對AI持續下重注：快手的夢想照進現實了嗎？

此前我們結合快手所處的賽道和資本市場表現，對其進行了非常詳盡的分析，核心觀點為：

1）快手的商業化正在從“流量驅動”向“效率驅動”轉型，AI帶來的效率提升將成為未來幾年敘事核心；

2）快手的基石業務（尤其電商業務）是被低估的（貨幣化率幾乎落后所有電商平臺），需要在不增加商家負擔的前提下穩步提升貨幣化率；

3）基本盤的穩定為接下來AI化提供了便利。

系列文章發布后，一些朋友對上述觀點也提出了一些看法，多數集中在快手在資本市場的表現上（動態市盈率較長時間保持在10倍左右），以及如果上述業務問題改進能否刺激資本市場的表現。

基于此結合最新的2025年Q3財報，我們撰寫本文，核心觀點：
其一，AI已經開始改造快手廣告業務，且初步提高了變現效率，依行業經驗，此進程仍將持續一年以上，這也是近年提升快手估值能力的重要因素；

其二，AI優化了企業原有的商業模型，提高了效率，不僅對沖新技術帶來的額外開支，還為快手帶來帶來新的盈利空間，各類財務均在改善進程中；

其三，AI泡沫論更清晰后，要對誤判企業進行估值補償。

AI改造廣告商業模型

作為快手業務最大基本盤，營銷類收入一向備受市場關注。

許多朋友會立即拍腦子得出一個貌似正確的觀點：當人口紅利淡化后，廣告收入變緩乃是必然。

該觀點被媒體奉為圭臬，卻忽視了“效率”一詞，對于快手來說較低變現效率使流量并未轉化為與其所匹配的收入。

平臺廣告收入可以用如下公式來表示：

廣告收入=總流量*變現效率=電商GMV*廣告貨幣化率+外循環廣告數量*廣告單價

這也可以直觀看到，其收入規模除與“流量”相關，與“效率”亦密不可分。

華興證券曾測算快手流量與廣告收入同比增長情況，2025年之前兩者確實呈現較強的關聯性，但其后上圖中兩條折線越發分化，廣告收入增速開始大比跑贏流量大盤，2025年Q3快手流量同比增長了5.8%（DAU同比增長*日活用戶時長同比增長），與此同時廣告收入同比增長14%，后者幾乎是前者的3倍。

今年以來快手明顯加快了商業化進程，Q3依舊延續了這一趨勢，廣告收入開始走出獨立曲線，商業變現效率得到強化。為何恰在此時出現上述現象，這引起了我們的興趣。

核心原因為快手底層推薦與投放系統全面升級為 AI 驅動架構。

OneRec（生成式推薦大模型） 提升了人群定向與素材匹配效率，使相同流量能夠產生更高廣告消耗；

G4RL（生成式強化學習出價模型） 在出價階段減少預算浪費，提高 ROI；

UAX（全自動投放） 讓廣告主預算釋放更加順滑，外循環效率顯著上提升。

AI 貫穿“推薦—投放—出價”三大鏈路，構成了廣告效率提升的底層邏輯。

但要理解這套 AI 效率提升為何在快手產生如此顯著的邊際效果，還必須回到快手業務長期受到“二小結構”影響的生態背景。

回顧快手發展史，“二小”在其業務模型中占據了非常高的比重（“小人物”和“中小商家”），這是快手成長為當下特有內容生態和商業化模式的重要力量，與此同時也給商業化帶來了一些挑戰：為兼顧內容生態和為商家減負兩大工作，平臺選擇犧牲商業利益，包括但不限于給用戶和商家私域流量更大權重，讓“二小”可以享受更多的流量紅利。

在這個“既要，又要”的表述中，快手唯有借助新技術來突破原商業模型的束縛，2024年后管理層開始押注AI。

2024年中開始，快手營銷逐步提高UAX(全自動投放解決方案）和全站推廣業務比重，當年 Q4 UAX 的營銷消耗占外循環總消耗比例提升至超55%，2025年Q3該數字躍升至70%，全站推廣占內循環比重也升至65%，這兩項產品均是AI驅動。

