蔚來否認做空指控，卻無法阻止涉嫌欺詐被起訴

貝克街探案官

作者：包可萌

新能源車這本賬，還得精打細算

作為唯一一家在美國、香港、新加坡三地同時上市的汽車公司，蔚來公司、CEO李斌以及前CFO奉瑋被列為被告，原告為新加坡政府投資公司(GIC)，起訴地在美國。這也是首例主權財富基金對海外上市的中國企業提起此類訴訟。

蔚來認為，此次被起訴，是因為在2022年6月，美股做空機構灰熊研究（Grizzly Research）曾發布了一份做空蔚來的報告，認為蔚來通過蔚能虛增收入、隱瞞關聯交易等方式美化財務報表。

在2022年做空報告剛披露時，有觀點認為這是蔚來的“安然”時刻，該公司是美國最大的天然氣公司之一，公司旗下“北線”管道是美國最賺錢的天然氣管道之一，但因企業舞弊，成為21世紀最具代表性的企業造假破產案例，但是顯而易見，就目前而言，蔚來并未成為下一個安然。

自灰熊研究2022年推出做空報告后，市場一直好奇蔚來是否真的按照報告中內容實操過，但也有觀點認為，整個車圈太卷，大多數車企報表都不好看，尤其是造車新勢力們，所以沒有必要冒險。

01 被指控多業務線財務造假

想知道新加坡主權基金為什么會起訴蔚來，還得要聚焦灰熊對蔚來的做空報告。

該報告分析數據截至2022年6月，此時蔚來已完成超過760萬個電池更換，并部署了超過981個電池交換站，預計到2022年底這一數字將增長到1300個。

灰熊認為，蔚來通過武漢蔚能這一不合并的關聯方來夸大其收入并提升其利潤率。通過向蔚能出售遠超其實際需求的電池，灰熊估計蔚來的凈虧損應該比2021年9月結束的9個月內的預期高出95%。

灰熊還發現蔚來將BaaS業務拆分成不合并實體，根據蔚來的文件，蔚能是擁有電池的實體，負責管理BaaS訂閱。當用戶訂閱BaaS計劃時，蔚能會收取所有訂閱費用，而蔚能的電池又是從蔚來處獲取的。

看似多此一舉的操作，其實可以幫助蔚來提前確認這部分收入，如果沒有蔚能，蔚來將不得不在用戶的整個訂閱期內確認收入，換言之，蔚來可以通過蔚能將大約7年的重復收入提前確認，從而人為地提高收入增長，而無需承擔任何額外成本。

灰熊認為，通過蔚能的安排，蔚來已經提前確認了超過11.47億元人民幣的收入，從而使報告的收入和凈利潤得到了相應的提升。灰熊估計，蔚來在這一期間的真實凈收入應為30.2億元人民幣的虧損。

根據灰熊的分析，灰熊認為只有與蔚能的19,000名服務用戶對應的電池收入可以視為“真實收入”。然而，蔚能實際擁有的電池數量遠超過這個數字。

灰熊將“提前確認的收入”定義為蔚來如果將蔚能合并為子公司，在訂閱的第一年內本應確認的收入量以上的部分。

蔚來已經在沒有額外成本的情況下增長了其收入。無論怎樣安排，蔚來都將購買電池來運營其BaaS業務。因此，這些財務成本已經被“包含”在蔚來的財務數據中。

灰熊認為，蔚來通過使用武漢蔚能這一不合并的關聯方，夸大了其財務數據。通過向蔚能超額供應電池并提前確認收入，蔚來報告了26億元人民幣的夸大收入（約占該期間總收入的10%），灰熊甚至預測了蔚來的實際虧損，蔚來本應報告的凈虧損應為36億元人民幣，是實際報告虧損的兩倍。

表面看上去，灰熊的各類論證足夠詳實，但是在判決結果出來之前，無論灰熊論證多么詳細，都只是他們自己的猜測而已，至于這份判決什么時候才能對外公布，從現在的資料來看，該案處于暫不推進狀態，需要等此前美國投資者對蔚來發起的集體訴訟案件處理結果。

02 主權基金起訴上市公司背后的利益考量

主權財富基金（Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs）簡言之就是某國的國有投資資金，起訴上市公司也沒普通人想象的那么“高大上”，和普通的民事糾紛一樣，就是為了獲得更多利益。

以前文提及的GIC為例，過去幾十年間，GIC先后起訴默克(Merck)、新基醫藥(Celgene)、高通(Qualcomm)、英國石油(BP)等眾多知名公司，可以說是二級市場的“老原告”了。

除GIC之外，挪威央行也曾因大眾汽車"柴油門"排放測試作弊事件，對其提起訴訟，同時挪威掌控的“挪威政府養老基金與英美煙草公司”還在2016年，因對英美煙草公司的一些治理問題的不滿，特別是在環境、社會和公司治理（ESG）領域的糟糕表現。對其提起訴訟。

