達利歐2025年終復盤，貨幣、轉移與權力

瑞·達利歐于昨日發布了一篇針對2025年的系統性復盤。在這篇文章中，他不僅維持了其「大周期」理論的一致性，更針對當前的財政邏輯與分配矛盾提供了一些極為獨特的視角。為了更清晰地把握全球財富流向的底層邏輯，我將文中的核心觀察整理分享如下。

1. 貨幣價值重估與債權資產的實際侵蝕

2025年真正的投資敘事，是法定貨幣體系的購買力崩塌以及隨之而來的財富洗牌。資產回報在不同貨幣尺度下表現出極端分化：標普500指數以美元計價上漲了18%，但這一增長在很大程度上被貨幣貶值所抵消。

具體來看，美元在2025年的表現顯著弱于其他主要資產：美元兌日元微跌0.3%，兌人民幣下跌4%，兌歐元下跌12%，兌瑞士法郎下跌13%，而兌黃金則大幅下跌39%。這意味著，如果以黃金作為基準，美股持有者在2025年的實際購買力縮水了28%。

這種背離在債券上體現得更為直接。達利歐強調，債券本質上是「兌現貨幣的承諾」。當貨幣價值下行時，即便債券名義價格上漲，其實際價值也在降低。2025年，10年期美國國債的美元回報率為9%，但在歐元和瑞士法郎視角下卻是-4%的虧損，在黃金視角下更是跌去34%。隨著10萬億美元規模的債務進入展期周期，美聯儲表現出壓低實際利率的傾向，這種「債務貨幣化」的行為導致債權資產的真實價值被嚴重稀釋。

2. 全球資產再平衡：從美國中心轉向多元離散

基于2025年的實際數據，全球資金出現了明顯的再平衡趨勢。非美資產在美元計價下全面跑贏美股：歐洲股市超額收益達到23%，中國股市超額收益21%，英國市場超額收益19%，日本市場亦有10%的領先。這種現象反映了全球資金正從過分擁擠的美國市場，向更具財政紀律、且處于不同經濟周期的經濟體轉移。

基于2025年的實際數據，全球資金出現了明顯的再平衡趨勢。非美資產在美元計價下全面跑贏美股：歐洲股市超額收益達到23%，中國股市超額收益21%，英國市場超額收益19%，日本市場亦有10%的領先。這種現象反映了全球資金正從過分擁擠的美國市場，向更具財政紀律、且處于不同經濟周期的經濟體轉移。

在美股內部，達利歐重點剖析了結構性的分化：

• 「七大科技股」的統治力：占標普500市值約三分之一的「漂亮7家」（Magnificent 7）盈利增長高達22%，貢獻了指數的主要漲幅。

• 普適性增長的局限：剩余的493家公司盈利增長為9%，雖表現尚可，但反映出科技驅動的效率外溢相對有限。

• 盈利驅動拆解：全年盈利增長主要源于銷售額增長（貢獻了57%）和利潤率提升（貢獻了43%）。其中5.3%的利潤率提升被認為與技術效率的改進高度相關，但這部分紅利在社會層面的滲透并不均衡。

達利歐指出，雖然過去一年的盈利增長看似強勁，但目前的估值擴張已將市場推向了一個缺乏緩沖的危險區間。當市盈率（P/E multiples）處于高位而信用利差（Credit spreads）降至極低水平時，這在歷史上通常預示著未來較低的股票回報。他通過計算得出，基于當前的股票和債券收益率，在正常生產率增長的背景下，股票的長期預期回報率僅為 4.7% 左右（處于歷史水平的 10% 分位以下），而目前的債券收益率卻已達到 4.9%。

這種「股權預期回報低于債券收益」的倒掛現象，意味著股權風險溢價已經消失。與此同時，2025年信用利差的極度收窄雖然在短期內推高了風險資產價格，但也讓這些資產失去了進一步上漲的動力，反而對利差回升變得異常敏感。由于當前貨幣價值持續走低，由供應過剩和需求減弱驅動，利率面臨巨大的上行壓力，在缺乏風險溢價緩沖的情況下，利率的任何意外上升都將對信用和股市產生巨大的負面沖擊。

3. 政治經濟學：政府主導資本主義與分配矛盾

達利歐觀察到，美國正經歷從自由市場向「政府主導資本主義」的轉型。特朗普政府的政策本質上是一次利用杠桿和減稅對資本主義效率的激進押注，這種模式在宏觀層面呈現出極其矛盾的「冷熱不均」。

• 政府定向驅動的增長模式：運作機制上，政府通過擴張性財政刺激和大規模放松監管，將資本有目的地導向 AI 和本土制造業。同時，通過提高關稅來強行改變全球供應鏈布局。這種模式短期內顯著增厚了企業利潤，但也讓外交政策帶上了強烈的單邊主義色彩，引發了外國投資者對美元資產「安全性」的擔憂，進而加速了向黃金和非美資產的再配置。

• 技術紅利與階層極化的錯位：盈利增長雖然強勁，但驅動力主要來自效率提升。這意味著資本收益率遠高于勞動報酬的增長。達利歐通過數據揭示了一個殘酷的事實：技術進步帶來的利潤率改善幾乎完全被頂層 10% 的資產持有者（主要持股人）捕獲，而普通勞動者分到的紅利微乎其微。

