泰國房地產市場正面臨自1997年亞洲金融海嘯近三十年以來最深的低谷，超過40萬套公寓滯銷。高額債務和不斷上漲的利率阻礙了市場復蘇。

自1997年亞洲金融危機以來，泰國房地產市場從未像今天這樣承受多重系統性壓力。未售住宅庫存高企、開發商融資環境急劇惡化、家庭債務水平居高不下，再疊加疫情后全球經濟持續放緩，使這次低迷更像一場漫長而痛苦的結構性調整，而非一次短暫的周期性回調。

當前最直觀、也最令人擔憂的信號，是規模空前的未售庫存。泰國房地產事務局（AREA）旗下房地產信息中心主席索蓬·蓬喬猜博士向《日經亞洲》表示，僅曼谷地區就積壓約22萬套未售公寓，全國范圍內可能高達40萬套。這些庫存絕大多數仍掌握在開發商手中，已從“暫時滯銷資產”演變為持續侵蝕現金流的沉重負擔。

未售房源并不只是賬面數字，它們意味著不斷累積的貸款利息、物業管理與維護成本，以及在資本市場趨緊背景下日益迫近的債券到期壓力。對不少高杠桿擴張的開發商而言，這些庫存正在成為決定生死的關鍵變量。

防御性收縮

新項目銳減并非復蘇信號，而是防御性收縮。市場的寒意同樣體現在新供應端。房地產咨詢公司世邦魏理仕（CBRE）的數據顯示，2025年前九個月，曼谷僅推出約13,700套新公寓，遠低于2014年至2024年（包括疫情期間）年均約52,000套的水平。

分析人士普遍認為，新項目數量驟降并不意味著需求正在回暖，而是開發商在高庫存和融資壓力下被迫“踩下剎車”。在供過于求尚未緩解的情況下繼續推盤，只會進一步放大流動性風險，并加劇債務償還壓力。

CBRE預計，這種防御態勢仍將持續。曼谷新建公寓供應量預計將在2026年降至4萬套以下，2027年進一步降至約2萬套，之后數年年均可能僅剩1萬套左右。對一個長期依賴新項目滾動開發的超級城市而言，這樣的供應水平極不尋常，標志著房地產行業已進入“長期防守模式”。

擴張后遺癥

低利率時代的擴張后遺癥集中顯現。這輪危機的根源，普遍被認為埋藏在低利率時期的過度擴張之中。多年來，廉價資金推動開發商迅速擴張土地儲備、加速項目開發，并大幅提高杠桿水平，其核心假設是：利率將長期維持低位，中產階級購房需求將在疫情后迅速反彈。

然而，這一判斷在泰國央行短短一年內將政策利率從0.5%的歷史低點上調至2.5%后徹底破滅。抵押貸款利率同步攀升，購房融資成本顯著上升，而需求卻未能跟上。

與此同時，政府將控制家庭債務置于更高優先級。根據Trading Economics數據，截至2025年第一季度，泰國家庭債務占GDP比重高達88.2%，在亞洲僅次于韓國。商業銀行因此全面收緊信貸標準，房地產成為首當其沖的行業。

房地產開發商協會數據顯示，住房貸款平均拒貸率已攀升至40%，在部分項目中甚至接近翻倍，尤其集中在總價300萬泰銖及以下的大眾市場產品。拒貸原因主要包括債務負擔過重、收入不穩定以及財務記錄不佳。

“一些上市開發商已經接近‘僵尸企業’狀態，”一位市場分析師指出，“他們既無力按期償還債務，又幾乎賣不動手中的項目，只能不斷展期或重組。”

中產投資者消失

中國中產投資者幾乎消失，需求結構發生根本變化。在需求端，疫情后全球經濟放緩帶來的影響同樣不容忽視。曾長期支撐泰國中低端房地產市場的重要力量——中國中產投資者，幾乎在過去幾年中集體退場。

在疫情前，中國買家，尤其是中產階層投資者，曾是曼谷及周邊地區公寓市場的重要支柱。他們偏好總價適中、出租回報穩定的項目，為開發商提供了持續而可預期的外部需求。然而，疫情后那里經濟增速放緩、資本流動趨嚴、海外資產配置意愿顯著下降，使這一群體在泰國市場上迅速“消失”。

這一變化對泰國房地產的沖擊具有結構性意義。大眾市場原本就依賴高周轉與規模效應，而當本地購買力受限、外來中產投資者退場后，需求缺口迅速顯現，庫存壓力被進一步放大。

大眾市場停滯

大眾市場停滯，高端與核心區相對抗壓。資本市場已提前反映出行業困境。泰國股市房地產與建筑指數自2023年初高點以來累計下跌超過42%，盡管在近期降息預期下略有反彈，但整體信心仍然脆弱。WHA Corporation、Land and Houses、Sansiri等龍頭股均錄得顯著跌幅。

不過，市場并非全面失速。在曼谷，靠近軌道交通、優質醫院、教育機構及核心商務區的高端項目仍保持一定韌性。Sansiri董事兼首席戰略官Poomipak Julmanichoti在接受《日經亞洲》采訪時表示，公司在朱拉隆功大學周邊等核心地段的項目銷售依然穩健，庫存壓力可控。

他坦言，當前未售庫存的主要問題集中在城市外圍和大眾市場，尤其是售價在300萬泰銖或以下的項目。

“逆周期”亮點

工業地產與部分地區顯現“逆周期”亮點。在住宅市場整體承壓的同時，部分區域與細分領域開始顯現分化跡象。AREA的調查顯示，曼谷以外的普吉島、芭堤雅、蘇梅島、華欣以及東部沿海地區的市場前景相對更為樂觀。

其中，是拉差尤為突出。該地區擁有泰國第二大日本僑民社區，服務于東部經濟走廊（EEC）內的制造業與工業園區。與之對應，工業與物流地產成為當前表現最為穩健的板塊之一。

萊坊（Knight Frank）戰略與工業解決方案主管馬庫斯·伯滕肖指出，2025年外國直接投資（FDI）表現強勁，為工業地產提供了有力支撐。“制造業需求依然旺盛，不僅來自中國，也來自東盟、歐洲和美國。出口導向型產業展現出相當的穩定性。”

此外，信貸收緊也使價格更為親民的二手房逐漸受到關注，略微改善了這一長期流動性不足的市場，但這同時也進一步擠壓了新建住宅項目的生存空間。

前景

前景：結構性調整或將長期化。總體而言，盡管個別區域和細分市場仍具活力，但泰國房地產的整體環境依然嚴峻。索蓬·蓬喬猜認為，要實現長期穩定，泰國需要更深層次的改革，包括政治穩定、針對空置房產的有效房產稅政策、持續的基礎設施投資，以及系統性降低家庭債務。

“如果真要幫助市場，首要措施仍然是降低利率，”他說。

索蓬總結指出，在經濟增長可能連續多年低于2%的背景下，若缺乏更有力的政策干預，泰國房地產市場短期內恐難出現實質性反轉。這場調整，很可能才剛剛進入中段。

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