作者丨青風(fēng)

編輯丨六子

“如果一家公司有1%的概率成為中國的英偉達(dá)，它的市值就應(yīng)該對標(biāo)英偉達(dá)市值的1%。”

資本市場曾流傳著一種叫“市概率”的估值方法。這個對“中國版英偉達(dá)”的熱切期待，在2025年末掀起了一場資本狂歡。

12月5日，國產(chǎn)GPU企業(yè)摩爾線程上市，首日漲幅高達(dá)425%；12月17日，它的同行沐曦股份登陸科創(chuàng)板，開盤暴漲568.83%，中一簽最高可暴賺30萬；隨后，12月19日，壁仞科技通過港交所聆訊，天數(shù)智芯正式遞表；而燧原科技也在A股排隊(duì)候場。

短短半個月之內(nèi)，數(shù)家GPU企業(yè)密集完成上市沖刺，形成了罕見的“扎堆IPO”盛況。

這背后是中國正在爆發(fā)的AI算力熱潮。可以預(yù)見，中國的AI市場和AI芯片仍將繼續(xù)高速增長。這些GPU企業(yè)能如愿成為“中國版英偉達(dá)”嗎？很遺憾，答案是否定的。

01
「期待與落差」

“美國有英偉達(dá)，中國為什么不能有自己的GPU巨頭？”這是AI浪潮中，行業(yè)內(nèi)外最迫切的追問。

隨著大模型訓(xùn)練、智能駕駛、算力基建等領(lǐng)域?qū)PU需求的爆發(fā)式增長，作為全球最大AI市場之一的中國，對智能計(jì)算芯片的需求亦快速增長，國產(chǎn)替代的呼聲愈發(fā)高漲。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2029年中國算力總規(guī)模將達(dá)到3442.89EFLOPs，預(yù)測期年均復(fù)合增長率達(dá)40.0%。

*圖源弗若斯特沙利文

資本市場用真金白銀投票，將國產(chǎn)GPU企業(yè)的估值推向頂峰。截至12月23日，寒武紀(jì)、摩爾線程、沐曦股份的市值分別達(dá)到5633.8億元、3181億元、2671億元，僅這三家合計(jì)市值就已超萬億元。

形勢一片繁榮。看起來，愿望并不遙遠(yuǎn)。

然而，翻開這些公司的財(cái)務(wù)報表，會發(fā)現(xiàn)另一番景象。持續(xù)的巨額虧損，是國產(chǎn)GPU企業(yè)的共同標(biāo)簽。

招股書顯示，2022年至2024年，摩爾線程三年累計(jì)虧損約52億元，同期營業(yè)收入僅約6億元，虧損額是營收的八倍多。今年其虧損有所收窄，但前三季度虧損額仍達(dá)到7.24億元。其他幾家的情況同樣嚴(yán)峻。2022年至2025年第一季度，沐曦股份累計(jì)虧損達(dá)32.9億元。今年上半年，壁仞科技虧損額高達(dá)16.01億元，天數(shù)智芯虧損6.09億元，且虧損規(guī)模仍在擴(kuò)大。

*圖源壁仞科技招股書

與之形成鮮明對比的是，英偉達(dá)2026財(cái)年第三季度單季凈利潤就達(dá)到319.1億美元，同比增長65.26%。

造成國內(nèi)GPU企業(yè)巨額虧損的主要原因是極高的研發(fā)成本和流片費(fèi)用。2022年~2024年，摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技的研發(fā)費(fèi)用分別為38.1億元、22.47億元和27.3億元。可以看出，國產(chǎn)GPU企業(yè)仍處于“燒錢換技術(shù)”的階段，研發(fā)投入持續(xù)高企，短期實(shí)現(xiàn)盈利很難。