• 「可負擔性危機」下的政治撕裂：這種分配機制導致了社會感知的徹底斷裂。頂層 10% 的群體因資產價格上漲而財富激增，對通脹幾乎免疫；然而占人口 60% 的底層民眾卻深陷

「可負擔性危機」（Affordability Issue/Crisis），即生活成本（尤其是必需品價格）的增長速度遠超薪資增長，導致中底層民眾實際生活水平大幅倒退。在 2025 年的語境下，這種危機呈現出一種詭譎的特征：雖然官方統計的美元計價資產在漲，但民眾購買食物、燃料和住房的「真實貨幣」成本卻在激增。

這種「貨幣價值/可負擔性」已演變為 2026 年最重要的政治議題。這種由分配失衡激發的民粹動能，極可能打破目前的政治平衡（例如，2026年共和黨失去眾議院），并預示著2027~2028年，美國將迎來左右兩派之間關于「財富重新分配」的極度激烈的博弈。

4. 資產布局的明確預判

基于對宏觀機器運行特征的推演，達利歐針對2026年及以后的市場格局給出了預判，其核心在于防范即將到來的估值修復與政治波動。

（一） 關鍵風險預警

達利歐明確指出，當前的資產價格已不再具備吸引力，風險正在向非對稱方向演變：

• 估值泡沫的溢價：過去一年，美聯儲的降息和信用擴張壓低了折現率，推高了股權和黃金等長久期資產的價格。目前這些市場已處于「不便宜」的區間，尤其是 AI 驅動的板塊已顯現出明顯的早期泡沫特征。

• 非流動性資產的擠兌風險：私募股權（PE）、風險投資（VC）以及房地產等非流動性市場正面臨嚴峻挑戰。由于這些領域此前積累了大量廉價債務，隨著融資環境變化和債務展期壓力增加，投資者對流動性的渴望將導致流動性溢價飆升，此前虛高的賬面估值面臨回撤。

• 意識形態對沖下的政策波動：政治沖突將成為擾動市場的最大變量。特朗普政府的「政府主導資本主義」正面臨來自左翼「民主社會主義」力量（以Zohran Mamdani、Bernie Sanders等人為代表）的強力對抗。這種關于財富分配權力的爭奪，預示著未來政策環境將出現劇烈擺動。

在這一背景下，達利歐建議專業投資者應重新審視資產組合的安全性：

• 貨幣對沖：鑒于法幣系統性的貶值壓力，投資者應建立「最低風險貨幣組合」作為對沖基準。在此基礎上，根據對匯率波動的主動判斷進行戰術性調整，而非被動承擔單一法幣貶值的風險。

• 資產類別的取舍：在配置序列中，顯著偏好非美股票以及黃金等硬資產（Hard Assets）。與此同時，堅定看空長期美債與美元現金。

• 底層邏輯：達利歐認為，當前的債務貨幣化趨勢、地緣沖突的持續升級，以及技術革命紅利在階層間分配的嚴重矛盾，共同指向了一個結論——未來的核心防御邏輯必須錨定在「硬通貨 + 非美資產」之上。

綜合達利歐昨日發布的復盤，以及他之前的一些書和演講的觀點，可以發現其核心邏輯仍然保持了一致性，目前正在處于世界秩序的交替與財富衡量尺度的重置的期間。我們將他的觀點總結為以下三個層面的深意：

• 從「通脹敘事」轉向「貨幣信譽敘事」：過去市場擔憂的是物價上漲，但達利歐現在指出的是「貨幣作為價值存儲手段」的信譽受損。當黃金的表現以47%的差距跑贏標普500時，這標志著全球財富錨點正在向實物財富偏移。

• AI紅利的政治反撲：技術進步非但沒有彌合鴻溝，反而加速了社會階層的對立。如果AI帶來的利潤提升完全被資本方捕獲，那么隨之而來的政治反抗（如左翼激進主義崛起）將成為未來幾年最大的灰犀牛。

• 地緣政治影響資本定價：單邊主義和經濟制裁已經徹底改變了美元的風險屬性。投資者不僅要考慮經濟收益，更要考慮資產的「政治安全性」。因此，分散化不再是簡單的風險對沖，而是一種在分裂世界中保護資產所有權的生存策略。

作為投資者，應當理解：當前的繁榮建立在對未來購買力的預支和對潛在風險的滯后貼現上。在資產泡沫化和法幣信用動搖的雙重背景下，「守住實際購買力」的重要性已遠超追求名義上的數字回報。

信息來源： Ray Dalio (2026-01-05), "2025" Ray Dalio 最新系列訪談與《國家如何破產：大周期》理論框架。

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作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加 每個視角都是拼湊世界真相的碎片，聽真誠的行業觀察者講述獨特的故事。 我們有深耕行業的資深顧問，連續跨界探索的未來創業者，專注細節的產品匠人，和許多志同道合的你們，如果你有想要分享的故事或者感想，可以留言或者郵件聯系（AiysJY@outlook.com）。 也歡迎點分享給需要的朋友們，記得點一下在看和星標，期待共同在這個行業的宏大敘事中，留下一句詩。：）