洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|李平

從并購到二級市場，山東步長制藥股份有限公司（以下簡稱步長制藥，603858.SH）正被投資失利所“纏身”。

1月6日，步長制藥發(fā)布公告稱，公司對廣州七樂康數字健康醫(yī)療科技有限公司的投資，2025年預計確認公允價值變動損益-2.93億元。

但放在步長制藥的投資版圖中，此次投資并非最大的損失。2012至2015年，步長制藥高溢價推進并購擴張，累計投入63.5億元收購吉林天成和通化谷紅兩家公司，由此推高公司商譽規(guī)模最高達到50.10億元。

自2022年起，步長制藥對前期并購形成的約50億元商譽集中“出清”，當年，公司對吉林天成和通化谷紅一次性計提商譽減值30.7億元，隨后在2023年、2024年繼續(xù)計提減值，金額分別約6億元和8.5億元，截至2025年三季度末，其賬面上仍掛著6.2億元的商譽。

然而，大額且持續(xù)的商譽減值被外界認為是步長制藥為后續(xù)業(yè)績反轉預留空間。截至2025年三季度末，公司歸母凈利潤同比上升177.54%至8.68億元，營收為84.69億元，同比下滑0.54%，仍處于負增長區(qū)間。同時，步長制藥資產負債率連續(xù)6年走高，債務負擔愈發(fā)明顯。

01

美股踩雷再添重負

1月6日，步長制藥發(fā)布公告稱，參股公司七樂康數字醫(yī)療實質控股公司石榴云醫(yī)于2025年10月8日在美國納斯達克上市。

截至2025年9月30日，步長制藥對七樂康數字醫(yī)療的投資賬面價值為3.26億元，而截至2025年12月31日，公司持有的相關股權市值僅為3,307.91萬元。由此，公司預計確認公允價值變動損益約-2.93億元，將減少2025年度歸母凈利潤2.93億元。

對此，步長制藥表示，本次公允價值變動損益屬于非經常性損益，可予以扣除，不影響公司2025 年度扣非后凈利潤，最終數據以公司披露的經審計后的2025年年度報告為準。

公開資料顯示，石榴云醫(yī)(原七樂康醫(yī)生)是七樂康集團的核心業(yè)務，是集團旗下專注慢病復診服務的互聯網醫(yī)療平臺，構建起“醫(yī)、藥、患、檢”服務閉環(huán)，發(fā)展成為全國領先的互聯網慢病處方平臺。

目前，石榴云醫(yī)簽約醫(yī)生已放號到21.28萬人，橫跨全國所有省級行政區(qū)，專業(yè)線囊括56個科室，累計服務近70萬患者。

然而，營收步步走高，但盈利卻還沒見底。根據招股書披露，石榴云醫(yī)運營持續(xù)虧損，近兩年凈利潤均為負數。

2023至2024年，石榴云醫(yī)營收分別為3.05億元、3.43億元；運營虧損分別為2225萬元、2579萬元；凈利分別為-3695萬元、-3737萬元。

值得一提的是，步長制藥曾經于2025年10月13日發(fā)布公告表示：石榴云醫(yī)上市事項預計將對公司2025年財務狀況與經營成果產生積極影響。

如今，步長制藥此次投資賬面縮水近2.93億元，其業(yè)績壓力再度加碼。

02

業(yè)績實現“反轉”？

連續(xù)的大額商譽減值侵蝕了步長制藥的利潤，2022年至2024年，步長制藥共計提商譽減值損失高達45.2億元。

實際上，在大額商譽減值之前，步長制藥的業(yè)績就已出現下滑跡象。財報顯示，2021年，公司實現營收157.63億元，同比下滑1.52%，歸母凈利潤為11.62億元，同比下滑37.55%。

步長制藥利潤下降的原因不僅僅在于商譽減值，而更多是受主要產品收入減少以及成本和費用增加的影響。

自2020年起，谷紅注射液、復方曲肽注射液和復方腦肽節(jié)苷脂注射液陸續(xù)被調出各省級醫(yī)保目錄，并在部分省份被納入“重點監(jiān)控合理用藥目錄”，導致銷量大幅下滑。

隨著醫(yī)保政策的調整和市場競爭的加劇，上述六款產品合計收入從2020年的108億元降至2022年的95億元。

2023年起，步長制藥干脆只統(tǒng)計腦心通、穩(wěn)心顆粒和丹紅注射液三款“仍在醫(yī)保”的產品收入，原本的六大明星產品則被悄悄“下架”合計收入榜單。

不過，這三款產品的表現也不盡如人意，2024年腦心通、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液三款產品合計收入58億元。其中，丹紅注射液10ml規(guī)格銷量同比下降32.6%，20ml規(guī)格降34.5%。步長制藥曾經賴以生存的“大單品模式”如今也難以為繼。

經過連續(xù)三年的商譽減值，2024年，步長制藥實現營收110.06億元，同比下滑16.91%；歸母凈利潤為-5.54億元，同比巨降273.62%。

在此低基數效應下，步長制藥成功實現業(yè)績“反轉”，截至2025年三季度末，公司實現營收84.69億元，同比微降0.54%；歸母凈利潤為8.68億元，同比上升177.54%。

03

“帶金銷售”質疑難消

2025年半年度財報顯示，步長制藥市場、學術推廣及咨詢費為21.32億元，占總銷售費用的95.2%，如此高的占比，不免讓人產生“帶金銷售”的聯想。

實際上，2024年7月，交易所曾就其銷售費用高于同行原因展開問詢。在回復中，公司表示曾于2021-2023年向實控人趙濤岳母王秀珍控制的貴州名帥酒業(yè)支付超5700萬元“銷售費用”，用于“業(yè)務接待”。

此外，2021年，財政部檢查發(fā)現，山東步長制藥股份有限公司以咨詢費、市場推廣費名義向醫(yī)藥推廣公司支付資金，再由醫(yī)藥推廣公司轉付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬元。財政部依法對山東步長制藥股份有限公司處以5萬元的罰款。

與銷售費用形成反差的是步長制藥的研發(fā)費用，截至2025年三季度末，公司研發(fā)費用為1.54億元，同期銷售費用為33.41億元，研發(fā)費用僅為銷售費用的4.61%，可見步長制藥依然還未擺脫高度依賴銷售而輕研發(fā)的運營模式。

資產負債率連續(xù)6年走高，步長制藥的債務負擔愈發(fā)明顯，截至2025年三季度末已升至49.26%，同比增加8.14%。

其中，步長制藥三季度期末短期借款及一年內到期的非流動負債為15.88億元，長期借款20.47億元，有息債務合計36.35億元，而步長制藥貨幣資金與交易性金融合計僅為15.65億元，覆蓋不到一半債務。

同時，步長制藥存貨同比上升1.11%至45.17億元。高庫存與有限現金讓公司財務壓力進一步加大。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網絡

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