導讀：在這三大受困于上市輔導環節的“釘子戶”中，江河紙業應又是最為特殊的一家。相較于海雷股份和品馳醫療的首次資本化，缺少上市闖關經驗的他們，在上市輔導流程上的推進遲緩，尚有情可原。但對于一家在近年來已是二度籌謀IPO，甚至還曾一度闖關進發審委會議的企業而言，江河紙業此次資本化的開局著實不順。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：姚 毅@北京

編輯：翟 睿@北京

繼深圳市海雷新能源股份有限公司（下稱“海雷股份”）在幾日前終于獲得上市輔導工作的驗收工作完成函后（詳見叩叩財經相關報道《苦候整整七個月，海雷股份北交所上市輔導工作終獲驗收完成函：華泰聯合“奪食”東莞證券迎勝利曙光，增收難增利窘境亟待最優解！》），又一家同樣在上市輔導驗收環節卡殼良久的企業，也獲得了夢寐多日的上市輔導驗收結果。

據叩叩財經獲悉，2026年1月中旬，河南證監局已正式對河南江河紙業股份有限公司（下稱“江河紙業”）下發了上市輔導工作的驗收工作完成函，而在證監會最新公布的公開發行輔導公示中，江河紙業的“輔導狀態”也從此前的“輔導驗收”變更為了“輔導工作完成”。

和足足用了7個月時間才完成輔導驗收工作的海雷股份一樣，這紙對于大多數企業來說能較為輕松獲得的上市輔導工作的驗收工作完成函，卻幾乎成為了江河紙業的噩夢。

早在2025年6月17日，彼時已經經過中信證券長達八期上市輔導后，江河紙業即向河南證監局提交了首次公開發行股票并上市輔導工作完成報告，并由此進入上市輔導的驗收流程。

按照目前實施的《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》（下稱“《上市輔導規定》”），輔導機構在對擬上市企業完成輔導工作，且已通過首次公開發行股票并上市的內核程序的，應向派出機構提交輔導驗收材料，輔導驗收材料符合齊備性標準的，派出機構應當自收到齊備的輔導驗收材料之日起二十個工作日內向輔導機構出具驗收工作完成函，抄送發行監管部門及擬申請上市的證券交易所。

眾所周知，欲在A股上市，前提即需企業經過上市輔導并通過監管部門驗收獲得完成函，此后，在上市輔導驗收工作完成函的有效期內方可進行申報。

在過往的歷史中，絕大多數企業在成功完成上市輔導工作進入驗收流程后，都能在短短幾個工作日內就能獲得來自監管部門的驗收工作完成函。

但江河紙業的此次上市計劃剛起步就遇阻，卡殼在了上市輔導的驗收環節中。

據叩叩財經粗略統計，在過去的2025年中，有超過100家企業的上市輔導相繼進入到驗收環節，但耗時超過半年以上卻仍未獲得驗收結果的僅有三家，這三家企業即為分別等候了近七個月時間才相繼獲得驗收工作完成函的江河紙業和海雷股份以及目前尚仍“待字閨中”的北京品馳醫療設備股份有限公司（下稱“品馳醫療”）（詳見叩叩財經相關報道《創紀錄！歷時一年整，品馳醫療上市輔導驗收仍未完成，清華大學校長曾任首席科學家，“國產腦起搏器第一股”之爭懸念迭出！》）。

在這三大受困于上市輔導環節的“釘子戶”中，江河紙業應又是最為特殊的一家。

相較于海雷股份和品馳醫療的首次資本化，缺少上市闖關經驗的他們，在上市輔導流程上的推進遲緩，尚有情可原。但對于一家在近年來已是二度籌謀IPO，甚至還曾一度闖關進發審委會議的企業而言，江河紙業此次資本化的開局著實不順。

正如上述所言，這是江河紙業在近四年時間內第二次向A股吹響進軍的集結號。

早在2021年9月28日，江河紙業就曾向證監會遞交了深交所主板IPO的申報材料并獲得受理。彼時，主板IPO尚處于證監會發審委“核準制”審核模式之下。

在經過一年多時間的前期審核問詢和回復后，2022年12月22日，在證監會召開的第十八屆發審委2022年第142次會議上，江河紙業的深交所主板上市申請卻并未獲得發審委員們對其投出的“通行”票，其也成為2022年下半年主板IPO首單被否的案例。

