活在供給危機中的有色

當一眾股東們還在拿著計算器盤算AI大廠們的資本開支會帶來多少銅礦需求時，銅礦的供應卻迎來了頗為動蕩的一年。

今年5月和7月，Kamoa-Kakula銅礦和El Teniente礦區均因為地震活動暫停地下作業，而兩者分別是全球第三大銅礦和全球最大的地下銅礦。禍不單行的是，9月全球第二大銅礦區印尼Grasberg銅礦發生了泥石流事故，進而導致礦區全面停產。

接連不斷的意外讓本就不富裕的銅礦供給變得更加稀缺。在海外投行的估算中，今年全球銅產業的供給將會從早前預計過剩10.5萬噸轉變為短缺5.55萬噸。

供給大幅減少的情況下，銅價也隨之呈現出不斷上升的態勢。根據Wind數據顯示，截至2025年10月23日，LME銅價年內漲幅已經達到了20%以上，逼近歷史新高。

當然，這種上漲也并不僅僅只局限于銅礦。事實上今年以來，不論是以銅為首的工業金屬；黃金、白銀等貴金屬還是稀土相關的能源金屬都迎來了價格的大幅上漲，也讓相關礦企的股價迎來了爆發。

以有色金屬ETF基金（516650）為例，根據Wind數據顯示，其所跟蹤的指數中囊括了黃金、銅、鋁以及鋰等諸多不同類型的金屬。而在有色不斷漲價的情形下，截至10月24日，其年內漲幅也達到了73.85%。

面對著幾乎全線上漲的有色金屬，我們究竟應該如何理解它的誕生？又如何衡量它的走向？

重返70年代

歷史不會簡單地重演，但都踩著相似的韻腳。而想要理解當下有色資源的巨大漲幅，歷史就是一本不得不去一讀再讀的教科書。在這個古老的產業里，周期反復上演，沖刷著人們的認知。

在近期的一次采訪中，達里奧將如今的環境與 1970 年代初期進行了比較。“當時通貨膨脹、政府支出繁重和債務負擔高昂，削弱了人們對紙質資產和法定貨幣的信心，”達里奧說道，“這很像 70 年代初期。”

如果說達里奧的描述過于宏觀對沖基金視角，那么后來力壓《肖申克救贖》獲得奧斯卡最佳電影的《阿甘正傳》，就是從一個微觀的視角描繪了“大滯脹時代”里一個小人物的沉浮與弧光，并由此引發了一代人的強烈共鳴。

那么，70年代初期究竟發生了什么？為什么今天對于有色行業的討論，又會讓人們回憶起那段極為特殊的年代？

從供給端來看，由于彼時石油大國之間爆發了大規模的戰爭，市場上石油的供給大幅減少。在1974年2月的最后一個星期，美國汽車協會就已經發表報告稱，20%的美國加油站已經沒有汽油了[1]。

圖片來源：smithsonianmag

石油的大幅減少也讓石油價格步入了快車道。相關數據顯示，經歷了兩次石油危機之后，石油價格由1973年不足3美元最高漲至了39美元。

在需求端，經歷了石油所帶來的供給危機之后，全球也開始高度重視這類戰略物資的儲備，并開啟了囤貨模式。

以美國為例，1979年，時任總統卡特簽署了《戰略和關鍵物資儲備修正法》，要求儲備的物資至少需要滿足三年的需求，相較于此前尼克松總統執政期間的一年資源儲備量有著近兩年的缺口[2]。

供需錯配之下，諸多大宗商品都迎來了一波轟轟烈烈的行情。根據華西證券研究報告，1973年至1980年的八年間，原油價格上漲超過18倍，黃金、銀價格上漲超7倍，鋁價上漲1.6倍，銅價上漲68%，大豆上漲51%[3]。

值得一提的是，當時美元信用所面臨的巨大危機同樣成為了商品大幅上漲的重要催化劑之一。

以黃金為例，1971年8月15日，尼克松總統就在電視上高調宣布暫停美元兌換黃金：“我已指示財政部長采取必要行動，保護美元免受投機者的侵害�！边@也意味著以黃金作為美元錨定物的布雷頓森林體系開始走向破裂。

尤其是在“滯脹”的持續影響之下，美元和黃金形成了兩條截然不同的走勢。根據Wind數據顯示，1971年至1980年期間，美元指數最大跌幅達到了30%以上，而失去了美元約束的黃金價格則是漲幅一度達到了23倍以上。

直至1979年，新一任美聯儲主席保羅·沃爾克上任后，其大幅提高了聯邦利率，一度由10%上升至20%的高位。

通過以短期經濟震蕩作為代價，保羅·沃爾克最終成功地將美國通脹降低至正常水平，也讓美元石油的體系得以穩固至今。而在這一過程當中，黃金、石油以及銅等大宗商品幾近十年的牛市也走向了終結。

以70年代的完整周期為鑒，有色行業的周期也露出了自己具體的韻腳：影響價格的最直觀因素是短期的供需關系，而在這背后，長期信用環境和預期變化，會劇烈地影響著“供”與“求”兩端的動態平衡。

時至今日，當全球宏觀再一次面臨著極大的不確定性時，大宗商品們似乎也迎來一個嶄新的時代。

商品才是“硬通貨

對于所有的大宗商品而言，價格波動的背后總是離不開對于供需關系變化的討論。

事實上，在需求側并沒有呈現出爆發式增長的當下，金屬價格上漲的背后，更多的是源于供給側開始出現了危機，尤其是對于以美元計價的全球資源品來說，接踵而至的美債危機和持續的美元貶值成為了市場供給減少最為直接的導火索。

