量化不是印鈔機(jī)

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2025，量化沒(méi)那么神

去年是量化基金買(mǎi)爆了的一年，高凈值人士沒(méi)投量化的，感覺(jué)就是落伍了；去年也是量化備受爭(zhēng)議的一年，市場(chǎng)一旦波動(dòng)大一點(diǎn)，就有人抱怨又被量化割韭菜了。

量化基金去年業(yè)績(jī)真的很好嗎？可以來(lái)看一看數(shù)據(jù)。

量化的兩大類(lèi)，量化選股策略和指數(shù)增強(qiáng)策略，前者是用各種量化因子進(jìn)行選股投資，后者是針對(duì)某個(gè)指數(shù)做超額收益。

2025年，公募量化選股類(lèi)基金的平均收益30.3%，雖然比中證全指有 5.7%的超額收益，但相比885001（萬(wàn)得偏股混合基金指數(shù)，通常代表主動(dòng)管理基金的收益水平）33.2%的年度收益，實(shí)際上是略跑輸?shù)摹?/p>

再看指數(shù)增強(qiáng)型基金，三大寬基300/500/1000增強(qiáng)指數(shù)基金年度超額收益分別為3.4%/2.0%/9.6%，其超額收益與主動(dòng)量化基金也差不多。

所以單看收益率，量化基金去年相對(duì)于主動(dòng)型管理是略跑輸?shù)?/strong>。

實(shí)際上，就過(guò)去10年的數(shù)據(jù)看，量化選股策略也只是略跑贏885001。

既然量化的收益率沒(méi)有大家想得那么明顯，為什么市場(chǎng)都視量化為不可戰(zhàn)勝的洪水猛獸呢？我覺(jué)得有幾個(gè)原因：

首先是因?yàn)?strong>量化在2021-2024年連續(xù)四年跑贏，給人以量化在進(jìn)步的感覺(jué)，但2025年的跑輸證偽了“技術(shù)進(jìn)步”的錯(cuò)覺(jué)，很可能只是因?yàn)槟撬哪甑男苁胁焕谥鲃?dòng)基金的表現(xiàn)，反觀2017、19、20這三年牛市，主動(dòng)管理都跑贏了量化選股。

其次是因?yàn)?strong>私募量化基金的業(yè)績(jī)更好。在指數(shù)增強(qiáng)策略方面，300/500/1000三大私募寬基指增去年的超額收益分別為+8.6%/+10.4%/+15.1%，遠(yuǎn)超公募。

私募對(duì)公募的優(yōu)勢(shì)，量化超過(guò)主動(dòng)管理，可能與人才的積累有關(guān)，私募量化的薪資往往數(shù)倍于公募。

但中國(guó)目前公募基金仍然是絕對(duì)主力，300指增歷史累積規(guī)模更大，而私募指增比較靈活，基本集中在1000/2000這些容易跑出超額的指數(shù)上，去年賺錢(qián)效應(yīng)更好。

不過(guò)，2025年主動(dòng)管理私募的收益水平也超過(guò)了885001，所以它體現(xiàn)的主要還是私募在牛市中的收益放大效應(yīng)。

最后，量化策略比較神秘，且這個(gè)圈子與傳統(tǒng)金融行業(yè)交流較少，比較容易被“妖魔化”——狀多智而近妖。

這些數(shù)據(jù)引發(fā)本文去思考兩個(gè)問(wèn)題：

問(wèn)題一：為什么2025年，量化策略實(shí)際上并沒(méi)有超過(guò)主動(dòng)管理太多？

問(wèn)題二：2026年，量化跟主動(dòng)誰(shuí)更強(qiáng)？

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量化不是印鈔機(jī)

就公募基金而言，去年的主動(dòng)基金包攬收益前十名，量化選股雖然整體收益比較高，但前排業(yè)績(jī)并不突出。這也是量化的一個(gè)顯著特點(diǎn)：業(yè)績(jī)很難特別強(qiáng)，但也不容易犯錯(cuò)。

大部分量化策略都是多個(gè)因子的復(fù)雜策略，這些因子考慮到了市場(chǎng)正常行情下的各種可能的變化，因此對(duì)風(fēng)格的容錯(cuò)率比較高；