一次失敗顯然不足以冷卻江河紙業那勃勃的上市雄心。

于是乎，在2023年4月20日，也即是在前次主板IPO早否僅三個多月后，江河紙業又迅速集結了此前的中介機構開啟了新一輪的上市輔導，宣布重啟IPO。

為江河紙業重返IPO擔任上市輔導的券商依舊是其前次主板IPO的保薦機構——中信證券。

或許此時的中信證券和江河紙業本身都未能想到，接下來的這段上市輔導之路會如此的漫長而曲折。

有了前次闖關審核的經驗，重啟IPO的江河紙業在再次開啟上市輔導時，一開始還顯得輕車熟路，一派游刃有余的模樣。

據2023年4月底中信證券向河南證監局提供的有關江河紙業的上市輔導備案報告顯示，按照中信證券的最初工作安排，其計劃僅用三個月時間就速戰速決完成對江河紙業二次上市的輔導流程，在2023年7月，即“總結本次輔導工作情況，完善輔導工作底稿，準備并協助實施輔導驗收工作。”

但現實往往是殘酷的。

直到2025年6月17日，在完成第八個周期的上市輔導后，中信證券才終于“總結本次輔導工作情況”，向河南證監局提交江河紙業上市輔導工作完成報告后，進入到了“準備并協助實施輔導驗收工作”環節。

而此時，較其早前的時間表安排，已經足足晚了兩年之久。

縱然中信證券在遞交給監管層的上市輔導工作完成函中稱，作為輔導對象的江河紙業已“具備成為上市公司應有的公司治理結構、會計基礎工作、內部控制制度，充分了解多層次資本市場各板塊的特點和屬性”，但江河紙業卻依然又在接下來的上市輔導驗收環節卡殼了。

“上市輔導驗收較交易所的上市審核與現場督導都要容易很多，按照監管層的要求，輔導驗收是不做上市發行條件實質性判斷，只要規范工作到位就要驗收，證監局不能針對發行條件判斷卡企業，但需寫入監管報告，后續交易所審核員或將關注報告所列問題。”一位接近于監管層的資深保薦代表人告訴叩叩財經。

按此可知，江河紙業上市輔導驗收推進遲緩大概率與其“合規性”缺位有關。

據《上市輔導規定》顯示，證監會派出機構對企業進行上市輔導驗收時主要關注三大事項：

首先是輔導機構輔導計劃和實施方案的執行情況；其次是輔導機構督促輔導對象及其相關人員掌握發行上市、規范運作等方面的法律法規和規則，知悉信息披露和履行承諾等方面的責任、義務以及法律后果情況；最后則是輔導機構引導輔導對象及其相關人員充分了解多層次資本市場各板塊的特點和屬性，掌握擬上市板塊的定位和相關監管要求情況。

“在過去幾年的上市輔導工作中，輔導小組花了大量的時間對江河紙業在財務規范和內控健全運行上進行規范。”一位接近于江河紙業的中介機構人士向叩叩財經透露，江河紙業前次IPO之所以被否，就與其業務的合規性和內控缺失等問題有著較大的關系。

從哪里跌倒，就要從哪里爬起來。

據上述中介機構人士證實，此次重啟上市，江河紙業并沒有選擇如大多數A股IPO受挫的企業那樣選擇“捷徑”退而求其次地改道上市門檻更低、審核包容度更強的北交所，而是將堅持繼續申報深交所主板IPO。

1）“創二代”的資本再次突圍

公開信息顯示，成立于2002年的江河紙業是一家集特種紙及造紙裝備研發、生產和銷售于一體的大型現代化制造企業，總部位于河南省焦作市武陟經濟技術開發區的它，主要產品包括信息及商務交流用紙、特種印刷專用紙、食品包裝及離型紙、造紙裝備及技術服務四大類。