自特朗普宣布增加關稅以來，市場對于美債危機的討論開始變得愈發激烈。達里奧更是不止一次在公開場合談論美國所面臨的債務問題。

其在《國家為什么會破產:大周期》一書中這樣說道，“美國政府債務狀況正‘接近無法挽回的地步’，并正在走向可能威脅世界最大經濟體穩定的‘死亡螺旋’[4]。”

根據美國財政部數據顯示，截至2025年10月21日，美國聯邦政府債務規模由2020年年初的23.7萬億美元迅速增長至38萬億美元，占2024年美國GDP比重達到了125%以上。

沒有人知道美國債務問題是否會爆發，但伴隨著規模的日益擴張，人們對于美元信用的質疑聲也愈發高漲。

與此同時，在美聯儲進入到降息周期的背景之下，美元將會面臨著進一步貶值的風險，人們持有資源品的意愿也將會更加強烈。更通俗點來講，相較于可能出現的美債違約和美元貨幣貶值，持有者們更傾向于持有商品來抵御可能出現的通脹和信用問題。

而天然具有貨幣屬性的黃金在惜售疊加避險情緒下更是成為了今年市場中最亮眼的存在。根據Wind數據顯示，截至2025年10月23日，年內Comex 黃金的漲幅幾近50%。

另一方面，頻繁的貿易摩擦使得全球各國都身處逆全球化的陰影之中。因此對于資源品極為豐富的國家來說，資源就是它們向市場謀求利益最有力的籌碼。

以能源金屬鈷為例，根據USGS數據顯示，2024年全球鈷礦產量為29.0萬噸，其中僅剛果（金）產量就達到了22.0萬噸，全球占比76%。

作為全球最大的鈷生產國，由于剛果（金）不滿鈷價格過低，其于今年2月宣布禁止鈷礦出口，并在6月將時限進一步延長3個月，直至9月才開始實行出口配額制。

這一過程當中，鈷價格呈現出了大幅上漲的態勢。根據Wind數據顯示，截至2025年10月23日，中國鈷平均價格由禁令出臺前的15.9萬元/噸漲至如今的40.6萬元/噸，漲幅高達155.35%。

對于投資者而言，有色的超級行情終究會落腳到同一個宏大敘事之中：美國財政與貨幣的雙重流動性寬松趨勢已定，在此背景下，商品正如70年代一般，是對抗貨幣貶值的硬通貨。

問題只是，在當下這個投資環境里，再宏大的敘事，都有可能在短期被極致定價，而忽略長期擾動因素的出現。當行情已經展現在所有人面前時，風險也悄然積聚。

那么，對于這一輪大宗商品的牛市而言，它的“沃爾克”時刻又將會在何時到來？

尾聲

今年5月，華創證券張瑜在一篇黃金的報告中創新性地提出了“秩序重構”指數。

其利用1974年以來美國通脹、美國赤字率、實際利率、央行官方購金數量、全球儲備資產中的美元權重等被人們所熟知的因素來擬合黃金價格，卻發現這些顯性因子擬合模型都無法完全解釋今年以來黃金價格的波動。

基于這一事實，張瑜在對殘差進行標準化和平滑處理后，生成一個數值化的指數，而這一很大程度上解釋了當下黃金為什么大幅上漲原因的指數被她稱為“秩序重構”指數。

“未被解釋的部分很可能與貨幣體系多元化、地緣政治風險升級和金融市場再平衡等驅動因素相關，其中隱含了投資者對全球金融和政治秩序重構的預期[5]。”張瑜在報告中這樣說道。

而這也意味著在全球秩序重構充分完成之前，資源品所面臨的供需錯配的情形將會長期存在，尤其是對于以黃金為首的全球資源品來說，依然有著值得期待的行情。

當然，不論是黃金還是有色金屬，對于普通投資者來說，商品市場的高門檻往往令人望而卻步。因此在宏觀趨勢沒有發生巨大變化的情形下，通過黃金ETF華夏（518850）等商品ETF參與到有色行情中也不失為一個好的選擇。

與此同時，資源品價格的大幅上漲也必然會帶動相關上市公司的利潤。以黃金股ETF（159562）為例，其跟蹤的中證滬港深產業股票指數上半年實現營收8964.48億元，同比增長3.28%，歸母凈利潤452.49億元，同比增幅達到了33.84%。

除此之外，伴隨著國內《有色金屬行業穩增長工作方案》等政策的持續發力，不論是工業金屬、能源金屬還是一些小金屬都將會迎來產業鏈景氣度的改善。而囊括了銅、鋁、黃金、稀土以及諸多戰略金屬的有色金屬ETF基金（516650）無疑會在這一過程當中顯著受益。

參考資料：

[1]對不起，沒油了，現代快報

[2]大宗商品，走向1978 | 4.23經典回顧，柳龍視界

[3]華西策略：復盤70年代原油價格大漲及對大類資產的影響，新浪財經

[4]達里奧重磅警告：美債務危機正走向“死亡螺旋”，長期風險極高！財聯社

[5]張瑜：黃金隱含“秩序重構”指數：捕捉全球秩序重構的交易信號，一瑜中的

封面來源：Shotdeck

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