反觀主動(dòng)管理的基金經(jīng)理，為了獲得比較好的排名和規(guī)模（進(jìn)攻性），或者為了提升持有者的體驗(yàn)（防御性），往往都在某一兩項(xiàng)能力上特別擅長(zhǎng)，出現(xiàn)了大量單一風(fēng)格高度暴露的基金經(jīng)理，導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)變化的適應(yīng)性較弱，對(duì)風(fēng)格的容錯(cuò)率比較低。

典型的例子是，同一策略類(lèi)似規(guī)模的量化基金產(chǎn)品，其優(yōu)勢(shì)往往比較持續(xù)，但同為成長(zhǎng)策略的主動(dòng)管理基金，前一年后一年的表現(xiàn)可能天差地別。

但是，量化“不容易犯錯(cuò)”的背后 ，可能是在不知不覺(jué)地積累“大錯(cuò)特錯(cuò)”。

量化為了獲得對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的追蹤能力，需要不斷微調(diào)因子，如果市場(chǎng)的風(fēng)格相對(duì)單一而且極端化，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的微調(diào)，可能大部分量化產(chǎn)品都演變成相似的策略。

“容錯(cuò)率高”是針對(duì)正常情況而言，前提是市場(chǎng)風(fēng)格不發(fā)生劇烈變化，但過(guò)去三年，量化策略發(fā)生了多次“集體回撤”，其中最近的一次就發(fā)生在去年8-9月。

最重要的原因正是風(fēng)格的劇烈變化，上半年市場(chǎng)的超額主要集中在小市值因子和低估值因子，所以上半年市場(chǎng)一直是小微盤(pán)策略和杠鈴策略（小盤(pán)成長(zhǎng)+大盤(pán)紅利）占優(yōu)，量化選股策略不知不覺(jué)擁擠到小微盤(pán)上，指數(shù)增強(qiáng)超額發(fā)行1000/2000指數(shù)產(chǎn)品，還有不少中性產(chǎn)品通過(guò)風(fēng)格錯(cuò)配（多小微盤(pán)空IF）獲得超額。

結(jié)果到了8月，雖然大盤(pán)不斷創(chuàng)新高，但市場(chǎng)風(fēng)格突然轉(zhuǎn)向中腰部市值指數(shù)，量化策略來(lái)不及“轉(zhuǎn)向”，導(dǎo)致持續(xù)了一兩個(gè)月的量化超額回撤，而這一段行情是少數(shù)板塊領(lǐng)漲，如通信有色電子等，恰恰都是基金重倉(cāng)股，上半年量化相對(duì)主動(dòng)的明顯超額就是這一段時(shí)間被主動(dòng)型基金追上。

相比量化策略的只看數(shù)據(jù)不看公司，主動(dòng)管理基金選股存在股池的硬約束，很多去年能跑出超額收益的小票、題材板股和垃圾股不能買(mǎi)，整體風(fēng)格傾向于大票和業(yè)績(jī)票，雖然很多基金為了排名也喜歡抱團(tuán)，但整體上還是有強(qiáng)烈的個(gè)人偏好和整體風(fēng)控特征，受市場(chǎng)風(fēng)格影響相對(duì)量化更小。

只不過(guò)，去年下半年量化只是小幅跑輸，市場(chǎng)并沒(méi)有太過(guò)關(guān)注，但這種模型過(guò)于一致導(dǎo)致的暫時(shí)失效，在某些市場(chǎng)氛圍中卻有可能被層層放大為股災(zāi)，比如2024年1月量化的集體巨幅回撤，這才是值得持有人擔(dān)心的事。

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從因子擁擠到風(fēng)控失控

2024年1月，同樣是此前一直有效的小市值因子忽然失效，但這一次疊加了指數(shù)的下跌，最終“策略失效”演變?yōu)槿袌?chǎng)的股災(zāi)，這是量化策略的三層防護(hù)被一一擊穿后的結(jié)果。

第一層防護(hù)是“多因子”：

量化策略的多因子，不是讓多個(gè)因子一起賺錢(qián)，而是為了風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，某一段時(shí)間，真正賺錢(qián)的只有一兩個(gè)因子，其他都是閑置甚至負(fù)收益狀態(tài)，只要整體賺錢(qián)就行。

一旦賺錢(qián)的因子失效，其他對(duì)沖的因子理論上就開(kāi)始賺錢(qián)，所以如果多因子策略設(shè)計(jì)得比較好，就算小幣值因子突然失效，產(chǎn)品也不會(huì)發(fā)生很大的回撤。