在2021年，江河紙業首度申報IPO時，外界對其爭議之一即與其在實控人姜博恩的帶領下能否保持高增長的發展態勢有關。

姜博恩是不擇不扣的“創二代”。

二十多年前，江河紙業的前身武陟縣江河紙業有限責任公司（下稱“武陟有限”）最初由姜博恩之父姜豐偉在當地政府部門的支持下發起設立。

2004年，武陟有限中的國有資本逐步退出，姜豐偉以超過50%的持股比例成為了日后江河紙業的真正主人。

又經過了多年的發展，當年毫不起眼的小小造紙廠早已蛻變為年營收數十億規模的大型民營企業。

但以技術見長的姜豐偉并未等到江河紙業開啟資本化部署的時刻。

2019 年7月31日，江河紙業原實際控制人兼董事長姜豐偉因病去世，按照其生前的遺囑，其子姜博恩繼承其在江河紙業中的所有股份，約為總股本的51.4451%。

2020 年8月28日，姜博恩又將江河紙業12.4691%的股份無償轉讓給其母曾云。

從此，時年27歲的姜博恩與其母曾云成為了江河紙業新的實際控制人。

而在繼承父親遺留下來的股權的同時，姜博恩也一肩挑起了江河紙業董事長兼總經理的重任。

當年，在江河紙業失去掌舵多年靈魂人物姜豐偉后，年輕的“創二代”姜博恩能否撐起父輩的旗幟并延續企業的發展態勢，外界多少都有些抱以觀望的態度的。

而姜博恩在父親去世后臨危受命當年和次年，江河紙業的營收和利潤也的確出現了停滯和下滑的趨勢。

數據顯示，2019年，江河紙業的營業收入錄得41.5億，較2018年的41.6億出現了略微的下滑，但扣非凈利潤卻僅有1.82億，同比下滑13.33%。

在接下來的2020年，江河紙業營業收入再次出現了超過18.5%的下滑，僅有33.8億，同期的扣非凈利潤進一步下滑至1.67億。

不過幸運的是，2021年，在姜博恩接班的第三年，江河紙業的經營態勢終于重回增長。

據江河紙業前次IPO被否決前披露的最后一份財務數據顯示，在2021年前三個季度中，其扣非凈利潤就已經達到了2.3億，已遠超了姜豐偉在任時最后一年的利潤總和。

2022年后，江河紙業的有關財務數據目前尚未有公開渠道公布。

但據2024年武陟縣青年干部研習組發布的一篇名為《關于現代紙品的調研報告——以江河紙業股份有限公司為例》（下稱《江河紙業調研報告》）的調研報告稱，2022年-2023年，江河紙業營收凈利潤同比雙雙增長，其中，2023年江河營業同比上升16.05%，凈利潤同比上升36.89%。

據微信公眾號認證為中國共產黨武陟縣委員會組織部的武陟黨建在2024年10月23日發布信息稱，在2024年8月份，武陟縣青年干部研習組圍繞武陟325產業計劃，分組對武陟產業經濟進行調研，形成高質量的調研報告。經過評選，在72篇優秀調研報告中評選出一等獎3篇，二等獎7篇，三等獎11篇。

這篇以江河紙業為調研樣本的報告就獲得了一等獎。

在這篇調研報告中，幾名來自于武陟縣的青年干部經過調查后指出了江河紙業當面存在的五大問題，分別為“創新力度不夠大”、“產品格局不夠優化”、“品牌策略落實不到位”、“產品利潤率不夠高”、“開拓市場力度不夠”。

在前次IPO過程中，監管層就曾對江河紙業的創新性問題提出過質疑。

雖然江河紙業稱自己高度重視技術創新和研發，擁有多項核心技術專利。但在研發投入的捉襟見肘，還是較難讓人認可其創新能力。

據《江河紙業調研報告》稱，2019-2023年江河紙業研發費用金額為2582.61萬元、2401.52萬元、2911.10萬元和2035.33萬元，波動幅度小，創新投入與同行相比較少。

《江河紙業調研報告》沒有指明“較少”到底少多少。

三年前，江河紙業前次IPO的披露數據可見一斑。

2019年至2021年前三季度，江河紙業的研發費用率僅為0.62%、0.58%、0.86%和0.64%，而同期同行業可比公司的研發費用率平均為2.46%、2.97%、2.82%和2.93%。

在說到產品格局不夠優化時，《江河紙業調研報告》稱，“江河紙業現有造紙生產線多條，年生產特種紙25萬噸，主要產品還是特種紙比例較高，主要包括無碳紙系列、熱敏紙系列、離型紙系列、印刷紙系列等，其他紙系列仍缺乏。而按照2023年數據來看，箱紙板和瓦楞原紙、包裝用紙等消費量是增長較大的，特種紙及紙板消費量呈負增長。隨著特種紙行業的快速發展，越來越多的企業涌入這一領域，各種需求量也在不斷變化，市場競爭愈發激烈。如何在眾多競爭者中脫穎而出，保持并擴大市場份額，是需要持續關注的重點”。

此外，《江河紙業調研報告》還透露，江河紙業現有“木”牌、“水”牌、“水木清華”牌、“開源”牌、“木之源”牌等幾個品牌，相比同類競爭企業有15個以上知名品牌，江河紙業品牌相對較少。且品牌知名度也不夠高，在山東、河南等周邊地區具有知名度，在其他地區乃至全國知名度不夠高，而“企業的品牌影響力已成為左右顧客選擇商品的重要因素，通過品牌能更好地開拓市場、占領市場、并獲得利潤”。