即便燒了巨資，他們也只搶占了極其微末的市場份額。沐曦股份在招股書中提到，AI芯片基本形成由英偉達(dá)和AMD組成的“一超一強(qiáng)”寡頭壟斷格局，其中英偉達(dá)的全球市場份額超80%。據(jù)第一財(cái)經(jīng)測算，沐曦在2024年中國AI芯片市場中的份額約為1%。

壁仞科技同樣表示，中國智能計(jì)算芯片市場頭部參與者高度集中，按2024年中國市場產(chǎn)生的收入計(jì)，前兩大參與者合計(jì)占94.4%的市場份額。除此之外，其余市場相對分散，有超過15家規(guī)模化參與者，但都沒有占據(jù)超1%的市場份額。

中國通用GPU（GPGPU）市場更為集中，兩家美國廠商占據(jù)了98%的份額。按在中國市場產(chǎn)生的收入計(jì)，2024年壁仞科技在中國智能計(jì)算芯片市場中的份額僅0.16%，在通用GPU市場中的份額僅0.2%。

巨額虧損和微末市占率，是橫亙在國產(chǎn)GPU企業(yè)與英偉達(dá)之間的巨大鴻溝。而離譜的估值則進(jìn)一步放大了風(fēng)險。

摩爾線程發(fā)行市盈率高達(dá)122.51倍，意味著即便公司未來每年保持盈利，投資者也需要120多年才能回本。券商分析師指出，當(dāng)前國產(chǎn)GPU企業(yè)的市銷率普遍超過50倍，而英偉達(dá)的市銷率僅為18倍。

這種估值差異并非源于技術(shù)優(yōu)勢，而是源于國產(chǎn)替代的情緒溢價，一旦情緒退潮，估值回調(diào)將不可避免。

02
「競爭分化的新起點(diǎn)」

對“國產(chǎn)GPU四小龍”們而言，上市不是終點(diǎn)，而是更殘酷競爭的起點(diǎn)。在此之前，企業(yè)可以靠技術(shù)故事和國產(chǎn)替代概念獲得資本支持；但上市之后，營收增長、客戶拓展、盈利預(yù)期將成為投資者關(guān)注的核心，行業(yè)內(nèi)卷將全面升級。

從招股書披露的信息來看，國產(chǎn)GPU企業(yè)的商業(yè)化之路，正面臨客戶集中度高與生態(tài)壁壘薄弱的雙重困境。

*圖源沐曦股份招股書

客戶集中度高且不穩(wěn)定，是國產(chǎn)GPU企業(yè)的普遍隱患。

沐曦股份招股書顯示，2025年前三個月，五大客戶貢獻(xiàn)了超過88%的銷售金額，其中只有一家客戶從2024年延續(xù)下來，該客戶為“新華三信息技術(shù)有限公司”；摩爾線程更夸張，今年上半年，前五大客戶營收占整體營收的比例高達(dá)98.29%，其中最大的單一客戶占比就達(dá)56.63%，收入金額約4億元。

*圖源摩爾線程招股書

這種客戶結(jié)構(gòu)的形成，源于國產(chǎn)GPU企業(yè)尚未形成規(guī)模化的商業(yè)化能力，只能依賴少數(shù)大客戶打開市場，但也為后續(xù)的營收增長埋下了隱患。

即便想從英偉達(dá)手中搶奪客戶，國產(chǎn)GPU企業(yè)也面臨技術(shù)與生態(tài)的諸多難題。在綜合技術(shù)性能上，多數(shù)國產(chǎn)GPU產(chǎn)品與英偉達(dá)仍有差距。

以沐曦股份的旗艦產(chǎn)品曦云C500系列為例。曦云C500系列貢獻(xiàn)了該公司2024年98%的收入，截至2025年第一季度，累計(jì)銷量超過2.5萬顆，毫無疑問是沐曦股份的支柱產(chǎn)品。曦云C500集訓(xùn)練、推理于一體，雖然性能對標(biāo)英偉達(dá)A100，但A100的FP32算力為19.5TFLOPS，而曦云C500的FP32算力只有15TFLOPS，約為A100的77%，此外曦云C500在帶寬上也略遜一籌。在數(shù)學(xué)證明、長文本理解等邏輯推理任務(wù)以及一些對算力要求極高的科學(xué)計(jì)算場景中，C500的整體性能仍落后于A100。

