雖然巴奴和海底撈朝著不同方向，可對(duì)火鍋食客來(lái)說(shuō)“殊途同歸”。

作者 | 王爾德

編輯 | 杜仲

來(lái)源 | 觀潮新消費(fèi)（ID：TideSight）

近日，巴奴火鍋再次沖擊上市。

12月17日，在首份招股書(shū)失效的第二天，巴奴國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“巴奴”）迅速更新并重新遞交上市申請(qǐng)。

但巴奴的上市之路并不順利。一方面，今年8月，證監(jiān)會(huì)曾向其發(fā)出“連環(huán)九問(wèn)”，直指公司治理、上市前大額分紅及用工合規(guī)等問(wèn)題；另一方面，海底撈與呷哺呷哺股價(jià)持續(xù)下挫，整個(gè)火鍋板塊表現(xiàn)低迷。

更關(guān)鍵的是，在餐飲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益殘酷的背景下，堅(jiān)持高端“產(chǎn)品主義”的巴奴，能否經(jīng)受住市場(chǎng)考驗(yàn)？它的故事又能否打動(dòng)資本市場(chǎng)？

若成功上市，巴奴將成為“品質(zhì)火鍋第一股”，同時(shí)也是繼海底撈、呷哺呷哺之后，第三家登陸港股的主營(yíng)火鍋企業(yè)。

162家店，年?duì)I收超23億元

“貴”是巴奴火鍋給消費(fèi)者最直觀的印象。前兩年，“18元一份土豆僅5片”曾引得消費(fèi)者熱議，創(chuàng)始人杜中兵發(fā)微博表示“巴奴暫時(shí)不考慮降價(jià)”更是將巴奴推上了風(fēng)口浪尖。

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計(jì)，巴奴是2024年中國(guó)火鍋市場(chǎng)第三大品牌，市場(chǎng)份額約為0.4%。

高價(jià)之下，巴奴的營(yíng)收自然不低。據(jù)招股書(shū)披露，2022年至2024年巴奴收入分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元，三年?duì)I收共計(jì)超58億元；年內(nèi)利潤(rùn)分別為-519萬(wàn)元、1.02億元、1.23億元。

2025年前三季度，巴奴營(yíng)收為20.77億元，較上年同期的16.68億元增長(zhǎng)24.5%；期內(nèi)利潤(rùn)為1.56億元。

數(shù)據(jù)顯示，巴奴毛肚火鍋2022年、2023年、2024年經(jīng)調(diào)整凈利分別為4146萬(wàn)元、1.44億元、1.68億元；2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利2.35億元。

2025年前三季度，巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)超80%，門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也從2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%。

從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，巴奴的原材料和員工是最大開(kāi)支部分。但原材料及耗材占比明顯縮小。

數(shù)據(jù)顯示，2022年到2024年，原材料及耗材，占收入的比例為33.8%、33.2%、32.1%，在2025年前三季度，再降至30.6%，為近年來(lái)的低點(diǎn)。

員工成本方面，巴奴繼續(xù)使用更多兼職和外包員工。截至2025年9月30日，巴奴控股共有3308名兼職員工及5818名外包員工（主要為門(mén)店員工），這些員工由人力資源公司支付薪金及相關(guān)保險(xiǎn)。全職員工為1974人，占比僅17.8%。

賺錢(qián)的巴奴卻并未為員工足額繳納社保及公積金。2022年-2025年前三季度，供款缺口分別為160萬(wàn)元、120萬(wàn)元、70萬(wàn)元、50萬(wàn)元。巴奴在招股書(shū)中也表示，可能因此面臨潛在的處罰。

截至2025年12月7日，巴奴已在46個(gè)城市擁有162家直營(yíng)門(mén)店，較2021年末增長(zhǎng)95.2%。同期，公司擁有5家集生產(chǎn)物流于一體的綜合性中央廚房及1家專(zhuān)業(yè)化底料加工廠，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國(guó)14個(gè)省及直轄市。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，IPO前，創(chuàng)始人杜中兵及韓艷麗（互為配偶），通過(guò)D&H (BVI) LTD控制公司已發(fā)行股本的75.26%；通過(guò)BANU UNITED LTD持有公司已發(fā)行股本的8.11%，合計(jì)可行使公司約83.38%的投票權(quán)。

還值得注意的是，上市前，巴奴還進(jìn)行了大手筆分紅。2025年1月，公司派發(fā)股息7000萬(wàn)元，占2024年凈利潤(rùn)的50%以上，創(chuàng)始人杜中兵家族據(jù)此分得超5800萬(wàn)元。