但如果遇到大盤(pán)整體持續(xù)下跌，動(dòng)量、質(zhì)量、低波、流動(dòng)性等等全部一起跌，因子的不相關(guān)性就消失了，變成“同一條腿”。

隨著多因子策略失效，量化策略的第二層防護(hù)“高頻交易”也被擊穿。

高頻策略的好處是不太依賴(lài)大盤(pán)漲跌，它捕捉短暫而微小的個(gè)股阿爾法，積小勝為大勝，一般在大盤(pán)下跌中受影響較小。

但高頻量化對(duì)流動(dòng)性的要求非常高，需要個(gè)股有足夠的對(duì)手盤(pán)，且其中有大比例的噪聲交易者（通常是追漲殺跌型散戶(hù)），這樣才有連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)會(huì)和足夠的交易時(shí)間降低沖擊成本。

而在某些極端大跌（大漲）的市場(chǎng)行情中，對(duì)手盤(pán)消失，所有人都在同時(shí)賣(mài)（同時(shí)買(mǎi)），報(bào)價(jià)不連續(xù)，成交價(jià)跳躍式下跌（上漲），導(dǎo)致量化執(zhí)行阿爾法的過(guò)程本身制造了負(fù)收益，越調(diào)倉(cāng)越虧，量化策略失效。

當(dāng)高頻策略也失效時(shí)，量化只能減倉(cāng)，這就有可能擊穿第三層防護(hù)“風(fēng)控體系”，讓風(fēng)控本身成為風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

一旦“不相關(guān)、分散對(duì)沖、高頻”這類(lèi)花里胡哨的東西失效，量化的核心風(fēng)控與主動(dòng)型管理產(chǎn)品沒(méi)有區(qū)別，基本上就是三大招：

凈值回撤到閾值，止損！

波動(dòng)率上升時(shí)，降倉(cāng)位！

對(duì)沖用完，減敞口！

這種硬風(fēng)控，基本上是在流動(dòng)性最差的時(shí)候賣(mài)出，在大家一起賣(mài)的時(shí)候賣(mài)出，當(dāng)風(fēng)控主導(dǎo)一切時(shí)，量化交易就變成了程序化踩踏。歷史上最慘痛的案例是美股的“黑色星期一”，可以看我的復(fù)盤(pán)文章《》。

相比而言，主動(dòng)管理基金總有風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行不到位的，總是有僥幸心理的，總有賣(mài)出速度總是慢半拍的，總是“躺平裝死”的，導(dǎo)致一致性沒(méi)有量化崩盤(pán)時(shí)那么強(qiáng)。

那么2026年是否會(huì)發(fā)生量化收益明顯不及主動(dòng)型基金的情況呢？

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現(xiàn)在該選量化還是主動(dòng)基金

我的答案是都有可能。

量化超額收益來(lái)源于某一兩種因子的持續(xù)有效，比如25年上半年的小微盤(pán)策略；主動(dòng)型基金的超額收益，在A股往往源于某一個(gè)有基本面的板塊的持續(xù)上漲，比如下半年的海外算力。

所以牛市中，量化容易跑贏的市場(chǎng)環(huán)境往往是戳中了主動(dòng)基金的人性弱點(diǎn)，典型的包括：

• 牛市趨勢(shì)延續(xù)，但主線(xiàn)不穩(wěn)定，主動(dòng)型基金押賽道的策略無(wú)效

• 橫截面分化極端（解釋見(jiàn)上一篇《》），強(qiáng)者恒強(qiáng)，主動(dòng)型基金下不了手

• 股價(jià)嚴(yán)重脫離基本面信號(hào)，主動(dòng)型基金不敢加倉(cāng)

• 情緒資金主導(dǎo)，題材惡炒，資金避開(kāi)主動(dòng)型基金重倉(cāng)的基本面板塊

至少?gòu)那皟芍艿拇蟊P(pán)看，主動(dòng)型基金比較難受。

反之，市場(chǎng)如果出現(xiàn)了下面的情況，主動(dòng)型基金就有可能勝出：

第一種是宏觀基本面出現(xiàn)改觀，出現(xiàn)了多個(gè)行業(yè)的復(fù)蘇，特別是基金重倉(cāng)的龍頭領(lǐng)漲行情，那主動(dòng)基金有很大可能跑贏量化，類(lèi)似2017、2019~20年。

