近日，A股上市公司萬潤股份發(fā)布公告，其控股子公司煙臺九目化學股份有限公司（下稱“九目化學”）的北交所IPO申請已獲正式受理。這場籌謀兩年的分拆上市計劃，在經歷從創(chuàng)業(yè)板到北交所的“改道”后，終于進入了實質性審核階段。

這場資本運作的路徑變更，并非主動選擇，而是一次因母公司業(yè)績“變臉”而觸發(fā)的無奈之舉。最初，憑借自身過硬的業(yè)績和研發(fā)實力，九目化學的目標是實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的“A拆A”上市。然而，控股股東萬潤股份2024年凈利潤的大幅下滑，使其觸碰了A股分拆上市的監(jiān)管紅線，不得不“降格”轉戰(zhàn)北交所。

盡管上市目的地有所調整，九目化學的募資野心卻并未縮減。招股書顯示，九目化學計劃募資11.5億元，這一規(guī)模若成功發(fā)行，將刷新北交所紀錄，成為新的“募資王”。

然而，在這場可能創(chuàng)紀錄的IPO背后，九目化學自身的經營風險也逐漸顯現(xiàn)。公司不僅在2025年上半年出現(xiàn)了營收和利潤的雙雙下滑，其業(yè)務高度集中的問題也尤為突出：超九成收入來自單一的OLED材料業(yè)務，近九成收入依賴海外市場，對第一大客戶三星SDI的銷售占比已接近“重大依賴”的監(jiān)管紅線。

就在其上市申報前夕，一位重要股東更是蹊蹺地選擇清倉式減持，套現(xiàn)近億元離場，為這次IPO增添了更多不確定性。

創(chuàng)業(yè)板夢碎，被迫“改道”北交所

萬潤股份分拆九目化學上市的計劃，始于2023年8月。彼時，其設定的目標是深交所創(chuàng)業(yè)板。從九目化學的基本面來看，這一目標并不好高騖遠。

公開數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，九目化學的經營業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，其營業(yè)收入分別為7.06億元、8.78億元和9.62億元，實現(xiàn)了持續(xù)增長。同期，其扣除非經常性損益后的凈利潤也分別達到了1.97億元、2.03億元和2.46億元。在研發(fā)投入上，2022年至2024年，其研發(fā)費用分別為5877.75萬元、6560.83萬元和8303.2萬元，占同期營收的比重均在7.4%以上。無論是財務指標還是科創(chuàng)屬性，九目化學都已滿足創(chuàng)業(yè)板的上市要求。

2024年1月，九目化學正式與中信證券簽署輔導協(xié)議，啟動創(chuàng)業(yè)板IPO進程。然而，就在輔導進行了一年半之后，計劃出現(xiàn)了意外的轉折。

轉折點源于其控股股東萬潤股份。根據(jù)證監(jiān)會2022年發(fā)布的《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，A股上市公司分拆子公司在A股上市（即“A拆A”），需滿足一項關鍵條件：“上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤，不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的百分之五十”。

在2023年，這項規(guī)定并未對九目化學構成障礙。當年，萬潤股份的扣非凈利潤為7.18億元，而九目化學的扣非凈利潤為2.03億元。按萬潤股份持有九目化學45.33%的股權計算，其在九目化學中按權益享有的凈利潤約為9202萬元，遠低于母公司凈利潤的50%。

但到2024年，情況發(fā)生了變化。這一年，九目化學的業(yè)績繼續(xù)增長，扣非凈利潤達到2.46億元。而其母公司萬潤股份的業(yè)績卻遭遇“滑鐵盧”，2024年報顯示，其扣非凈利潤同比大幅下滑71.87%，僅錄得2.02億元。

以此計算，2024年萬潤股份按權益享有的九目化學的凈利潤約為1.12億元（2.46億元 * 45.33%），占到了其自身2.02億元扣非凈利潤的55.28%，明確超過了50%的監(jiān)管紅線。這意味著，九目化學繼續(xù)尋求在創(chuàng)業(yè)板上市的道路已被堵死。

在此背景下，轉道北交所成為其唯一的選擇。根據(jù)相關規(guī)定，由于北交所上市需先在新三板掛牌，不屬于《分拆規(guī)則》中定義的“首次公開發(fā)行股票并上市”，因此并不適用上述50%的利潤占比限制。2025年7月，九目化學正式公告，將其上市計劃由創(chuàng)業(yè)板變更為北交所。

盡管是無奈之下的“退而求其次”，九目化學卻攜帶著創(chuàng)紀錄的募資計劃而來。招股書顯示，公司擬募資11.5億元，用于OLED顯示材料二期項目和研發(fā)中心建設。這一規(guī)模遠超北交所約2億元的平均募資額。此前，北交所最大的IPO項目是2025年3月上市的開發(fā)科技，募資金額為10.16億元。若九目化學此次發(fā)行成功，將有望成為北交所新的“募資王”。

業(yè)績波動與“三星依賴癥”

在母公司業(yè)績拖累其上市路徑的同時，九目化學自身也并非高枕無憂。其業(yè)務結構中高度集中的風險，正隨著近期業(yè)績的波動而日益凸顯。

九目化學的主營業(yè)務是OLED前端材料的研發(fā)、生產和銷售，主要產品包括OLED升華前材料和OLED中間體。根據(jù)群智咨詢的數(shù)據(jù)測算，2024年，該公司在全球OLED升華前材料及中間體領域的市場占有率約為23%，處于行業(yè)頭部。

然而，在經歷了2022年至2024年的持續(xù)增長后，九目化學的業(yè)績在2025年上半年突然“變臉”。根據(jù)其半年報，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入3.8億元，同比下滑23.1%；扣非后的凈利潤為8939.3萬元，同比下滑33.47%。公司將業(yè)績下滑的原因歸結為“下游客戶上半年階段性訂單分布同比減少所致”。

這種對下游客戶訂單的敏感性，源于其高度集中的客戶結構和市場布局。

從市場區(qū)域來看，九目化學的收入高度依賴海外市場。2022年至2025年上半年，其境外銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為82.15%、88.51%、92.69%和89.59%，主要銷售區(qū)域為韓國、德國、日本等。

從客戶結構來看，其客戶集中度同樣非常高。2022年至2025年上半年，公司對前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為72.93%、71.4%、77.45%和69.96%。

其中，對第一大客戶的依賴尤為突出。招股書及公開轉讓說明書顯示，其第一大客戶為三星集團旗下的三星SDI。2024年，九目化學對三星SDI的銷售金額達到4.56億元，占其當年9.62億元總營收的比重高達47.4%。

根據(jù)監(jiān)管機構的通行認定，擬上市企業(yè)對單一客戶的營收占比若超過50%，通常會被認定為存在“重大依賴”。九目化學對三星SDI的依賴程度，已十分接近這條紅線。

對于客戶集中度較高的問題，北交所在其發(fā)布的《業(yè)務規(guī)則適用指引第2號》中也明確要求，保薦機構需重點關注該情形的合理性、客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務的持續(xù)性，并督促發(fā)行人做好信息披露和風險揭示。