洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|劉利偉

昨天，京城一位資本大佬掰著指頭算了算：自從摜蛋風(fēng)靡全國(guó)后，飯桌上喝的酒至少減量三分之一，年紀(jì)大的人喝不動(dòng)了，年輕人又不喜歡喝，貴州茅臺(tái)（600519.SH）見(jiàn)底了？

看業(yè)績(jī)有點(diǎn)漲不動(dòng)了。2025年第三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入390.64億元，同比增長(zhǎng)0.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192.24億元，同比增長(zhǎng)0.48%。

看價(jià)格也是一跌再跌。10月30日，25年飛天茅臺(tái)原箱較前一日下跌10元，報(bào)1690元/瓶；25年飛天茅臺(tái)散瓶較前一日下跌20元，報(bào)1660元/瓶。

此情此景，貴州茅臺(tái)新“掌門”陳華壓力大不大？從外部空降而來(lái)的陳華，在白酒行業(yè)處于“政策調(diào)整、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、存量競(jìng)爭(zhēng)” 三期疊加的深度調(diào)整期下，又該如何端好茅臺(tái)這杯老酒？

01

價(jià)格防線失守

在白酒行業(yè)深度調(diào)整期，茅臺(tái)酒也“賣不動(dòng)”了。

10月29日晚，貴州茅臺(tái)披露了2025年三季報(bào)，第三季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入390.64億元，同比增長(zhǎng)0.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192.24億元，同比增長(zhǎng)0.48%。

由于第三季度業(yè)績(jī)整體放緩，2025年前三季度貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入為1284.54億元，同比增長(zhǎng)6.36%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)646.26億元，同比增長(zhǎng)6.25%。

這一表現(xiàn)與貴州茅臺(tái)往年同期有差距，與其原定增長(zhǎng)目標(biāo)亦有一定距離。此前，貴州茅臺(tái)已將2025年度收入增速目標(biāo)下調(diào)至9%。

公告顯示，2025年前三季度，茅臺(tái)酒收入1105.14億元，比2024年同期1011.26億元有所增長(zhǎng)；系列酒收入178.84億元，比2024年同期193.93億元?jiǎng)t有所回落。

批發(fā)渠道依然是貴州茅臺(tái)的收入主力，2025年前三季度收入728.42億元。i茅臺(tái)突破百億規(guī)模，前三季度酒類不含稅收入126.92億元，不過(guò)2024年同期為147.66億元。

值得注意的是，隨著電商平臺(tái)的大促啟動(dòng)，部分平臺(tái)53度飛天茅臺(tái)補(bǔ)貼后價(jià)格跌破1700元/瓶，價(jià)格一度低于市場(chǎng)批發(fā)價(jià)。

“今日酒價(jià)”披露的批發(fā)參考價(jià)顯示，10月30日，25年飛天茅臺(tái)原箱較前一日下跌10元，報(bào)1690元/瓶；25年飛天茅臺(tái)散瓶較前一日下跌20元，報(bào)1660元/瓶。24年飛天茅臺(tái)原箱較前一日下跌30元，報(bào)1750元/瓶；24年飛天茅臺(tái)散瓶較前一日下跌35元，報(bào)1700元/瓶。

回顧2025年以來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)，飛天茅臺(tái)零售價(jià)格呈現(xiàn)出單邊下行態(tài)勢(shì)。春節(jié)時(shí)，飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)還維持在2290元/瓶，到了6月11日，茅臺(tái)散瓶批發(fā)價(jià)首次跌破2000元重要心理關(guān)口，隨后價(jià)格一路走低。6月22日跌破1900元，6月25日再破1800元。雖然7月7日價(jià)格一度反彈至1880元，但8月29日再度失守1800元關(guān)口，直至10月底跌破1700元。

被視為酒企業(yè)績(jī)“蓄水池”的合同負(fù)債指標(biāo)出現(xiàn)收縮。截至2025年9月末，貴州茅臺(tái)合同負(fù)債余額77.49億元，較2024年年末的95.9億元減少18.4億元，降幅高達(dá)19%。這在一定程度上反映出經(jīng)銷商打款意愿減弱。