第二種量化可能跑輸?shù)膱?chǎng)景是政策性大轉(zhuǎn)向。

量化高度依賴(lài)市場(chǎng)信號(hào)，而對(duì)政策的把握依賴(lài)投資者的經(jīng)驗(yàn)，特別是政策大轉(zhuǎn)向的時(shí)候，量化的轉(zhuǎn)向需要大量的市場(chǎng)信號(hào)，往往慢于主觀。

2024年以來(lái)，政策對(duì)于市場(chǎng)的影響越來(lái)越大，量化過(guò)去幾年的“翻車(chē)”都與政策變化造成的風(fēng)格急轉(zhuǎn)有關(guān)，雖然現(xiàn)在有基于大語(yǔ)言模式的AI量化，但主流產(chǎn)品還是依賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)格信號(hào)。

第三個(gè)可能是交易規(guī)則變化引發(fā)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化。

過(guò)去幾年，對(duì)量化加大監(jiān)管的呼聲越來(lái)越高，特別是對(duì)高頻量化，對(duì)流動(dòng)性的限制，提升交易成本，都會(huì)讓回測(cè)有效的量化策略實(shí)際跑不出超額收益。

另外，量化高度依賴(lài)市場(chǎng)流動(dòng)性，監(jiān)管對(duì)兩融資金的限制，和其他降低流動(dòng)性的做法，都有可能降低量化的收益。

以上三種都是牛市場(chǎng)景下的，就算發(fā)生了，量化也同樣有收益。但如果出現(xiàn)了前一章描述的多個(gè)場(chǎng)景的結(jié)合，比如監(jiān)管轉(zhuǎn)向，限制流動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)前期占優(yōu)的因子失效，同時(shí)疊加大盤(pán)趨勢(shì)性下跌，多個(gè)因子失效，就有可能再度引發(fā)類(lèi)似2024年一月那樣的整體風(fēng)險(xiǎn)。

最后一種是小概率事件，但仍然值得注意，大部分人虧錢(qián)都是虧在小概率事件上。

總體而言，可以用下面三個(gè)問(wèn)題判斷是否進(jìn)入了這種危險(xiǎn)狀態(tài)：

此前幾個(gè)月，市場(chǎng)是否一直是某一種風(fēng)格極端盈利狀態(tài)？

現(xiàn)在的賣(mài)盤(pán)，是主動(dòng)選擇，還是被動(dòng)觸發(fā)？

幾個(gè)主流的因子，現(xiàn)在是否無(wú)一幸免？

量化策略很強(qiáng)，既能在熊市生存，又能在牛市猛沖，但量化并非沒(méi)有弱點(diǎn)，它最強(qiáng)大的地方，恰恰是弱點(diǎn)所在，量化不判斷對(duì)錯(cuò)，只重復(fù)規(guī)律，當(dāng)所有人都在用同一套統(tǒng)計(jì)語(yǔ)言理解市場(chǎng)，而市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始用另一套語(yǔ)言運(yùn)行，這就是它最危險(xiǎn)的時(shí)候。

市場(chǎng)更像一個(gè)生態(tài)位分布，而不是智力競(jìng)賽，市場(chǎng)各種參與者也是各有其生存策略，作為投資者，最重要的是找到自己的站位，找到與這個(gè)站位匹配的策略。

P.S.

每周末，我的知識(shí)星球都有周末問(wèn)答專(zhuān)場(chǎng)，本周的回答包括：

1、之前判斷的“春節(jié)前會(huì)創(chuàng)新高，調(diào)整節(jié)后才會(huì)出現(xiàn)”的判斷是否有變化？

2、如何看待監(jiān)管層本周的行為和相關(guān)ETF的異動(dòng)？

3、如何看待今年的擴(kuò)內(nèi)需政策？

4、中國(guó)移動(dòng)為什么跌這么多？

5、如果大盤(pán)調(diào)整，那么業(yè)績(jī)和估值合理的公司會(huì)怎么走？

6、如何看待國(guó)產(chǎn)算力、海外算力、有色、汽車(chē)這幾個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)？

7、散戶(hù)要不要把把握題材股的機(jī)會(huì)？

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