洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|李平

一年預(yù)虧近百億，通威股份（600438.SH）扛得住嗎？

1月18日，通威股份披露2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年度歸母凈利潤(rùn)虧損90億元至100億元，并且，2025年歸母扣非凈利潤(rùn)虧損也約為90億元至100億元。

據(jù)了解，通威股份2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)虧損52.70億元，也就是說(shuō)，僅第四季度單季，通威股份就虧損了40億元左右，這一單季的虧損規(guī)模甚至超過(guò)了2024年全年歸母凈利潤(rùn)的一半。

此外，2025年第一季度，通威股份毛利率一度“倒掛”至-2.88%，盡管前三季度回升至2.74%，但整體盈利水平仍處于極低水平。

同時(shí)，通威股份前三季度負(fù)債合計(jì)高達(dá)1448.55億元，資產(chǎn)負(fù)債率上升4.21%至71.95%，高負(fù)債率不僅放大了虧損沖擊，也讓公司本就微弱的盈利能力雪上加霜。

為挽回業(yè)績(jī)，2025年前三季度，通威股份人工成本同比下降17.45%，較去年同期減少約12億元。

01

主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)加“杠桿”

歷經(jīng)連續(xù)多年高速擴(kuò)張后，光伏行業(yè)近年因內(nèi)卷而深陷困境。

1月18日，通威股份披露2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年年度歸母凈利潤(rùn)虧損90億元至100億元，預(yù)計(jì)2025年歸母扣非凈利潤(rùn)虧損約為90億元至100億元。此外，基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求及謹(jǐn)慎性考慮，報(bào)告期內(nèi)公司計(jì)提長(zhǎng)期資產(chǎn)減值合 計(jì)約15-20 億元，同比增加約7-12億元。

對(duì)于本期業(yè)績(jī)虧損的主要原因，通威股份的解釋是：報(bào)告期內(nèi)，光伏新增裝機(jī)規(guī)模總體維持同比增長(zhǎng)，但下半年明顯放緩，行業(yè)階段性供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題尚未緩解，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)開(kāi)工率下行，白銀等部分核心原材料價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)品價(jià)格同比繼續(xù)下跌，行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍然顯著。

歸母凈利潤(rùn)預(yù)虧近百億元，實(shí)質(zhì)上反映了通威股份在主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)疊加高杠桿下，庫(kù)存壓力集中傳導(dǎo)至當(dāng)期利潤(rùn)的結(jié)果。

近年來(lái)，通威股份持續(xù)加碼高純晶硅產(chǎn)能布局。2022 年，公司擬通過(guò)定增募資 160 億元，用于擴(kuò)建內(nèi)蒙古、云南兩大高純晶硅項(xiàng)目（各 20 萬(wàn)噸/年），規(guī)劃目標(biāo)是在 2024—2026 年間將高純晶硅產(chǎn)能提升至約 80—100 萬(wàn)噸，擴(kuò)張意圖明確。

在上述規(guī)劃推動(dòng)下，公司高純晶硅產(chǎn)能快速釋放，2022 年至 2024 年產(chǎn)能規(guī)模分別超過(guò) 26 萬(wàn)噸、45 萬(wàn)噸和 90 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速約 86.0%。

但隨著新增產(chǎn)能集中投放，行業(yè)供需格局在 2024 年發(fā)生明顯變化。自 2024 年起，高純晶硅環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈供需失衡背景下持續(xù)承壓，全年多晶硅產(chǎn)品價(jià)格跌破成本線(xiàn)，價(jià)格與成本倒掛成為常態(tài)。

在盈利空間被大幅壓縮的情況下，通威股份不得不根據(jù)市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整各基地開(kāi)工節(jié)奏，擴(kuò)產(chǎn)效應(yīng)逐步轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能消化壓力。2023 年與 2024 年，公司高純晶硅產(chǎn)能利用率分別約為 86.4% 和 66.1%，下滑趨勢(shì)明顯。

02

持續(xù)制造減值風(fēng)險(xiǎn)

在庫(kù)存持續(xù)堆積的背景下，通威股份面臨的并非單純的銷(xiāo)量壓力，更是價(jià)格體系的全面承壓，不僅“賣(mài)不動(dòng)”，也“賣(mài)不出價(jià)”。

2024年，通威股份高純晶硅產(chǎn)量大幅擴(kuò)張，全年生產(chǎn)59.48萬(wàn)噸，同比猛增52.90%；但銷(xiāo)量只增長(zhǎng)了20.76%，達(dá)到46.76萬(wàn)噸。產(chǎn)銷(xiāo)“剪刀差”迅速拉大，庫(kù)存隨之失控攀升至13.07萬(wàn)噸，同比暴漲3634.29%，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)驟然浮出水面。

2024年，通威股份對(duì)存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了集中釋放。當(dāng)年新增計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備高達(dá)45.64億元，而期初跌價(jià)準(zhǔn)備僅為1.23億元，計(jì)提力度明顯加大。其中，最值得關(guān)注的是庫(kù)存商品這一已完成生產(chǎn)、理論上可直接銷(xiāo)售的產(chǎn)品，單項(xiàng)計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備接近36億元，顯示出產(chǎn)品價(jià)格與成本之間的倒掛已十分嚴(yán)重。