最終，挪威政府養老基金決定將英美煙草公司從其投資組合中剔除，作為應對其社會責任問題的一種手段。這也標志著主權財富基金在投資過程中越來越注重環境、社會責任與治理（ESG）因素。

除對實業企業的訴訟外，阿布扎比投資局（ADIA）還曾起訴高盛，網傳ADIA在2008年金融危機期間向高盛（Goldman Sachs）投資，但ADIA在投資過程中發現高盛在2008年危機期間，未能及時披露影響其投資決策的重要信息，特別是在次貸危機中的風險暴露情況，ADIA要求賠償因投資損失而產生的資金。

另一項可查的報道中，阿聯酋阿布扎比一家主權財富基金就馬來西亞“一馬發展有限公司”(1MDB)的丑聞起訴美國金融機構高盛，指控后者在一樁國際腐敗丑聞中扮演核心角色，并容許了向該基金前高管行賄的行為。

美國《華爾街日報》指出，由高盛安排、IPIC擔保的債券發行確實是貪污丑聞的核心。美國司法部的調查結果顯示，高盛通過代號為Magnolia、Maximus以及Catalyze的項目為1MDB籌集了65億美元，從中賺取約6億美元；而IPIC擔保的債券項目為高盛賺取了整個丑聞中近一半的得利。

但高盛堅稱，該行對賄賂和貪污陰謀毫不知情。高盛表示，其“正在評估IPIC訴訟的細節”，預計將作出“有力”抗辯。

據路透社報道，高盛表示，正就本案展開調查，以獲取更多細節。馬來西亞政府未予置評，但此前該政府曾表示向高盛追討傭金。

梳理上述案例，不難發現即使是主權基金，訴訟的核心依舊是"糾錯"與"維權"，當認為投資損失是由于上市公司的虛假陳述、財務欺詐、隱瞞重大風險等行為直接導致時，主權基金會通過訴訟追究其責任，維護自身財務利益。

被告公司通常是大型跨國公司或知名行業領軍企業，例如前述英國石油、蔚來、高通等；訴訟可能發生在能源、醫藥、科技、汽車、金融等多個領域，通常與特定行業的風險事件（如環境災難、財務丑聞、產品安全問題）相關，訴訟發生本身根本不需要過度解讀，尤其是GIC發起的訴訟。

在已知案例中，GIC是采取訴訟行動較為積極的主權基金之一。其法律行為被認為具有雙重目的：一方面是財務訴求，希望挽回損失；另一方面也是其風險管理策略的一部分，在市場波動期通過法律手段對沖潛在投資損失。

重新聚焦此次引起廣泛關注的蔚來案件，無論GIC是否習慣性起訴上市公司，想要避免陷入此種境地，打鐵還需自身硬，即盡快實現盈利。

03 蔚來虧損何時休

據不完全統計，蔚來自成立至2025年前7個月，蔚來累計虧損突破1000億元。公司2024年凈虧損224億元，大約每賣一輛車虧損約10萬元。

市場將其連續虧損歸因為高研發，比如2024年研發投入130.37億元，領先理想110.7億元，小鵬64.57億元。蔚來創業至今累計研發投入已達600億元，覆蓋12個智能電動汽車全棧技術領域。

其次是換電業務的重資產屬性，也持續消耗蔚來的現金流，截至2024年，蔚來用3159座換電站形成覆蓋全國高速公路“九縱九橫”網絡，有消息稱換電站單站成本約300萬元，年運營費用單站超過50萬元，多數站點目前仍未盈利。

多重壓力下，蔚來對盈利的渴求人盡皆知，這直接體現在蔚來用盡手段提升汽車銷售量，截至2025年6月底，公司交付了72056臺車，同比、環比增長25.6%、71.2%，帶動收入同比、環比增長9%、58%到190億元人民幣。其中，車輛銷售、服務及其他收入分別為161.4、28.7億，同比增長3%、63%。

新車布局方面，7月31日樂道L90正式上市，首個完整交付月便實現10575輛。公司預計10月L90產能或可達到1.5萬輛。

蔚來ES8于8月21日開啟預售，公司目標ES8產能在10月達到1萬輛、12月將達到1.5萬輛。各個品牌來看，公司預計10月起樂道月產能恢復到2.5萬臺、蔚來品牌月產能2.5萬臺、螢火蟲月產能6000臺，合計5.6萬臺，從而滿足公司Q4月均5萬以上銷量目標。

今年以來，蔚來采取新的經營機制CBU，核心就是各部門自立損益表，嚴控成本、精確計算投入產出，將各部門團隊從過去鋪張的慣性拉出來，從“燒錢擴張”轉向“效率優先”，一切資源用在刀刃上。同時，公司還通過采購降本、提升平臺化水平、業務及人員精簡，實現了全面的成本和費用節省。

公司指引今年三季度、四季度non-GAAP研發支出每季度控制在20億元人民幣，四季度non-GAAPSG&A費用率降至10%以內，2026年non-GAAP研發費用為每季度20-25億元人民幣，試圖通過一系列降本增效手段，實現四季度non-GAAP扭虧。

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本文不構成任何投資建議。