更關(guān)鍵的是，英偉達(dá)憑借CUDA生態(tài)構(gòu)建了難以逾越的護(hù)城河。自2006年推出以來，CUDA已逐漸成為GPU計(jì)算領(lǐng)域的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)福布斯消息，目前該生態(tài)已擁有超500萬CUDA開發(fā)者、4萬家公司以及數(shù)千家生成式AI公司，他們都基于英偉達(dá)平臺構(gòu)建自己的產(chǎn)品和服務(wù)。

國產(chǎn)GPU企業(yè)的生態(tài)建設(shè)基本才剛剛起步，晚于CUDA十多年。沐曦的MXMACA軟件棧截至2025年10月注冊用戶僅15萬人，網(wǎng)絡(luò)API調(diào)用次數(shù)1300多萬次；摩爾線程近日雖在開發(fā)者大會上推出了MUSA生態(tài)，但尚未形成規(guī)模化的應(yīng)用場景。

*圖源摩爾線程發(fā)布會

一位AI企業(yè)技術(shù)負(fù)責(zé)人坦言：“我們不會輕易更換GPU供應(yīng)商，因?yàn)榛贑UDA開發(fā)的應(yīng)用遷移成本太高，僅測試適配就需要數(shù)月時間，除非國產(chǎn)GPU在性能和成本上有碾壓性優(yōu)勢，否則不會冒險更換。”這種生態(tài)依賴，讓國產(chǎn)GPU在客戶爭奪中處于天然劣勢。

在技術(shù)和生態(tài)不占優(yōu)的情況下，國產(chǎn)GPU企業(yè)只能靠低價爭奪客戶，這進(jìn)一步壓縮了盈利空間。而隨著更多企業(yè)進(jìn)入賽道，價格戰(zhàn)已經(jīng)打響。天數(shù)智芯的毛利率從2022年的59.4%下滑至2024年的49.1%，就是行業(yè)內(nèi)卷的直接體現(xiàn)。

03
「“云芯一體”的釜底抽薪」

如果說英偉達(dá)是難以翻越的大山，那么在國內(nèi)，GPU企業(yè)還面臨云廠商的降維打擊。

GPU的核心應(yīng)用場景是大模型訓(xùn)練、推理等AI計(jì)算領(lǐng)域，而智能云服務(wù)毫無疑問是最大的應(yīng)用載體。

*圖源IDC中國

根據(jù)IDC、弗若斯特沙利文等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國AI公有云服務(wù)市場80%以上的份額被阿里、百度、騰訊、華為、字節(jié)等大廠占據(jù)。而這些大廠幾乎都在加速自研AI芯片，構(gòu)建“云服務(wù)+自研芯片”的閉環(huán)。

谷歌的Gemini+TPU模式被證明行之有效，“云芯一體”已經(jīng)成為大廠們的共識。

華為無疑是其中的佼佼者，其昇騰系列芯片已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用。據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，在2024年國內(nèi)GPU市場，華為以23%的銷量份額位居第二。世界人工智能大會（WAIC 2025）期間，華為推出“昇騰384超節(jié)點(diǎn)”，利用12個計(jì)算柜搭配4個總線柜，實(shí)現(xiàn)384顆昇騰910C芯片全對等互聯(lián)，算力達(dá)到300 PFLOPS，性能表現(xiàn)接近英偉達(dá)GB200 NVL72系統(tǒng)的兩倍。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)