如前文所言，在公私域區隔存在時，創作者熱情和商業化之間有一定博弈空間，如今當AI高度介入流量分發工作后，兩者之間的“墻”是會明顯變薄的。舉個例子，全站推廣已經成為當前主流電商平臺的重要商業化產品，平臺可以根據商家歷史數據，測算其投放的ROI，其后平臺可以自動匹配資源（包括公私域流量）給商家以確定性收益率，此時商家獲得確定性ROI，平臺將各類資源打包銷售，AI有效提高平臺對資源的掌控力，且可以對商家和用戶做到最小的打擾。

拼多多，淘天為代表的電商平臺貨幣化率的穩步提升已經證實了AI對提振平臺商業化效率的價值，如拼多多在2022年中推出率先全站推廣，當年貨幣化率曲線就產生觀點，其后該進程仍然延續了一年多。

對比拼多多路徑，我們預計快手電商商業化進程仍有較大改善空間，以2024年電商GMV為參照，若其貨幣化率達到拼多多同等水平，僅此一項將帶來近70億元的收入增量，考慮到此類業務極低的邊際成本（趨近于0），僅此一項便可為快手帶來數百億元的新增估值（通過市盈率放大倍數）。外循環UAX投放規模大致與全站推廣相當，兩者疊加將為快手帶來更大的估值想象。

被AI泡沫誤傷企業需重估

接下來我們來探討快手的估值問題，這也是市場人士最為關心的話題。

在今年初DeepSeek利好刺激下，今年港股走出了一個大牛市，快手也不例外，今年股價最高上漲超2倍，如今也有1.6倍溢價，且自6月份開始大幅跑贏恒生科技指數大盤。

聯系到5月末快手公布了Q1財報，AI推動營銷等關鍵業務指標快速反彈，這一信息被映射至二級市場，股市漲幅由此打開。

此邏輯市場中已經多有闡釋，我們不再贅述，只想借此機會來討論時下最為熱門的話題，是否存在AI泡沫。

近期全球主流媒體都在不遺余力表達擔心，主要觀點為：

科技企業對AI的熱忱多以加大資本開支為代價（如購買GPU和建設數據中心等），這一方面推高了上游原材料成本（內存價格漲勢嚇人），另一方面如果企業未能有可觀的利潤回報，資本開支就會淪為低效投資，很多企業會因此倒下。

受此影響，近期全球主要AI企業在資本市場備受質疑，股價更是連續下挫，許多人更是開始看空AI板塊。

快手已在AI賽道布局頗深，且該項技術已經融入企業經營方方面面（亦有視頻生成產品可靈），可謂是妥妥的AI概念股，近期媒體的擔心也反饋在資本市場表現，如果快手能從業務方面證實其經營穩定性，擔心便會不攻自破，股價依然會得到正反饋。

2023年初ChatGPT大熱之后，科技企業紛紛提高預算開支以搶占大模型先機，快手也例外，2024年其資本開支達到81億元，較之上年49億元有了質的飛躍，那么該策略有無影響快手經營的穩定性呢？

2024年快手EBITDA利潤率(息稅折舊前利潤）仍處于改善之中（由上年的11.87%升至17.54%），2025年Q3該數字增至21.5%，也就是說盡管快手進行了較為激進的資本開支策略，但由于其經營基本面由于AI得到快速改善，此部分開支非但沒有成為盈利的“包袱”，還未企業帶來了額外增量，AI化轉型對快手顯然是一項更劃算的買賣。

因此我本人理解的AI泡沫應該是批了新技術外衣，但業務并沒有更多“謀生之道”的公司，用AI改造原有業務且可以創造增值的企業應不在討論范圍。

當市場對AI泡沫的認識更為清醒之后，此前錯付超跌的企業也必然會得到應有的補償，這是AI后半程對快手估值的基本錨點。