撰文丨一視財經 高山

編輯 | 西貝

近日，作為全球門店數量最多的酒店集團，錦江酒店正試圖通過赴港 IPO 撕開一條突圍裂縫。2025年 6 月 底，上海錦江國際酒店股份有限公司正式向港交所遞交上市申請，獨家保薦人為東方證券國際。這是其旗下錦江資本 2022 年因股價低迷、流動性不足從港交所退市后，錦江系時隔三年再度沖擊IPO。

從 1935 年董竹君創辦的 "錦江川菜館" 起步，到如今坐擁 1.34 萬家開業酒店、129 萬間客房的全球巨頭，錦江的擴張之路堪稱傳奇，但 "越擴張越虧損" 的現實困境，卻讓這場資本突圍充滿變數。

規模之王的煉成，商譽與負債的暗生

錦江酒店的規模擴張史，是一部用資本并購書寫的行業史詩。其品牌根基可追溯至 1935 年，傳奇女性董竹君在上海創辦 "錦江川菜館"，后發展為接待過 150 多個國家和地區元首的錦江飯店。1994-1996 年，錦江酒店 B 股、A 股相繼登陸上交所，成為中國首家酒店餐飲上市集團，為后續資本運作奠定基礎。

真正推動錦江躍居全球第一的，是 2015 年后的一系列 "鯨吞式" 并購。2015 年，公司以 12.88 億歐元收購法國盧浮酒店集團，將 Golden Tulip、Campanile 等國際品牌納入麾下，一舉躋身全球頭部酒店陣營，快速打開歐洲市場。次年，錦江開啟本土并購狂潮：先是以 82.69 億元收購鉑濤集團 81% 股權，將 7 天、麗楓、喆啡等覆蓋經濟型到中高端的品牌收入囊中；緊接著又以 17.5 億元拿下維也納酒店 80% 股權，補強中端市場短板。

在國際品牌合作上，錦江同樣動作頻頻。2014 年與希爾頓集團達成合作，獲得希爾頓歡朋品牌在華運營權，十年間將其在營酒店從 1 家拓展至 418 家，2019 年與麗笙酒店集團簽訂協議，取得麗亭、麗柏等品牌在華獨家管理權，2023 年進一步將合作品牌擴展至麗笙精選、麗祺等。

這一系列操作讓錦江的規模急速膨脹。財報顯示，截至 2024 年末，其已簽約酒店達 17391 家，其中在營酒店 13416 家，待開業酒店 3975 家，覆蓋境內 31 個省區市及全球 55 個國家或地區。按開業酒店數量計算，相當于萬豪國際集團全球酒店總數的 1.43 倍，成為當之無愧的 "規模之王"。

但激進擴張的代價如影隨形。招股書顯示，2022-2024 年錦江商譽分別為 115.5 億元、118.31 億元、114.4 億元，截至 2025 年 3 月 31 日進一步增至 116.04 億元，占總資產比例高達 25.5%。這意味著每 4 元資產中就有 1 元是并購形成的 "溢價"，而這些溢價的合理性正受到嚴峻考驗 —— 以盧浮集團為代表的境外業務自 2020 年起累計虧損超 3 億歐元，若經營持續惡化，商譽減值將直接吞噬利潤。

支撐并購的高負債更成為沉重枷鎖。財報顯示，截至 2025 年一季度末，錦江短期借款 10.88 億元、長期借款 68.5 億元、一年內到期非流動負債 54.51 億元，三類負債合計 133.89 億元（來源：素材二）。2024 年其財務費用達 7.5 億元，其中利息費用 5.32 億元，而當年凈利潤僅 11.44 億元，近半數利潤被利息吞噬（。65.34% 的資產負債率不僅顯著高于行業 35.93% 的中位值，也遠超同行首旅酒店 51.68% 的水平，財務風險持續高企。

“大而不強”的困局

規模第一的光環下，是錦江 "大而不強" 的現實困境。2024 年，錦江營收 140.63 億元，同比下降 4%，僅為華住集團 239 億元營收的 58.8%；凈利潤 9.11 億元，同比下降 9.06%，甚至不及僅有 1600 家門店的亞朵集團（12.73 億元）。2025 年頹勢加劇，一季度營收同比減少 8.25%，歸母凈利潤同比降幅達 81.03%，凈利潤率僅 1.22%，而同期首旅酒店凈利率 9.07%，華住集團達 16.55%。