這一舉動(dòng)也曾引得證監(jiān)局問(wèn)詢“結(jié)合公司負(fù)債等情況說(shuō)明實(shí)施分紅的合理性”、“ 分紅情況下本次上市融資的必要性”。

募資用途方面，巴奴表示，一方面將主要用于拓展直營(yíng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，公司計(jì)劃于2026年至2028年在中國(guó)分別開(kāi)設(shè)約52家、61家及64家新門(mén)店；另一方面，公司將資金用于提升在業(yè)務(wù)管理和門(mén)店運(yùn)營(yíng)方面的數(shù)字化水平等。

“貴”火鍋，翻臺(tái)率高

有意思的是，“貴”巴奴成立于河南安陽(yáng)，起初只在二三線城市發(fā)展。而杜中兵的創(chuàng)業(yè)故事，堪稱(chēng)逆襲之路。

杜中兵出生于河南農(nóng)村，家境貧寒。15歲便輟學(xué)外出打工，先后做過(guò)建筑工、賣(mài)過(guò)焦炭，在社會(huì)底層摸爬滾打。憑借吃苦耐勞和敏銳的商業(yè)嗅覺(jué)，他在煤炭貿(mào)易中抓住機(jī)會(huì)。

2001年，杜中兵跨界餐飲，在河南安陽(yáng)加盟德莊火鍋開(kāi)出首店。因未能成為德莊火鍋河南地區(qū)總代理，他決定創(chuàng)建自主火鍋品牌。

「巴奴」一詞，源自重慶纖夫文化，重慶江邊的纖夫（當(dāng)?shù)胤Q(chēng)“巴奴”）在勞作后用牛油、辣椒煮食內(nèi)臟，也是最早火鍋的起源。

在一次與消費(fèi)者交流中，杜中兵發(fā)現(xiàn)大多顧客更在意毛肚和菌湯的味道而非服務(wù)。2012年，巴奴毛肚火鍋正式更名為「巴奴毛肚火鍋」，以突出毛肚這一道火鍋頭牌產(chǎn)品，確立品牌戰(zhàn)略和差異化定位。

和很多追求規(guī)模化的餐飲企業(yè)不同，巴奴并未急著鋪店，多年未走出河南。2018年，巴奴才先后進(jìn)入北京、上海；2021年及2022年，巴奴分別進(jìn)入深圳、廣州。

“排隊(duì)兩小時(shí)吃巴奴，圖的就是那口毛肚的新鮮。”

“毛肚+菌湯”是巴奴的招牌組合。據(jù)其介紹，毛肚采用更健康的木瓜蛋白酶技術(shù)發(fā)制，甚至遠(yuǎn)赴新西蘭牧場(chǎng)獲取優(yōu)質(zhì)食材；菌湯則嚴(yán)選云貴高原野山菌，堅(jiān)持門(mén)店每日現(xiàn)熬，4個(gè)小時(shí)用不完就倒掉。

招股書(shū)顯示，2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌湯和“十二大護(hù)法”三大招牌菜銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售額的比例分別達(dá)到49.8%、48.0%、47.9%及49.1%。

從客流量來(lái)看，巴奴國(guó)際在2025年前三季度共服務(wù)1570萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)30%。二線城市是客戶主要來(lái)源，約占一半。

此外，巴奴翻臺(tái)率達(dá)到3.6次/天，高于火鍋行業(yè)平均的2.5次/天。其中，一線城市的翻臺(tái)率達(dá)4.2次/天，相對(duì)較高。

中國(guó)火鍋市場(chǎng)規(guī)模龐大且分散，如果按人均消費(fèi)水平進(jìn)一步可劃分為高品質(zhì)、中高品質(zhì)和大眾三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。

巴奴講了多年品質(zhì)火鍋的故事，也獲得了不錯(cuò)的成績(jī)。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，在客單價(jià)高于120元的中國(guó)品質(zhì)火鍋市場(chǎng)中按收入計(jì)，巴奴是最大品牌，以3.1%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居該領(lǐng)域第一，在整個(gè)火鍋市場(chǎng)排名第三。

但近幾年巴奴的“產(chǎn)品主義”風(fēng)波不斷。除了高價(jià)土豆，其子品牌“超島自選火鍋”的羊肉卷也曾被測(cè)出含鴨肉成分。更不要提，已然無(wú)法辯解真假，惹消費(fèi)者不快的“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃個(gè)麻辣燙”等言論。

巴奴“向左”，海底撈“向右”

火鍋，是中國(guó)餐飲最具煙火氣的賽道，參與的玩家們也都逃不開(kāi)前輩海底撈。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，巴奴模仿海底撈強(qiáng)調(diào)服務(wù)，但始終無(wú)法突圍。直到2012年，杜中兵做了一次關(guān)鍵決策：“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是。”