在跌跌不休的酒價(jià)與賣不動(dòng)的階段，存貨不再被視為財(cái)富。茅臺(tái)也存在消化庫(kù)存壓力，截至2025年9月底，貴州茅臺(tái)存貨558.6億元，較2024年年末的543.4億元，增加15.2億元，增幅為2.8%。

如果沒(méi)有更為積極的政策助力，貴州茅臺(tái)全年9%的增長(zhǎng)目標(biāo)恐難實(shí)現(xiàn)。

更令人擔(dān)憂的是，1700元對(duì)貴州茅臺(tái)是一個(gè)“關(guān)鍵心理關(guān)卡”，但重要性并不在于“公司基本面就此質(zhì)變”，而在于它同時(shí)觸及了四條敏感線，任何一條被有效擊穿都會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)：

渠道成本線

有券商測(cè)算，貴州茅臺(tái)的經(jīng)銷商綜合成本 1800–2000 元/瓶（含稅、資金、倉(cāng)儲(chǔ)、資金占?jí)海Ｅ鷥r(jià)一旦落到 1700 元以下，意味著“倒掛”從局部變?yōu)槠毡?/strong>，經(jīng)銷商出現(xiàn)虧損—先停止囤貨，繼而拋售庫(kù)存止損，價(jià)格容易進(jìn)入“越跌越拋”的負(fù)循環(huán)。

金融屬性線

茅臺(tái)過(guò)去10年兼具“消費(fèi)品+類金融品”雙重屬性，價(jià)格連年上漲催生了“囤貨-升值”預(yù)期。1700元被視為“只漲不跌”信仰的最后堤壩，跌破后金融需求快速退出，社會(huì)庫(kù)存（市場(chǎng)普遍估計(jì)≥1億瓶）會(huì)加速回流，放大短期供給。

公司穩(wěn)價(jià)政策線

茅臺(tái)管理層在2024年底提出“批價(jià)不低于1800”的內(nèi)部指引，并連續(xù)出臺(tái)取消12瓶大箱、暫停部分團(tuán)購(gòu)放貨、調(diào)整2025年配額等“保價(jià)”措施。1700元是這些政策首次“失效”的標(biāo)價(jià)，容易被市場(chǎng)解讀為公司“保價(jià)”能力與意愿雙下降，從而削弱渠道信心。

技術(shù)與估值錨線

股票端技術(shù)派把1700元對(duì)應(yīng)為近三個(gè)月高點(diǎn)壓力位；同時(shí)市場(chǎng)常用“批價(jià)÷1.2～1.3”當(dāng)做飛天零售合理區(qū)間，再倒推業(yè)績(jī)與市盈率。批價(jià)穩(wěn)在1700以上，2025年20×PE左右就被認(rèn)為“合理偏低”；一旦失守，估值模型里的價(jià)格假設(shè)下調(diào)，股價(jià)短線支撐位隨之從1400元下移至1200–1250元區(qū)域。

無(wú)論哪一條線，對(duì)茅臺(tái)掌舵者來(lái)說(shuō)都是致命的。

02

七年五次換帥

因此，當(dāng)貴州茅臺(tái)近期迎來(lái)七年第五位“一把手”時(shí)，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

根據(jù)公開(kāi)消息，10月25日上午，貴州茅臺(tái)集團(tuán)召開(kāi)大會(huì)宣布重大人事調(diào)整：張德芹不再擔(dān)任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)職務(wù)，另有他任，貴州省能源局局長(zhǎng)陳華接任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)。

按照流程，貴州省公告陳華在茅臺(tái)集團(tuán)的黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)職務(wù)后，陳華將會(huì)擔(dān)任貴州茅臺(tái)的黨委書(shū)記，后續(xù)按流程經(jīng)過(guò)股東大會(huì)后將擔(dān)任貴州茅臺(tái)的董事長(zhǎng)。