核心經營指標的全面下滑，揭示出運營效率的深層問題。財報顯示，2024 年，錦江中國大陸境內酒店的 RevPAR（每間可售房收入）從 2023 年的 169.1 元降至 159.2 元，同比降幅 5.85%；平均房價從 255.6 元降至 244.3 元，出租率從 66.1% 降至 65.2%。細分市場中，中端酒店成為重災區，RevPAR 同比降幅高達 9.61%，反映出在同質化競爭中，錦江未能有效構建差異化優勢。

會員體系與渠道管理的短板，進一步放大了盈利壓力。截至 2024 年末，錦江擁有超 2 億會員，但中央預訂率（CRS）僅 56.9%，遠低于華住的 66% 和亞朵的 63%。為提升會員活躍度，2024 年錦江推出房券、消費券等權益，直接推高運營成本，卻未能轉化為對等收益。數據顯示，其 2024 年毛利率從 41.99% 降至 39.52%，利潤空間持續被擠壓。

更引發市場信任危機的是 "價格亂象"。2024 年多次被媒體曝出 "大數據殺熟"：3 月，杭州某 7 天優品酒店在錦江薈 App 標價 3195 元，而其他平臺價格僅為其 1/5；5 月，南昌某派酒店同一房型在錦江薈售價 635 元，攜程僅 122 元。截至 2024 年底，黑貓投訴平臺涉及錦江酒店及錦江之星的投訴達 4446 條，涵蓋衛生問題、會員權益受損、訂錯酒店無法退款等，暴露出加盟管理管控的嚴重問題。

值得玩味的是，業績下滑與高管薪酬增長形成鮮明反差。2024 年，錦江支付董事及監事酬金 320 萬元，較 2023 年增長 88.2%；支付五名最高薪酬人士酬金 5140 萬元，較 2023 年增長 37.1%。同年推出的股權激勵計劃，向 142 名激勵對象授予 603.424 萬股限制性股票，其中董事、高管獲授 19.3 萬股，進一步推高總薪酬。這種 "業績與薪酬脫鉤" 的現象，不僅引發投資者質疑，更折射出內部治理的深層矛盾。

海外擴張能否成為 "救命稻草"？

在行業從 "房量競賽" 轉向 "單店盈利" 的關鍵期，錦江將赴港 IPO 視為破局的關鍵。公司在 2024 年年度股東大會上明確，H 股發行是 "深化全球化戰略、拓寬資本渠道" 的核心舉措，募資將部分用于償還高利率貸款及加碼東南亞市場。這一戰略選擇，既是對國內市場飽和的應對，也是對海外業務的再押注。

2024 年 12 月，錦江中國區與馬來西亞酒管集團 RIYAZ 達成合作，推動錦江都城、錦江之星等五個品牌落地東南亞，并計劃在馬來西亞、印尼、越南等 6 國拓展項目。但這一 "規模出海" 路徑暗藏不利因素：其一，其海外業務已累計虧損超 3 億歐元，盧浮集團等資產的整合效果不及預期；其二，東南亞市場本土品牌競爭激烈，國際巨頭布局已久，錦江缺乏本地化運營經驗；其三，國內 "重規模輕效益" 的擴張模式若復制到海外，可能加劇負債壓力。

從行業大環境看，2024 年國內酒店業整體承壓，平均 RevPAR 同比下降 9.7%，入住率下降 2.5 個百分點，供給過剩、價格戰與成本高企形成三重擠壓。在此背景下，單純依賴規模擴張的模式已凸顯不少問題，頭部企業紛紛轉向單店盈利模型優化。錦江若不能解決三大核心問題 —— 海外業務扭虧、會員體系提效、加盟管理升級，即便成功募資，也可能陷入 "擴張 - 虧損 - 再融資" 的惡性循環。

對比國際巨頭，錦江的差距更為明顯。2024 年萬豪集團營收達 251 億美元（約合人民幣 1800 億元），是錦江的 12.8 倍；凈利潤 23.75 億美元，錦江僅為其 1/14。資本市場的估值差異更直觀反映問題：截至 2024 年，錦江 A 股市值僅二百多億元，而萬豪市值約合人民幣 5400 多億元，華住集團也達 800 多億港元。這種差距的根源，在于錦江尚未完成從 "規模驅動" 到 "價值驅動" 的轉型。

錦江的赴港 IPO，本質上是一場關乎生存的轉型之戰。其成敗不僅取決于新故事的包裝，更在于能否真正實現 "三個轉變"：從并購擴張轉向整合提效，從規模優先轉向利潤導向，從國內復制轉向全球適配。對于中國酒店業而言，錦江的探索具有標桿意義 —— 當規模化紅利見頂，如何在存量博弈中找到新增長極，是全行業需要共同解答的命題。市場終將以業績給出答案，而這場突圍的結局，或許才剛剛寫下序章。