與此同時(shí)，跌價(jià)準(zhǔn)備也在當(dāng)期被快速“消化”。2024年，本期減少金額（轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷(xiāo)）達(dá)到41.95億元，但期末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額僅剩4.92億元。這一結(jié)構(gòu)變化表明，通威股份并非等待價(jià)格修復(fù)，而是選擇通過(guò)“以?xún)r(jià)換量、止血出貨”的方式，大量低價(jià)出清庫(kù)存。

最終，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)向利潤(rùn)端集中傳導(dǎo)。

在計(jì)提減值與低價(jià)出清庫(kù)存的雙重?cái)D壓下，通威股份歸母凈利潤(rùn)由2023年的135.74億元驟然轉(zhuǎn)負(fù)，2024年錄得虧損70.39億元，毛利率也從2023年的26.44%下滑至2024年的6.39%，通威股份由此開(kāi)啟了毛利率為個(gè)位數(shù)的時(shí)期。

進(jìn)入2025年，通威股份的庫(kù)存壓力并未因此前大規(guī)模出清而緩解，反而再次顯現(xiàn)累積跡象。新形成的庫(kù)存迅速轉(zhuǎn)化為需要計(jì)提減值的庫(kù)存，與此同時(shí)，公司毛利率在2024年已處低位的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑，盈利空間被進(jìn)一步壓縮。

2025年期初，通威股份新增計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備24.19億元，盡管當(dāng)期轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷(xiāo)17.18億元，但期末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額仍升至11.92億元，較2024年期末的4.92億元幾乎翻倍。跌價(jià)準(zhǔn)備余額不降反升，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)并未被徹底消化。截至2025前三季度，通威股份毛利率跌至2.74%。

在庫(kù)存減值反復(fù)計(jì)提、毛利率持續(xù)承壓的背景下，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)加速向利潤(rùn)端傳導(dǎo)，通威股份2025年業(yè)績(jī)?cè)俣瘸袎海罱K體現(xiàn)在預(yù)虧近百億元的業(yè)績(jī)預(yù)告中。

03

砍掉12億人工成本

為挽回業(yè)績(jī)，2025年前三季度，通威股份人工成本同比下降17.45%，較去年同期減少約12億元。

不僅如此，2025年，以通威股份為代表的多晶硅企業(yè)通過(guò)“控產(chǎn)挺價(jià)”，將多晶硅價(jià)格自2025年中每噸3萬(wàn)多元推升至5萬(wàn)多元。

但好景不長(zhǎng)，據(jù)澎湃新聞等多家媒體報(bào)道，1月6日，市場(chǎng)監(jiān)管總局約談了中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)及通威股份等六家多晶硅巨頭，針對(duì)行業(yè)壟斷風(fēng)險(xiǎn)提出了整改要求，包括禁止約定產(chǎn)能、產(chǎn)銷(xiāo)量及銷(xiāo)售價(jià)格等關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。

此外，1月8日，財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布公告，明確自2026年4月1日起，取消光伏組件、硅片等產(chǎn)品增值稅出口退稅。在約談與政策雙重影響下，通威股份短期內(nèi)可能面臨成本上升和財(cái)務(wù)壓力加大的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，業(yè)績(jī)的重挫讓通威股份的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速積聚，2024年，其資產(chǎn)負(fù)債率從2023年期末的50.08%飆升至2024年期末的70.44%，同比增加27.89%。

短短一年間高杠桿風(fēng)險(xiǎn)顯著暴露，償債與運(yùn)營(yíng)壓力驟然上升，進(jìn)入2025年，通威股份的負(fù)債并未就此止步。截至2025前三季度，公司負(fù)債合計(jì)1448.55億元，資產(chǎn)負(fù)債率同比增加4.21%至71.95%。

值得關(guān)注的是，通威股份償債能力指標(biāo)全面惡化，利息保障相關(guān)指標(biāo)“集體為負(fù)”。

2025年上半年度財(cái)報(bào)顯示，通威股份利息保障倍數(shù)為-3.52，同比下降33.33%；現(xiàn)金利息保障倍數(shù)為-0.74%，同比下降124.75%；EBITDA 利息保障倍數(shù)為0.71，同比下降42.28%。同時(shí)，相較上年同期7.61億元的利息支出，本期利息支出同比大幅增加77.3%至13.49億元。

利息保障相關(guān)指標(biāo)“集體為負(fù)”，表明公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)已不足以覆蓋利息支出，不得不依賴(lài)額外融資、資產(chǎn)變現(xiàn)等手段來(lái)“硬撐”。與此同時(shí)，EBITDA 利息保障倍數(shù)已跌破 1，通威股份主業(yè)現(xiàn)金流僅能支撐現(xiàn)有債務(wù)成本的71%，財(cái)務(wù)壓力顯著加大。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

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