百度旗下昆侖芯近期發(fā)展也異常強(qiáng)勁，目前已落地3.2萬卡國產(chǎn)算力集群，成為了百度AI的關(guān)鍵底座。百度智能云也通過昆侖芯和百舸AI計(jì)算平臺，為中國移動等大批企業(yè)客戶提供高性能、可擴(kuò)展的AI算力。據(jù)天眼查，近期昆侖芯還進(jìn)行了工商變更，企業(yè)名稱變更為昆侖芯（北京）科技股份有限公司。就在本月，百度還發(fā)布公告稱，正在評估昆侖芯的分拆及上市事宜。

*圖源天眼查

此外，阿里自研的平頭哥PPU芯片已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并投入商用，性能指標(biāo)與英偉達(dá)H20相當(dāng)，在國家級智算項(xiàng)目中已部署超萬臺設(shè)備，提供數(shù)千P算力；含光800芯片也已在阿里云多個場景規(guī)模化應(yīng)用；而字節(jié)跳動加大自研AI芯片力度的傳聞，從2024年開始就不絕于耳。

使用自研芯片，國內(nèi)這些云計(jì)算大廠們不僅可以實(shí)現(xiàn)自主可控，又可以降低采購成本，還更適配自身的技術(shù)服務(wù)。當(dāng)然，在大規(guī)模的大模型訓(xùn)練等高端應(yīng)用場景下，這些廠商還離不開英偉達(dá)，但是大部分的大模型訓(xùn)練和推理靠自研芯片就可以自給自足了，可能僅在部分邊緣計(jì)算場景少量采購第三方GPU。

但對獨(dú)立GPU企業(yè)而言，最大的客戶群體正在“自己造芯片”，市場空間被不斷壓縮。

更殘酷的是，大廠的云服務(wù)平臺、AI框架與自研芯片深度綁定，比如華為云的ModelArts平臺與昇騰芯片深度集成，且在昇騰硬件上具有優(yōu)化性能；百度飛槳框架對昆侖芯的優(yōu)化遠(yuǎn)超其他芯片。

一位國產(chǎn)GPU企業(yè)的銷售負(fù)責(zé)人無奈表示：“我們的芯片性能不輸行業(yè)平均水平，但只要客戶使用華為云，多數(shù)情況就會選擇昇騰，我們連競爭的機(jī)會都沒有。”

在英偉達(dá)的技術(shù)壓制和云廠商的生態(tài)圍剿下，獨(dú)立國產(chǎn)GPU企業(yè)的生存空間被被大幅擠壓。它們只能在信創(chuàng)、中小微企業(yè)等細(xì)分市場尋找機(jī)會，但這些市場的需求規(guī)模有限，難以支撐企業(yè)的規(guī)模化發(fā)展。

這也意味著，國產(chǎn)GPU企業(yè)即便成功上市，也很難成長為英偉達(dá)那樣的巨頭，因?yàn)樗鼈兠媾R的不是單一的技術(shù)競爭，而是產(chǎn)業(yè)鏈的上下夾擊。

04
「寫在最后」

國產(chǎn)GPU四小龍的扎堆上市，是國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)崛起的一個縮影，更是資本對國產(chǎn)替代浪潮的熱烈響應(yīng)。

不否認(rèn)這些企業(yè)在技術(shù)突破上的努力：摩爾線程的全功能GPU探索、沐曦的千卡集群解決方案、壁仞的極致算力追求，都讓外界看到了國產(chǎn)GPU的進(jìn)步。但更需要清醒認(rèn)識的是，芯片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展從來不是“上市即成功”，而是一場需要持續(xù)投入、長期積累的馬拉松。

英偉達(dá)的成功，不僅是技術(shù)的勝利，更是生態(tài)的勝利，其CUDA生態(tài)用了20年才形成壟斷優(yōu)勢。國產(chǎn)GPU企業(yè)想要追趕，不僅需要突破芯片設(shè)計(jì)、制造工藝等技術(shù)瓶頸，更需要構(gòu)建自己的軟件生態(tài)、培養(yǎng)開發(fā)者群體，這需要的是耐心和堅(jiān)持，而不是資本的短期炒作。