當愛美客淪為“老登股”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在愛美客交出那份明顯增長失速的2024年報時，許多投資者就意識到，醫美行業的黃金時代正遭遇拐點。只是，恐怕鮮有投資者能夠料到行業龍頭愛美客的業績會拐得如此劇烈。

今年前三季度，愛美客交出了一份令投資者難言滿意的成績單，營收與凈利潤均出現明顯下滑，分別同比下降21.5%和31.1%。如此業績表現對于曾經被譽為“醫美茅”的愛美客來說，可謂寒意陣陣。這一不及預期的業績，最終體現在愛美客的股價之上：僅2025年愛美客股價就下跌19%，如果從2021年高點算起，那么愛美客市值更是蒸發接近75%。

一張張財務報表背后，揭示了愛美客的增長邏輯正悄然崩塌。這家已有20多年歷史、國內最早專注于醫美生物材料產業化的企業，顯然在經歷了十幾年的風光無限之后，正面臨著市場環境突變下的手足無措，甚至逐漸淪為失去增長的“老登股”。

愛美客的業績下滑并非孤立現象。隨著國內醫美市場競爭加劇、新產品不斷涌現和消費環境變化，整個玻尿酸產業似乎正面臨前所未有的考驗。面對時代切換的劇變，愛美客唯有走出舒適區，主動求變。但這一切又談何容易？

01

紅利：玻尿酸鑄就黃金時代

玻尿酸在中國的興起，很大程度上來自女性企業家對“美麗商機”的敏銳嗅覺。

華熙生物創始人趙燕在2000年以前，一直在房地產和投資領域摸爬滾打，偶然聽到大福瑞達生物化工郭學平的一句話：“一個透明質酸分子（即玻尿酸）能夠鎖住一千個水分子?！壁w燕頓覺看到了商機，隨后通過資本運作介入并主導華熙生物的發展。

愛美客的創立亦有類似的“商機覺醒”歷程。公開信息顯示，愛美客創始人簡軍早年接觸到玻尿酸注射技術后，敏銳察覺到其市場潛力，遂投身該領域。2004年，41歲的簡軍回國創立北京英之煌生物科技有限公司，這便是愛美客的前身；2018年，公司正式更名為愛美客技術發展股份有限公司。

雖然最初幾年并不起眼，但愛美客卻恰好踩中了中國醫美行業的爆發期。根據弗若斯特沙利文《2025中國醫美市場發展報告》數據，2016年至2020年中國醫美市場年復合增長率高達18.9%，是全球市場增速的8.5倍，逐漸步入黃金發展期。

而在這十幾年間，愛美客上市的高毛利爆款產品，撐起了業績的高速增長。愛美客是國內最早一批拿到Ⅲ類醫療器械證的玻尿酸企業之一。

2016年，“嗨體”獲批上市，成為國內首款專門用于修復頸紋的復合注射材料。這款產品填補了市場空白，讓愛美客在頸紋治療領域占據壟斷地位，也帶動公司業績進入高速增長期；2021年，“濡白天使”上市，這是國內首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的新材料皮膚填充劑。主打“童顏針”概念的產品進一步鞏固了愛美客在高端填充劑市場的地位。

在大單品的支撐下，從2016年到2024年，愛美客營收從1.41億元增長至30.26億元，營收增長約21.5倍；凈利潤從0.53億元增長至近20億元，凈利潤增長超過37倍。

圖：愛美客營收與凈利潤一覽，來源：錦緞研究院

更重要的是，多年來，愛美客整體毛利率常年穩定在93%以上的高位，即使在業績承壓的2025年，其前三季度毛利率仍高達93.36%。凈利率長期在60%左右。愛美客因此被稱為行業內的“利潤之王”。

充裕的現金流和極低的負債率，為愛美客提供了舒適的安全保護。憑借高毛利、高復購、強品牌，愛美客一度被市場譽為“醫美茅”，在2021年市值突破1700億元。

02

裂痕：醫美市場悄然變天

當愛美客還沉浸在玻尿酸的紅利時，卻沒有發現醫美市場的風向已經悄然改變。多重因素交織之下，這家曾經風光無限的行業巨頭開始遭遇前所未有的挑戰。

競爭加劇是最直接的沖擊。隨著國家藥監局審批提速，2024年以來多款競品相繼獲批上市，直接沖擊了愛美客的核心產品矩陣。華熙生物推出的“潤致·格格”直接對標愛美客的“嗨體”，價格僅為后者的30%至50%，迅速分流市場。

“濡白天使”所在的童顏針賽道更是競爭激烈。2021年往后，多款少女針、童顏針先后獲批進入市場。華東醫藥的伊妍仕上市首個完整銷售年銷售額約6億元，江蘇吳中的艾塑菲上市銷售8個月賣出超3億元。據國家藥監局醫療器械數據庫查詢，截至2025年11月末，國內已有6款左右童顏針（含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球類填充劑）、3款少女針（聚己內酯類填充劑）獲批，該賽道隨之陷入內卷。

在“濡白天使”2021年上市時，官方指導價為1.68萬元/支；可是今年9月，醫美服務平臺新氧發布新規格產品，依據劑量不同，定價分別為2999元/支和4999元/支，創下史上最低童顏針價格。

