摩根士丹利：中國中免并購后的增長邏輯與區域擴張機遇

摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年1月25日發布的報告顯示，中國中免在近期收購DFS大中華區零售業務后，正通過加強與頂級奢侈品牌方的戰略紐帶及全球化擴張，進入高質量增長的新階段。市場此前對利潤率稀釋的擔憂正在被多元化的增長動能所抵消。

第一，戰略收購DFS大中華區業務，卡位港澳零售復蘇。報告指出，中免收購DFS的核心邏輯在于看好港澳零售市場的長期前景，并通過其成熟的會員體系與渠道網絡產生協同效應。這一動作不僅補齊了中免在境外城市的零售短板，更顯著增強了其在全球免稅市場的議價能力。

第二，深度綁定LVMH集團，強化頂級奢侈品供應鏈。會議強調，中免已與LVMH簽署戰略合作諒解備忘錄，這標志著雙方關系實現了質的飛躍。未來雙方將在海南及其他渠道展開更深維度的合作，有助于中免引入更多獨家、高扣點額的奢侈品品類，提升整體門店的“含金量”。

第三，海外擴張提速，從“投標”與“并購”雙向發力。摩根士丹利認為，海外業務已成為中免收入增長的核心戰略重點。公司正通過參與特許經營權競標（Concession Bidding）和戰略并購的雙輪驅動，打破地理局限，目標是構建一個覆蓋全球核心旅游節點的零售網絡。

第四，海南銷售結構優化，打破“利潤率稀釋”的偏見。針對市場擔心的黃金珠寶和電子產品占比提升可能導致毛利受損的問題，報告給出了正面反饋：近期海南市場的強勁增長是由多個品類共同帶動的，并非單一低毛利品種。公司對整體毛利率的平穩持樂觀態度，認為稀釋風險在可控范圍內。

第五，高質量增長轉型，利潤彈性與管理風險并重。大摩判斷，中免正從單純的規模擴張轉向注重運營質量。隨著海外版圖的擴大和奢侈品牌關系的深化，公司的管理杠桿將進一步發揮作用。盡管全球零售環境仍有變數，但中免目前的利潤風險管理措施已較為成熟，具備較強的業績韌性。

總結：中國中免正在通過并購DFS和深交LVMH，構建起一套從國內壟斷向全球競爭跨越的增長動能：一方面利用港澳和海外市場的增量打開收入天花板，另一方面通過優化品類結構和品牌端合作來穩固毛利護城河。摩根士丹利認為，中免已不再是單一的海南離島免稅標的，而是一個具備全球擴張基因和高端零售資產溢價的旅游零售巨頭。

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作者：陸經平|編輯：栗加

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