隨后，高舉“產(chǎn)品主義”大旗，巴奴高端路線走得風(fēng)生水起。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，巴奴的人均消費(fèi)分別為147元、150元、142元。截至2025年9月，人均消費(fèi)進(jìn)一步降至138元。

不過(guò)巴奴火鍋的人均消費(fèi)仍大幅度高于海底撈和呷哺呷哺。2024年，海底撈在國(guó)內(nèi)整體的人均消費(fèi)已經(jīng)降至97.5元，呷哺呷哺的人均消費(fèi)則為54.8元。

只要在火鍋行業(yè)，就不可能擺脫海底撈。雖然巴奴和海底撈朝著不同方向，可對(duì)火鍋食客來(lái)說(shuō)“殊途同歸”。

以餐飲行業(yè)重要的翻臺(tái)率對(duì)比，雖然巴奴高于火鍋行業(yè)平均水平，但還是不如海底撈。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，海底撈翻臺(tái)率達(dá)4.1次/天，2025年上半年3.8次/天，較2024年同期的4.2次/天有所下降；而巴奴近三年翻臺(tái)率基本在3.1次/天，2025年前三季度3.6次/天，和海底撈仍有差距。

業(yè)務(wù)布局上，巴奴和“萬(wàn)物皆可海底撈”差距更大。

自2024年8月“紅石榴計(jì)劃”開(kāi)始實(shí)施，如今的海底撈已是多業(yè)態(tài)、多品牌、平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)的餐飲生態(tài)集團(tuán)。午餐自助、烤肉、小嗨火鍋、海鮮大排檔、壽司等等，業(yè)務(wù)版圖覆蓋正餐、簡(jiǎn)餐、快餐全品類(lèi)，子品牌高達(dá)11個(gè)。

“專(zhuān)注火鍋”的巴奴超97%的收入來(lái)自餐廳堂食運(yùn)營(yíng)，調(diào)味品及食材銷(xiāo)售等衍生業(yè)務(wù)占比不足3%，到今年前三季度，這部分占比再次收縮，而其外賣(mài)業(yè)務(wù)則因經(jīng)營(yíng)理念長(zhǎng)期處于停滯狀態(tài)。

巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾明確表示，“我覺(jué)得不光是火鍋，除了標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的快餐行業(yè)，所有以堂食為主的餐館都不適合做外賣(mài)，因?yàn)樗鼈冋嬲暮诵膬r(jià)值在于門(mén)店的體驗(yàn)。”

但這對(duì)于重服務(wù)的海底撈來(lái)說(shuō)，成了最強(qiáng)的助攻。數(shù)據(jù)顯示，2024年，海底撈外賣(mài)收入增加20.4%至12.54億元。

當(dāng)營(yíng)銷(xiāo)與服務(wù)的邊際效用不斷遞減，對(duì)餐飲企業(yè)來(lái)說(shuō)，真正的壁壘在于供應(yīng)鏈效率、冷鏈能力、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)。巴奴自建中央廚房但產(chǎn)能利用率不均，海底撈的蜀海已對(duì)外服務(wù)超百家餐飲品牌。

在不確定的消費(fèi)環(huán)境中，“向左”需要勇氣，“向右”需要智慧。如同口味更多樣化的火鍋鍋底，多元共存之下重要的是在產(chǎn)品與服務(wù)之間找到動(dòng)態(tài)平衡。

沒(méi)有真正的贏家，只有更契合消費(fèi)者的企業(yè)。已經(jīng)講好毛肚故事的巴奴，需要更多新故事。

結(jié)語(yǔ)

“沒(méi)有哪家火鍋店、哪家餐廳是你離不開(kāi)的。事實(shí)上，世界上沒(méi)有一個(gè)人這輩子只吃一家餐廳，總是換著吃的。”海底撈創(chuàng)始人張勇曾如此說(shuō)道。

事實(shí)確實(shí)如此。如今的火鍋市場(chǎng)，早已無(wú)法一家獨(dú)大。

隨著消費(fèi)邊界不斷延伸——從店內(nèi)聚餐，到點(diǎn)外賣(mài)、買(mǎi)食材在家涮鍋——圍繞“火鍋”形成的產(chǎn)業(yè)鏈，正以更人性化的方式持續(xù)擴(kuò)張。

火鍋在消費(fèi)者心中地位“獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”，而在沸騰翻滾的紅湯之下，是江湖紛爭(zhēng)的暗流涌動(dòng)。誰(shuí)能在這一沉一浮之間勝出？這不僅是時(shí)間的拷問(wèn)，更是一個(gè)品牌在消費(fèi)者心中真實(shí)分量的見(jiàn)證。

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