì)運(yùn)營(yíng)商和司機(jī)。

招股書(shū)顯示，公司收入主要來(lái)自于網(wǎng)約車(chē)出行服務(wù)，曹操出行品牌提供兩大服務(wù)線：惠選服務(wù)及專(zhuān)車(chē)服務(wù)，分別使用兩款不同的定制車(chē)，楓葉80V和曹操60。2024年公司的GTV總額為169.5億元，同比增長(zhǎng)38.8%；總收入為146.6 億元，同比增37.4%。

但相較于其他出行平臺(tái)，曹操出行的業(yè)務(wù)模式相對(duì)重。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年、2023年及2024年10月，曹操出行旗下分別有21.6萬(wàn)輛、30.7萬(wàn)輛及59.2萬(wàn)輛活躍車(chē)輛，對(duì)應(yīng)活躍司機(jī)數(shù)分別為21.4萬(wàn)名，30.5萬(wàn)名和59.1萬(wàn)名。

這為公司增加了比較大的成本壓力。截至2024年，曹操出行的總負(fù)債為112.83億元，流動(dòng)負(fù)債凈額為81.46億元。

就公司目前披露的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，仍舊面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。除了在2022、2023、2024分別虧損53億、64億、72億人民幣之外，公司的流動(dòng)性也較為堪憂(yōu)。招股書(shū)數(shù)據(jù)，曹操在2022年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是-11億，2023和2024經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分別為1.36億和2.36億，公司也提示未來(lái)可能陷入流動(dòng)性資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

網(wǎng)約車(chē)行業(yè)其實(shí)是很苦很卷的行業(yè)，曹操出行的招股書(shū)也給我們揭示了這個(gè)現(xiàn)實(shí)。即便坐擁市場(chǎng)第二的江湖地位，這家公司最近三年的經(jīng)營(yíng)虧損也一直很大，2022年、2023年、2024年的經(jīng)營(yíng)虧損分別是18.66億、15.75億、8.01億，加起來(lái)三年的經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)到了42.42億。

最近幾年，隨著線下出行的復(fù)蘇，曹操出行也想了很多辦法來(lái)提升自己的盈利水平。比如，招股書(shū)里就提到了提升自己的技術(shù)能力、降低司機(jī)補(bǔ)貼、進(jìn)入新市場(chǎng)等方式：

● 曹操大腦對(duì)用戶(hù)補(bǔ)貼的高效分配使總獲客成本占GTV的百分比由2022年的22.2%下降至2023年的18.1%。

● 經(jīng)調(diào)整司機(jī)收入及補(bǔ)貼占出行服務(wù)收入的百分比由 2022 年的 84.2% 下降至2023年的79.1%及2024年的79.0%，司機(jī)的平均每小時(shí)收入由 2022 年的人民幣 30.9 元增加至 2023 年的人民幣 36.1 元，由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，2024年整個(gè)行業(yè)的司機(jī)每小時(shí)收入普遍下降，我們司機(jī)的平均每小時(shí)收入輕微下降至人民幣35.7元。

● 進(jìn)軍多個(gè)新城市，進(jìn)入新城市起步初期，司機(jī)每小時(shí)收入一般較低，以致司機(jī)每小時(shí)收入輕微下降。

以上這些方法也的確起到了一些效果，2024年公司實(shí)現(xiàn)毛利率8.1%，從2022年的毛損率4.4%扭虧為盈。但是這些方式別的網(wǎng)約車(chē)公司也可效仿和跟進(jìn)，模式上并不特別具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

總的來(lái)說(shuō)，出行市場(chǎng)現(xiàn)在還是挺飽和的，在商業(yè)模式不改變的情況下，很難簡(jiǎn)單通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)手段來(lái)快速增強(qiáng)盈利能力。

就行業(yè)水平而言，有券商橫向比較了曹操出行、如祺出行和嘀嗒出行這三家公司，曹操出行的收入最高，但是相對(duì)應(yīng)的虧損也最大。

02

流量都靠外部輸入，議價(jià)能力有限

另一個(gè)老生常談的問(wèn)題，就是曹操出行的自有流量非常有限，主要的訂單都來(lái)自于聚合平臺(tái)，嚴(yán)重依賴(lài)外部的“輸血”。

與其說(shuō)曹操出行是個(gè)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)，不如講這家公司，更多的是運(yùn)力承載的平臺(tái)，因?yàn)槠渲饕牧髁慷际峭獠控暙I(xiàn)的。

根據(jù)招股書(shū)，于2022年、2023年及 2024年，來(lái)自聚合平臺(tái)的訂單分別占公司GTV的49.9%、73.2%及 85.4%，以及分別占公司訂單量的51.4%、74.1%及85.7%。從數(shù)據(jù)上來(lái)說(shuō)，曹操出行這家公司是“長(zhǎng)在”別的聚合平臺(tái)上的。

根據(jù)曹操的介紹，根據(jù)各聚合平臺(tái)提供的商業(yè)條款動(dòng)態(tài)調(diào)整與各聚合平臺(tái)的合作。然而，聚合平臺(tái)市場(chǎng)可能會(huì)更加集中。

“若我們僅能從少數(shù)能夠提供我們所需用戶(hù)促成服務(wù)的聚合平臺(tái)中選擇平臺(tái)，我們可能因議價(jià)能力有限而不得不接受不利條款。若聚合平臺(tái)向我們收取更高傭金，我們的利潤(rùn)率可能受到不利影響。此外，若我們與第三方聚合平臺(tái)的合作中斷，我們可服務(wù)的訂單數(shù)量可能會(huì)大幅減少。”曹操出行在招股書(shū)中如是揭露風(fēng)險(xiǎn)。

翻閱招股書(shū)也不難發(fā)現(xiàn)，曹操出行主要的銷(xiāo)售成本是給出行服務(wù)的司機(jī)收入以及補(bǔ)貼。如下圖，給出行服務(wù)的司機(jī)收入以及補(bǔ)貼，在公司的銷(xiāo)售成本中占比基本維持在80%左右的水平。

另外，第三方聚合平臺(tái)收取的傭金在公司的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支中占比驚人，這也反映出曹操出行，在用戶(hù)獲取上的焦慮心態(tài)。

招股書(shū)顯示，2022年、2023年、2024年公司給第三方聚合平臺(tái)所付的傭金連年增長(zhǎng)，從2022年的3個(gè)多億，增加到2024年的10個(gè)億以上。

結(jié) 語(yǔ)

有觀點(diǎn)認(rèn)為，曹操出行的B2C模式自身就帶有生態(tài)優(yōu)勢(shì)，可以將來(lái)自車(chē)企的生態(tài)能力注入出行場(chǎng)景，以重資產(chǎn)模式換取長(zhǎng)期成本優(yōu)勢(shì)，打破“規(guī)模越大虧損越深”的行業(yè)魔咒，在經(jīng)歷過(guò)前期的“苦日子”之后，可以厚積薄發(fā)，建立自身的護(hù)城河。但是從目前的財(cái)務(wù)情況和資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，恐怕公司還需要做出更多的努力，用業(yè)績(jī)來(lái)驗(yàn)證其商業(yè)模式的優(yōu)勢(shì)。