如此激烈競爭之下，愛美客的先發優勢被快速稀釋。2025年前三季度，愛美客“嗨體”所在的溶液類板塊與“濡白天使”所在的凝膠類產品板塊收入分別下滑23.79%和23.99%。

另一方面，新一代材料的興起也正在重塑市場格局。憑借更優的生物相容性和促進自體膠原再生的概念，重組膠原蛋白企業呈現高速增長態勢，也在逐漸侵蝕著玻尿酸的醫美市場份額。

如錦波生物2025年前三季度實現營業收入12.96億元，同比上漲了31.10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.68億元，同比增長9.29%；巨子生物今年上半年實現收入31.1億元，同比增長22.5%；凈利潤11.8億元，同比增長20.6%。

此外，消費環境的變化也給醫美行業帶來壓力。行業分析師指出，醫美行業也面臨“消費理性化趨勢”的影響。在消費乏力的大背景下，玻尿酸產品高昂的價格，也逐漸勸退了曾經的消費者。

不僅是愛美客，整個傳統玻尿酸巨頭陣營都陷入了增長困境。2025年前三季度，華熙生物營收31.63億元，同比下滑18.36%；歸母凈利潤2.52億元，同比降幅達30.29%；昊海生科前三季度實現營業收入18.99億元，同比下降8.47%；歸母凈利潤3.05億元，同比下降10.63%。

“愛美客們”不得不面對一個現實：躺在玻尿酸的舒適區里吃紅利的日子，已經結束！

03

破局：尋找增長第二曲線

面對核心業務的乏力增長，愛美客開始尋求轉型與突破，試圖通過多種方式尋找新的增長點。

為此，愛美客持續增加研發投入，試圖通過產品線擴張來緩解主業下滑壓力。2025年前三季度，愛美客研發費用同比增長26.67%，占營業收入的比例達到12.05%。公司已擁有12項Ⅲ類醫療器械產品注冊證，多個產品處于注冊申報或臨床試驗階段。

今年5月，愛美客新產品“嗗科拉”在國內上市銷售，公司表示這款骨性填充產品已獲得市場關注。同時，米諾地爾搽劑已于9月獲批。此外，注射用A型肉毒毒素已提交注冊申報，司美格魯肽注射液等也在研發進程中。

同時，愛美客還開始推行“醫美生美化”（即依托醫美領域的技術積累，布局功能性護膚品及化妝品原料賽道）戰略，進軍化妝品原料和功能性護膚品市場。2025年10月21日，愛美客宣布成功完成首個化妝品新原料“甘草查爾酮A”的備案。這項源自中國特色植物甘草的成分，可作為皮膚保護劑和保濕劑用于化妝品。公司旗下已擁有“愛芙源”“嗨體護膚”等多個品牌，試圖在美麗健康領域拓展業務邊界。

可問題在于，不論是嗗科拉還是米諾地爾，抑或肉毒素和司美格魯肽，以及化妝品市場，都是目前市場上的紅海賽道，前頭早有無數入局者。愛美客一頭扎進去，能否殺出一條血路，存在明顯不確定性。這與之前在玻尿酸領域躺贏的局面，有著天壤之別。

為快速獲取新增長點，愛美客還采取了更為激進的并購策略。2025年3月，公司以約13.86億元人民幣收購韓國REGEN公司85%股權，加碼“童顏針”賽道。

這次收購不僅使公司商譽從2025年初的2.78億元飆升至15.94億元，還引發了棘手的代理權糾紛。愛美客并購REGEN公司之前，REGEN核心產品“艾塑菲”（后改名為“臻愛塑菲”）的中國大陸獨家分銷權已歸屬江蘇吳中旗下控股孫公司達透醫療。愛美客收購REGEN后獲得了產品研發所有權，但與達透醫療的分銷代理權存在權益沖突，這也是糾紛的核心所在。今年8月，達透醫療提起仲裁，涉及賠償金額高達16億元，該訴訟持續至今。

以上種種努力，雖然體現了愛美客尋找第二曲線的決心，但也暴露出公司在戰略布局上的被動與倉促。

縱觀其推出新品和收購公司等種種舉措，基本是在2025年才開始進行。這不得不說是愛美客有些過于享受前十幾年的舒適時光，而沒有居安思危。當在筆直的大道上行駛得麻痹了，猛然遇到時代的轉彎，緊急轉向之時已經手忙腳亂。

在2021年之前，愛美客單年研發投入從沒有超過億元。2022年開始，玻尿酸以外的各種產品管線才見諸財報之中。待到2025年，新上市產品還未能發揮業績支撐作用，老產品已經頹勢盡顯。前后產品青黃不接，造成業績大幅度下滑。

圖：愛美客研發費用一覽，來源：錦緞研究院

愛美客轉型的核心困境在于時間與資源的雙重擠壓。2025年前三季度，溶液類注射產品和凝膠類注射產品雖然均遭遇大幅下滑，但仍占愛美客總營收95%以上。能否及時找到第二增長曲線，已然成為愛美客能否煥發新生的關鍵所在。

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