茅臺(tái)換帥有些頻繁。從2018年以來(lái)的七年多時(shí)間里，茅臺(tái)已換帥5次了。

2018年5月，李保芳接替袁仁國(guó)上任董事長(zhǎng)，直至2020年3月卸任，未干滿2年。

接替李保芳的是從貴州省交通廳黨委書(shū)記、廳長(zhǎng)任上空降而來(lái)的高衛(wèi)東，到2021年8月卸任，當(dāng)了一年零五個(gè)月的董事長(zhǎng)，成為迄今為止茅臺(tái)任期最短的董事長(zhǎng)。后來(lái)，高衛(wèi)東因受賄上億被判刑。

2021年8月，丁雄軍從貴州省能源局黨委書(shū)記、局長(zhǎng)任上空降至貴州茅臺(tái)集團(tuán)，成為貴州茅臺(tái)集團(tuán)新一任掌門人，干了兩年零八個(gè)月后離任。2025年初因違法違紀(jì)接受調(diào)查。

2024年4月，張德芹由貴州習(xí)酒投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)，接替丁雄軍。至此次離任，僅有一年半。

1972年9月出生的張德芹是貴州仁懷人，1995年從貴州工業(yè)大學(xué)（現(xiàn)貴州大學(xué)）發(fā)酵工程專業(yè)畢業(yè)后進(jìn)入茅臺(tái)，是從車間成長(zhǎng)起來(lái)的管理者，是資深的“酒業(yè)人”。

從歷任茅臺(tái)董事長(zhǎng)履歷看，除了袁仁國(guó)，張德芹是少見(jiàn)的“老茅臺(tái)人”出任董事長(zhǎng)。此前，市場(chǎng)將張德芹視作“茅臺(tái)自己培養(yǎng)的干部”，對(duì)張德芹充滿期待。

針對(duì)茅臺(tái)突然換帥，市場(chǎng)有一些聲音。2024年，茅臺(tái)營(yíng)收接近兩千億，利潤(rùn)總額超過(guò)千億，是貴州省的“錢袋子”。因此，茅臺(tái)的掌舵者必須是“信得過(guò)”的人。袁仁國(guó)之后，茅臺(tái)掌舵人重要的考核標(biāo)準(zhǔn)，可能更看重“執(zhí)行能力”，爾后才是企業(yè)家。

接任茅臺(tái)董事長(zhǎng)的陳華之前是貴州省能源局局長(zhǎng)。巧合的是，張德芹的前任丁雄軍，來(lái)茅臺(tái)任職前就是貴州省能源局局長(zhǎng)。再往前，高衛(wèi)東來(lái)茅臺(tái)前是貴州省交通運(yùn)輸廳廳長(zhǎng)。這些掌舵者在茅臺(tái)內(nèi)部沒(méi)有根深蒂固的復(fù)雜關(guān)系。

“懂酒”的張德芹為何被突然換掉？業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，如果不是牽涉到違紀(jì)違法問(wèn)題，那么，有可能是執(zhí)行上級(jí)方針政策力度不夠。

2025年1月2日至8月29日，貴州茅臺(tái)完成了罕見(jiàn)的60億元注銷式回購(gòu)，控股股東茅臺(tái)集團(tuán)隨即拋出30-33億元的增持計(jì)劃，擬實(shí)施期間2025年9月1日至2026年2月28日。

但是，二級(jí)市場(chǎng)上，貴州茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì)疲軟，10月30日的收盤價(jià)1426.74元/股，略低于年初的1496.4元/股，總市值1.8萬(wàn)億元。

值得一提的是，茅臺(tái)換帥前一日，即10月24日，AI龍頭寒武紀(jì)再掀漲勢(shì)，股價(jià)收于1525元，再次超越貴州茅臺(tái)（當(dāng)日股價(jià)1450元）成為當(dāng)前A股市場(chǎng)股價(jià)最高標(biāo)的。

白酒周期尚未觸底，茅臺(tái)酒價(jià)格壓力加大，這位能源系統(tǒng)出身的新任掌門人陳華面臨不小挑戰(zhàn)，如何帶領(lǐng)茅臺(tái)穿越周期，端好這杯各界高度關(guān)注的陳年老酒？

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

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