和研發投入的短板一樣，產品利潤率不夠高的問題，也是江河紙業前次IPO過程中備受爭議的問題之一。

在這份完成于2024年下半年的調研報告中也認為，造紙行業的成本主要受制于原材料價格，如木漿、廢紙等。這些原材料價格受國際市場、政策調控及自然災害等多重因素影響，波動較大，增加了江河紙業的成本控制難度，“且存在產業鏈不夠完善、環保成本高等問題，導致利潤率不高”，“其中江河紙業主要產品熱敏紙由于市場競爭激烈，由去年每噸10657元降至9574元，同比下降10.16%”。

2）內控的風險仍待評估

所謂吃一塹，長一智。

三年前，在2022年底那場證監會召開的發審委會議上，江河紙業的主板IPO申請遭到了上市委員們集體投出的否決票，認為其不符合主板上市的相關要求。

在這場發審會中，發審委員們主要圍繞著其關聯交易的合理性、業務的可持續性和內控的有效性方面進行了詰問。

如要求江河紙業說明關聯方為其銀行借款提供無償擔保、進行關聯方資金拆借的原因、必要性和真實性，“是否存在資金體外循環或虛構業務情形”，“報告期內財務管理中走賬、轉貸、非真實交易票據融資、利用個人賬戶收付款等行為，是否對發行人經營情況、財務狀況構成重大不利影響”；在有關擔保借款尚未到還款期的情況下，“計提大額預計負債的依據是否充分，是否存在調節報告期利潤的情形”。

正如上述接近于江河紙業的中介機構人士所言，在前次IPO失敗后，再度開啟上市輔導的江河紙業，花了大量的精力進行財務規范和內控健全。

從中信證券在過去兩年多的上市輔導過程中向河南證監局報送的多份進展情況報告中，皆可見佐證。

從2023年4月到2025年6月，中信證券向河南證監局共遞交了關于江河紙業上市輔導共八期情況報告，幾乎在每一份報告中的“輔導對象目前仍存在的主要問題及解決方案”一節中，中信證券無一例外地稱：“輔導工作小組發現報告期初，江河紙業在財務規范和內控健全運行上存在一定瑕疵，中信證券輔導工作小組協同其他中介機構結合公司實際經營管理的情況，督促公司持續完善公司治理制度、內部控制制度，進一步提升公司治理水平和內部控制要求 ”。

此外，層出不窮的行政處罰，也在一定程度上影響著江河紙業資本化的步伐。

在前次IPO的報告期內，江河紙業及其子公司就因環保和生產安全等問題被有關部門予以行政處罰并罰款。

如2018年1月，江河紙業子公司廣源紙業因未密閉煤炭等易產生揚塵的物料，被武陟縣環境保護局處以環保處罰一次，并處罰款2萬元。同一時期，2018年1月江河紙業子公司山東江河因未安裝VOCs治理設施，對空氣質量造成影響，被齊河縣環境保護局處以環保處罰一次，并處罰款2萬元。

2018年6月，子公司山東江河因未按要求對有毒氣體報警儀進行檢測等等違規事項，又被齊河縣安全生產監督管理局處以行政處罰一次，并處罰款9.7萬元。

2018年6月，山東江河又因未進行消防設計備案及未進行竣工消防備案，違反了《中華人民共和國消防法》第五十八條第二款，被齊河縣消防大隊責令整改。

2019年1月，江河紙業子公司江河熱電因在線監控設施參數設置錯誤、未正常使用在線設施，被武陟縣環境保護局處以環保處罰一次，并處罰款5萬元。

也正是在前次IPO的報告期內，江河紙業還曾發生過一起駭人聽聞的安全事故。

2018年9月30日2時40分左右，江河紙業抄紙車間工作人員在清理跳篩時發現有少量頭發等雜物，工作人員把這一情況向公司領導匯報后，立即停機檢查，在損紙池內發現有少量骨頭和衣服碎片，隨即公司安監辦主任安排員工到武陟縣公安局刑警大隊報案，公安人員進入公司內調查核實后，確定傷亡人員為公司職工宋某，2018年9月29日17時許，宋某在工作過程中因不慎跌入損紙池內。

種種教訓在前，江河紙業似乎目前也仍未全然汲取。

據中信證券披露，在此次重啟IPO的最新一輪上市輔導期間，江河紙業的一家子公司又出現了一項行政處罰。中信證券稱，目前其已督促公司子公司及時整改并繳納罰金。

（完）