Vor反手給了榮昌生物一拳

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

通過BD榮昌生物核心產品泰它西普的海外權益，瀕臨退市的美股公司Vor Biopharma（簡稱Vor公司）鳳凰涅槃，股價直接從4美元左右飆升至50美元左右（前復權，經歷20比1反向拆分）。

在BD交易中，榮昌生物獲得了8000萬美元對價的增發股份，以23%的持股比例成為Vor公司的第一大股東。就當所有投資者都認為，榮昌生物與Vor公司將上演一出相互成就的“大圓滿”故事時，意外卻悄然發生。

11月10日，Vor公司宣布開始進行1億美元普通的承銷公開發行，摩根大通、杰富瑞、花旗和TD Cowen擔任此次擬議發行的聯合賬簿管理人。對于賬面現金資產僅2.01億美元的Vor公司來說，增發融資本該是一件好事，但誰也沒有想到這次增發的預計定價僅為10美元，較前一日收盤價18.8美元折價近45%。消息傳出后，Vor公司股價在盤后立馬暴跌26.6%，利益相關的榮昌生物股價也隨之下跌近4%。

還記得榮昌生物剛官宣BD的時候，很多人將其定義為下一個“康方生物”，認為Vor公司將像當初Summit公司一樣大幅提升海外預期。以合作形式來看，兩者確實有相似之處，但仔細思考就會發現其中的巨大差異：其一是明顯差異的首付款，其二是少了一個名叫杜根的靈魂。

01

股價才是核心指標

為了能夠搞到泰它西普的海外權益，Vor公司幾乎把見過的餅都給畫出來了。

按照當時雙方的交易條款，雖然協議總金額高達42.3億美元，但其實Vor公司卻僅付出了0.45億美元的首付款，增發價值0.8億美元的Vor公司股份，剩下41.05億美元都為里程碑付款，需要根據泰它西普后續上市進程來解鎖。

且不論泰它西普臨床中存在的風險，即使產品一帆風順，那么Vor公司又該如何支付41.05億美元的后續里程碑付款呢？增發融資無疑是最直接的道路。當然，這是建立在Vor公司獨立孵化泰它西普的基礎上，它其實存在二次BD套利的可能，但這其中的不確定性實在是太大了。因此，Vor公司繼續增發融資就是一種必然，甚至可能成為一種高頻率的常規操作。

導致Vor公司暴跌的問題不在于增發，而是增發的價格太低了。要知道Vor股價最猛的時候一度沖到65.8美元，而如今的增發價僅為高點的15%，甚至即使股價突然盤后暴跌26.6%至13.8美元，可Vor的股價依然較增發價溢價38%，幾乎所有因為看好榮昌生物而買入的投資者都陷入巨虧。

如果不能保證較高的增發價格，那么榮昌生物將無疑悄然陷入一個巨坑之中。后續增發將稀釋榮昌生物23%的Vor股權，而如果追加資金保持持股比例的話，那么就可能嚴重削減41.05億美元的到手金額。想要依靠融資獲得40億+的美元，這對于Vor公司來說是一件極難的事情，大概率后續榮昌生物將通過追加認購的方式穩固在Vor公司的持股。

更加通俗的講，榮昌生物與Vor公司的合作雖然名義上價值42.5億美元，但實際上相當于一次基于泰它西普遠期預期的對賭，而Vor的股價就是核心指標。如果42.5億美元都按股權計算，那么相當于只需要將Vor公司的市值提升至185億美元即可達成目標，這才是雙方更實際的訴求。

可是，想要完成這一系列操作，就必須建立在股價持續攀升的基礎上。目前Vor公司的市值僅為1.29億美元，距離目標存在143倍的上漲空間。當下可以說是最關鍵的打地基階段，或將直接影響后續的市場預期，但就是這么重要的階段，Vor公司卻選擇大幅折價增發，再加上此前主要股東的連續減持，其中的割裂不言自明。

顯而易見，榮昌生物被不講武德的Vor公司擺了一道。

02

杜根只有一個

Vor公司想要成為第二個Summit概率極低，因為“傳奇捕手”Robert Duggan（簡稱杜根）只有一個。

在Summit公司的架構中，杜根持有約78.2%的股權，擁有公司的絕對控制權與話語權?？梢哉fSummit公司的價值，與杜根本人深度綁定，相當于這盤大棋的“操盤手”。當年Summit能夠一下子拿出5億美元首付款給康方生物，主要是通過向股東融資及貸款方式實現，幾乎都是杜根個人來兜底。

反觀Vor公司，則是一家典型由資本機構驅動的生物制藥公司。此前，Vor公司的CEO為Robert Ang，但其已經在今年6月辭職，并連續減持公司股票。后續公司占股較多的股東，都是通過增發而來的資本機構。

Vor公司的話語權基本被定增資本所掌控，新任CEO為Jean-Paul Kress博士，是一名擁有豐富經驗的職業經理人，此前曾擔任MorphoSys公司和MorphoSys公司CEO職位，而這兩家公司均先后被大藥企收購。從這些蛛絲馬跡看，Kress博士極其善于資本運作，Vor公司謀劃二次BD的意圖昭然若揭。

一家是由“老炮”操盤，另一家則是被資本控制。曾經在伊布替尼身上大賺特賺的杜根有耐心等待絕佳的收獲時機，而資本機構則需要提前計算盈利周期，并找機會降低成本。無論是初衷，還是訴求，Vor公司與Summit都是完全不一樣的。投資者看到Summit的成功后，路徑依賴的將這個邏輯套用到Vor身上，這無疑存在巨大的風險。

中國創新藥BD為王，但其實BD交易也是存在等級差異的。T1級別為能夠直接高價格賣給MNC的交易，如三生制藥與輝瑞，百利天恒與GSK；T2級別為能夠高首付款授出的交易，如康方生物與Summit；而首付款較低的BD交易其實只能算在T3級別。

當然，與無人問津相比，能夠順利完成BD交易就算是一種進步。可不靠譜隊友還是會讓BD交易的含金量大打折扣，單純販賣夢想的行為終究是需要落地的。在夢想沒有落地之前，投資者還是要保持理性。

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